iZUMi Research：DEX 的现状和去中心化交易的未来

2022.11.08又会是一个载入Crypto史册的一天。三天时间，一代巨头跌落神坛，崩溃速度超乎所有人的预料，行业信心被严重打击。但从另一个角度来看，这或许是行业的新的转折点。

在FTX的余波下，每一家交易所都在尝试自证清白，Binance、OKX、Bybit、Bitget、Huobi、Gate纷纷提出自己的默克尔树资产证明方案，但实际上该方案还是需要相关部门审计，并不能保证完全安全。人性的贪婪就是如此，为了「资金使用效率」，赚取利差，放大自己的风险，实际上在传统金融里屡见不鲜：谁都想在行情好的时候赚钱，所有人都觉得自己能够控制好风险，安全退出，但流动性危机到来的时候，潮水退去，没人来得及披上衣服。

回过头来，距离DeFiSummer已经过去两年之久，在行业冷却的这段时间里，各类DeFi协议也慢慢淡出人们的视野。

2015年经济学人的封面文章，把区块链称为「thetrustmachine」，这一点，七年过去并未改变，密码学牢不可破，加密经济系统经过时间的验证，我们反复测试了比特币和以太坊网络的安全性。DeFi的出现，在区块链独有的协议特性之上，一反传统金融的姿态，提出无托管、安全、透明的链上交易、借贷等各类金融服务。

当我们无法相信人性的时候，是时候找回最初的「信任」了。

DEX作为链上最底层的应用，已经几乎成为公链协议级别的配置，每个不同的公链都会有自己的头部DEX，往往在TVL和交易量方面都占据大部分的市场份额。公链生态层面，大部分公链也都会扶持自己专属的生态DEX。DEX团队则结合所在公链的特性、自身团队能力以及对未来不同的判断。本份报告，我们对头部DEX-UniswapV3上最大的池子WETH-USDC0.05%对Taker端和Maker端进行数据分析，以此为代表来查看目前DEX赛道在不同行情下整体的状态；同时，我们对行业头部20+分布在各个生态的DEX和DEX聚合器进行了调研，根据他们的运营情况和目前公布的发展方向，来对未来DEX赛道的中期做趋势判断。

从头部交易所的运营情况，观察DEX的现状

17-18年最早期的DEX模仿传统订单薄模型，如EtherDelta和DDEX，但由于链上交易成本问题，难以有良好的深度和交易体验。即使到目前高性能基础设施出现以后，基于订单薄模型的DEX整体体验还是难以和CEX竞争。

2018年末Uniswap实现了自动做市商机制并发布了UniswapV1。自动做市商AMM机制更像是放在区块链上的自动售货机，被动的流动性提供策略适配了区块链的环境。AMM机制结合流动性挖矿带来2020年夏季DeFiSummer的链上金融大爆发。

Bitfinex将于5月5日上线FLOKI:据官方公告，Bitfinex宣布即将上线FLOKI，充值服务将于5月4日上午10点左右（UTC时间）开放，交易将于5月5日上午10点左右（UTC时间）开启，支持FLOKI/USD和FLOKI/USDT交易对。

据介绍，FLOKI是Floki Inu生态的原生实用型代币，其市值为3.213亿美元，流通供应量为9,784,084,264,980。[2023/5/4 14:42:19]

根据TheBlock的数据，DEX整体交易量一度占全网交易量的25%，目前维持在15%左右的范围。

在2021年3月UniswapV3推出集中流动性AMM机制以后，资本效率相比之前有了数十倍的提升。从下图也可以看到，UniswapV3推出以后开始不断蚕食V2的份额，目前平均占比超过70%。

根据Uniswap五月份的研究报告，作为最大的DEX，Uniswap在主流币交易深度上面一度超过头部CEX如Binance，在2021.6-2022.3这个时间范围内，Uniswap上ETH/USD交易对+/-2%的深度达到Binance的2倍，具有良好的流动性。

那么目前DEX的链上数据情况如何？我们以UniswapV3为例，列举数据现状进行分析。

过去七天UniswapV3总交易量78亿美元，而前十五大池占69.5亿美元，高达89%。手续费收入方面，过去七天总手续费收入为897万美元，前十五大池占628万恶米元占比71%，原因在于头部池子竞争交易量，部分流动性提供者选择在收取手续费比例更低的池子中提供流动性，如WETH/USDC大量流动性都在0.05%费率等级的池子中，本质上是「卷」到了费率竞争上。而尾部的池子大部分采用0.3%手续费甚至1%的手续费，因此交易量小但是收入占比相比交易量占比更加大。

