灰度的至暗时刻，高悬在 Crypto 市场上的达摩克利斯之剑会落下吗？

在开始今天的话题之前，我们首先要明确三个主要角色，灰度Grayscale、Genesis和DCG。Grayscale是美国SEC监管下的加密信托公司，Genesis是一家在美国注册的经纪自营商，前者发行和管理GBTC、ETHE等17款数字货币基金产品，后者则提供BTC、GBTC、美元等各类资产的借贷服务，而DCG则是上述两家机构的母公司。

要弄清楚灰度是否会暴雷，首选需要搞清楚参与灰度基金的出资模式。参与灰度一级市场有两种模式，一种是现金出资模式：投资者提供认购资金，灰度拿到资金后通过经纪人由Genesis在现货市场上买入BTC，然后灰度把BTC资产交给Coinbase存储保管，并向投资者发行等值的GBTC份额。另一种是BTC实物出资：投资者以BTC现货购买GBTC，获得等比值的GBTC，之后灰度将收到的BTC给Coinbase存储保管。两种方式下的GBTC都可以在二级市场上交易，而我们所说的负溢价指的就是二级市场上的GBTC价格低于对应比例下的现货比特币价格，而后一种出资方式为GBTC在正溢价情况进行套利提供了可能。

当然，灰度的数字货币信托产品有很多，但?GBTC是最核心的一个产品，资产价值占到了灰度基金总价值的70%以上，所以，以下内容都以GBTC为例。

灰度的发展历程

北美证券管理协会不支持拟议的数字资产的监管规则:金色财经报道，北美证券管理协会（NASAA）致函众议院两个委员会，告诉国会他们不支持拟议的数字资产的监管规则。代表所有州证券监管机构的实体NASAA已概述了其对该立法草案的反对意见。NASAA指出几点来说明他们不支持该法案的原因：

1.美国完善的证券监管框架适用于所有证券产品；

2.NASAA 强烈敦促国会通过资助和要求加强监管协调来促进创新；

3.NASAA 强烈反对削弱投资者保护和抢占国家促进负责任资本形成努力的法律。[2023/6/29 22:07:13]

作为行业内的知名企业，有关灰度的内容很多，这里仅对灰度发展历程中的重点内容进行盘点。

2013年，BarrySilbert成立Grayscale，当年就推出了比特币信托，开创了以证券形式为投资者提供数字资产敞口的模式。

2015年，DCG成立，而Grayscale则成为了旗下的一家子公司，此外，GBTC也在这一年正式开启了场外交易，成为美国第一只公开交易的比特币基金。

2016年，Grayscale首次提交了比特币ETF的申请，并在之后数年尝试多次，直到今年6月，在遭SEC多次拒绝后，灰度将SEC告上了法庭。

CleanSpark以930万美元收购两个比特币矿场:金色财经报道，比特币挖矿公司CleanSpark将以930万美元收购位于乔治亚州道尔顿的两个比特币挖矿园区。

这两个采矿设施将容纳超过6000台比特币矿机，包括最新一代Antminer S19 XP和S19j Pro+设备。根据一份新闻稿，这些机器是CleanSpark今年早些时候订购和支付的。此次收购是CleanSpark计划的一部分，以实现到2023年底16EH/s的增长目标。[2023/6/21 21:52:35]

2017年，Grayscale新推出了ETH、ETC和Zcash三种新的加密资产信托基金。

2020年1，灰度宣布成为了向美国SEC报告的公司，而且参与基金的锁定期从12个月变成了6个月，成为美国最大的加密资产管理公司，一度管理着超400亿美元规模的资产。

巅峰与危机

可以说，2020年是灰度的巅峰之年，在DeFi之夏和牛市的热潮之下，为灰度带来了数量众多的机构客户，诸如：MicroStrategy、特斯拉等上市公司都它的客户；此外，根据灰度历年提交的审计报告显示，2020年灰度累计新增发行3.7亿GBTC，是了过去7年GBTC总发行量的1.3倍，名下的BTC数量也超过了63.9万枚，2020年，单就GBTC这一种产品的管理费，灰度就能拿到超3亿美金的收益。

工信部：推动虚拟现实产业高质量发展 培育骨干企业和专精特新中小企业:11月12日消息，2022世界VR产业大会12日江西南昌召开。工信部副部长王江平在致辞中表示，工业和信息化部将把握虚拟现实产业发展机遇期，促进虚拟现实与实体经济深度融合，推动虚拟现实产业高质量发展。打造优势产业集群，充分发挥国家虚拟现实制造业创新中心作用，带动上下游企业集聚，培育骨干企业和专精特新中小企业，促进大中小企业融通发展。[2022/11/12 12:55:51]

灰度在不同年末总计发行的GBTC数量数据来源：灰度SEC文件

注：1GBTC=0.001BTC，目前灰度持有69.2万枚BTC

GBTC的爆发发生在2020年，之后缓慢增长，但在去年3月进入负溢价通道之后，GBTC的增长也陷入了停滞，也是从这个时候开始，DCG也开始了购买GBTC之路，这个后面会详谈。虽然以前GBTC也曾短暂地出现过负溢价，但这次在进入负溢价后，却再也没有走出过这个区间，这种状况带来了两个最直接的影响。

Rabby Wallet新增合约权限撤销功能，支持一键撤销多个合约权限:10月28日消息，DeBank插件钱包Rabby Wallet新增合约权限撤销功能，用户可在钱包内查看所有已许可合约，并支持一键撤销多个合约权限[2022/10/28 11:51:38]

2020-至今GBTC溢价率走势图数据来源：coinglass

首先是没有套利空间，会让GBTC流动性呈现螺旋式减弱。

在正溢价的情况下，机构可以拿现货BTC来等比例换购成GBTC，然后在二级市场上卖出套利，已经暴雷的三箭就是通过这种方式来套利的，当然，它还借助了Genesis，以高溢价抵押GBTC借出资金购买BTC，以循环贷的方式在实现杠杆化收益。在正溢价的情况下，这种做法没有问题，还能为二级市场带来更大的流动性，从某种程度上来说，Genesis与GBTC以这种方式实现了彼此的相互成就，但在负溢价情况下，这些都行不通了。

新浪新闻发行数字藏品:金色财经报道，据新浪新闻官方公众号，新浪新闻将于9月7日10点发行首套数字藏品头像，总计九款。[2022/9/7 13:13:22]

因为GBTC和现货BTC不能实现互换，无论是参与GBTC的一级市场参与者，还是二级市场参与者，最终资金退出的出口只有一个——那就是在二级市场上交易。

其次，在负溢价的情况下，灰度很难以新基金名义来吸引新资金的进入。因为无论是现金出资还是现货出资都是不划算的，前者直接在二级市场购买GBTC会更便宜，但叠加Crypto市场转入熊市，圈外市场对这类产品的需求本就是极度萎缩；而现货出资进来就是亏损，自然也没有人会这么去做。所以，自从去年年初之后，灰度的GBTC总量也再也没有增加过了，一直保持在6.92亿的规模