数据：合并后以太坊流通量已减少6.8万枚:金色财经报道，据ultrasound.money数据显示，以太坊自合并以来流通量减少量达到6.84万枚，目前减少68,471.30枚左右。当前以太坊流通量约为120,452,669枚。[2023/3/26 13:26:43]

由于Uniswap上交易通过路由会选取最低费率和最优执行价格，因此大部分交易集中在0.05%费率等级，该费率等级主流代币具有较好的流动性。其中大部分来源于WETH/USDC0.05%交易池。在可选的四个费率等级中，0.01%费率等级相对特殊，是Dai官方的资金池，并且铺设到ArrakisFinance中提供流动性激励。其他三个费率等级的情况如下：

0.05%费率等级，基本由WETH/USDC占主导，交易量占比77.1%。该费率等级主要有稳定币交易对、主流币和稳定币交易对，以及各类锚定ETH/WBTC的资产交易对，如WETH/cbETH交易对。

0.3%费率池相对分布平均，主要由各类主流代币、以及Matic、Link、Uni等头部山寨币交易对构成。

1%费率池则由更长尾的资产组成，交易量比较分散。

整体来看，主流资产的LP在手续费方面竞争，内卷到0.05%费率等级的池子中争夺交易量，试图以量换「fee」。长尾资产由于波动率大、风险更高，相对LP的成本也在提升，因此更多选择1%费率的池子，而不会在更低费率等级上竞争。

最大交易池研究

美国政府1.5万亿美元的债务利息相当于比特币市值的3倍:金色财经报道，美国明年将支付超过1万亿美元的债务利息，按照目前的价格，相当于三个或更多的比特币市值。（cointelegraph）[2023/1/29 11:34:21]

据Dune获得的历史数据，以太坊上WETH/USDC0.05%和0.3%分别以3003亿美元和654.8亿美元占Uniswap整个历史交易量的39.4%和8.6%，手续费收入以1.501亿美元和1.964亿美元占总历史手续费收入的12.4%和16.3%。

本部分以UniswapV3WETH/USDC0.05%这个交易池作为研究对象，该池为体量最大、交易最活跃的交易池。研究主要交易池目前的状态能够了解整个UniswapV3的大体现状。该池每日Tradingvolume情况：

该池TVL数据如下图。近期CEX暴雷频出，而链上Uniswap作为接近协议层的基础设施的存在，其存在本身已经受到所有用户的信任。头部DEX会持续保持稳定的交易量，在交易量带来的手续费的作用下，DEX也会有相对稳定的TVL和流动性来支撑生态上的交易。整体来看UniswapV3WETH/USDC0.05%池TVL相对稳定，是更具有高流动性的交易场景。

通过链上数据能够区分出机器人地址和真实用户地址。由于链上交易滞后性，一般价格发现发生在CEX，随后通过各类机器人之间的套利将DEX价格拉平。链上还会存在各类交易机器人。而真实用户的占比是衡量链上交易活跃情况的一个重要指标。在目前的行情下，该池子机器人交易量占比超过85%。

数据：当前Solana生态总市值为181.84亿美元，近24小时增涨0.5%:金色财经消息，据CoinGecko最新数据显示，当前Solana生态总市值为181.84亿美元（截至发稿时为18,184,919,760美元，近24小时增涨0.5%），24小时交易额为1,748,633,190美元。[2022/7/3 1:46:46]

该数据在360天前的数据，机器人交易量占比基本维持在60%。可以看到该数据的确和行情相关，在熊市的环境下，整体交易量下滑，同时伴随着链上真实用户占比的大幅度下滑。

从交易聚合器的角度来看，聚合器占比在行情好的时候有显著的提升，随后下降。主要原因在于，行情差的情况下大部分交易量来自套利和量化机器人，这些机器人直接和Uniswap池子交互，一般较少通过聚合器进行操作。

从Taker端来看，整体链上情况相对悲观。在行业冬季，在整体交易量和TVL萎缩的恶同时，链上真实用户数量骤减，同时主要交易量回归头部平台。从代币交易对情况来看，主流代币交易占比回升，长尾资产处于「冷冻期」。

从LP端的角度来看，UniswapV3WETH/USDC0.05%池子在流动性添加方面，大部分流动性提供者添加LP会在10%的范围内。

同时，该池子流动性提供者相对调仓较少，对比下图Polygon和EthereumLP的活跃度来看，显然Polygon上调整更加频繁。

Web3 Ventures购入150枚PunkScapes NFT:金色财经报道，据雅虎财经披露，Web3 Ventures宣布已从数字身份和沉浸式土地项目 PunkScapes 购买 150 枚 NFT，但未披露购买价格。PunkScapes 是存储在以太坊区块链上的 10,000 个独特横幅景观的 NFT 集合，已上架 OpenSea 等 NFT 市场，当前地板价为 0.17 ETH，目前二级市场销售量约为 1600 ETH。[2022/6/18 4:37:27]

上图为Polygon上UniswapV3WETH/USDC0.05%池子的LP活动情况，Mint和Burn分别为添加和撤出LP的美元数量。并且和深蓝色的以太坊价格曲线放一起来看，Ethereum上的LP对价格波动的敏感度相比于Polygon上的流动性提供者差一些。

整体来看，在剧烈波动的行情下，Uniswapv3上交易量、活跃真实用户下降，但流动性提供者仍旧活跃，DEX保持良好的流动性。并且由于JIT流动性等因素的存在，实际上整体交易流动性更好。

但在整体用户体验上来看，UniswapV3仍旧有太多的改进空间，诸如MEV攻击、滑点、交易执行结果不确定等问题，以及不支持限价订单、钱包管理复杂度、手续费等用户体验问题。这部分问题不一定是底层DEX来解决。传统金融市场也有二层架构：用户不直接去纳斯达克交易，而是通过券商交易，券商就是流量和资金的分发渠道。

在这里，DEX就是纳斯达克等交易所，聚合器就是券商，也就是渠道方，来解决用户体验问题。下半部分我们从产品、叙事、规划等方面跟踪了20家DEX和聚合器的现状和未来规划，来研究DEX发展趋势。

未来几何？从20家创新型DEX/聚合器来看交易赛道未来图景

上半部分我们从数据上研究了最头部的DEX-Ethereum上UniswapV3的整体情况，这些数据仅仅能代表DEX的现在和过去的一部分。为了能够看到未来DEX演变的方向，我们整理了20个DEX近期在产品端和市场端的发展情况，从他们的产品设计和叙事，纵观来看，我们看到以下趋势：

1.多公链生态CL-AMMDEX的出现，以及由此而来的做市专业化

近期我们看到多家其他公链生态，在UniswapV3之外出现了接近的产品，比如iZUMiFinance提供技术支持实现的Near生态的RefFinanceV2以及Aurora生态的Arctic，借鉴iZUMiDL-AMM设计的TraderjoeV2，QuickswapV3，Sui生态的MoveX，Cosmos生态的Duality等，不论是旧DEX对原本流动性部署方式的技术升级，还是新DEX，都采用了集中流动性模式，流动性提供者能够在自定义的价格区间内提供流动性。此外还有Algebra为代表的技术提供商，帮助DEX实现升级。

从UniswapV3做市的情况和近期Twitter上FriktionLabs和UniswapLabs等人的讨论来看，以及iZUMiResearch之前对链上LP的分析，Whyshouldn’tyoubetheliquidityprovidersonUniswapV3fornow?|byiZUMiFinance|Medium

虽然DEX的开放性和无序许可性，让传统只有专业做市商才能参与的流动性提供业务能够让普通大众参与，实现「人人都是做市商」，流动性挖矿也是全新的权益分发方式。UniswapV2的全区间流动性操作简单，也更容易叠加流动性挖矿等DeFi模块。但实际上，大部分流动性提供者整体是亏钱的。UniswapV3的集中流动性出现，让流动性提供这件事情变得更加复杂，也更加专业化。在多个生态近期大量出现集中流动性设计的DEX，考虑到链上特殊的环境，以及AMM模式和传统OrderBook完全不同的数学计算和特性，我们可以预期未来会有更多专注于在集中流动性DEX提供专业流动性服务的做市团队。

目前来看，主要的专业做市集中在大类币种，长尾币种考虑到调整仓位的复杂性，以及难以实现对流动性提供者的激励，一般还是采用V2全区间流动性结合流动性挖矿的方式。未来考虑到集中流动性的高效率，结合链上原生交易的需求，围绕长尾币种的集中流动性服务方案会逐渐成熟。iZUMiFinance从一开始就定位为流动性服务平台，推出针对集中流动性的激励工具LiquidBox，多种策略结合不同的流动性区间铺设，让项目方做到更少的干预、更低的成本，来获得更好的链上流动性。

2.2C趋势明显，追逐流量，用户体验升级

头部DEX集中在流量端做提升，包括在移动端和网页端提升用户体验并实现流量曝光。其中，Uniswap在收购NFT赛道的NFT聚合市场Genie之后又集成Sudoswap，实现web端APP升级。DoDo则在推大规模落地应用，同时在Web3和传统流量入口进行推广，实现Gasless交易以及限价单功能来捕获更多的用户。此外，Sushiswap实现Gasless的限价交易，Solana生态的DEX、Chainge等多链钱包主推Mobile端。

在交易用户体验上，在专业度上向CEX靠近。Uniswap、Pancakeswap等近期也推出了价格图表，从而让用户能够摆脱额外使用K线工具的困扰。iZUMiFinance近期将推出iZiSwapPro，配合DL-AMM兼容AMM和限价订单的特性，实现前端接近CEX，打造去中心化的Binance。

Maker端，大部分全区间流动性的DEX都提供了Zap功能，一键兑换流动性。此外，近期Uniswap在SF的hackathon，iZUMi团队指导下的参赛团队实现UniswapV3的一键生成LP方案获得了第三名。iZiSwap通过V3流动性激励工具LiquidBox和配套做市策略为项目方提供一站式流动性服务。

3.混合AMM+RFQ+LOB

AMM在适配链上复杂环境的同时，也带来诸多问题，如交易结果不确定、滑点、容易收到MEV等各类形式的攻击等等，为了减少MEV等影响，从网络层面到协议层面都有诸多的方案和尝试，但难以彻底。

限价订单能够避免AMM这些问题，1inch、DoDo、Sushiswap等聚合器/DEX推出限价订单功能，以及Pancakeswap通过Gelato实现限价订单功能，iZUMiFinance的iZiSwap设计DL-AMM兼容AMM和限价订单。

但传统的限价订单存在抢跑交易的问题，目前大部分聚合器采用中心化的限价订单方案，仍旧存在此类问题。其中iZUMi的DL-AMM直接实现链上订单簿，并且相比于一般AMM在Gas开销上并没有明显的提升，是目前最佳的解决方案。

此外，Binance最新上线的Hashflow、0x的Matcha，以及一级市场出现不少项目，都采用RFQ机制，用户提出交易需求，平台通过预言机或是做市商在链下为用户提供报价，随后链上实现原子交换，不存在滑点等问题，带来交易的确定性。但此类机制无法实现价格发现，价格发现机制完全依赖预言机等价格输入，本质上GMX也属于此类型。

4.基于DEX的金融产品，交易平台流动性打包出售

在上一篇DeFi链上基金部分我们研究团队也提到过这个趋势。当时的案例，UmamiFinance通过GLP获取收益，通过Mycelium对GLP波动资产部分的敞口进行对冲，为用户提供U本位年化20%的收益。最后由于Mycelium在价格剧烈波动时表现不佳而关闭了这个产品。

UniswapV3为代表的集中流动性是非常灵活的一类资产，可以用于模拟其他衍生品的效果。比如在目前价格下区间铺设流动性，再持有等价值的现货，可以实现对看涨期权的模拟。并且，传统CEX提供的双币理财产品，低买、高卖策略，本质也是采用一定做市策略为用户提供收益。DEX的LPToken完全能够实现一样的产品，并且提供同等水平的收益率。这类产品本质上是将用户的资金按照一定的策略部署集中流动性DEX上的LP，获取手续费收入，最后按照约定的规则结算，在满足用户特定需求的同时，实现DEX流动性的增长，是双赢的策略。iZUMiFinance在此方面正在进行尝试，将会在不久以后推出相关理财产品。

未来的DEX究竟如何？

这个问题我们持续在思考，DEX协议本身作为底层基础设施，具有良好的开放性，基于如Uniswap和iZUMiFinance的iZiSwap等DEX协议会涌现出一系列产品和服务。在本部分的趋势中也有提到，聚合器+DEX的双层架构，实现C端的流量和流动性分发；同时前端体验CEX化，后台实现专业的一站式流动性提供服务，以及配套金融衍生品。在这一条供应链中，会有很多环节上的机会，有些可以是产品的形态，也可以是服务的形态。

任何中心化的实体，都会有单点作恶的风险。正如BitMEX创始人ArthurHayes在最新文章《Speechless》里提到的：

「Centralisedexchangeswillalwaysfacetheseissuesofmistrustonbehalfoftheircustomers，FTXwasnotthefirsthigh-profileexchangetofailanditwon’tbethelast」。

DEX提供的资产透明性、安全性、无托管，结合其开放、可组合的特性，会随着中心化机构的不断起落，证明自己的可靠性。

责任编辑：MK

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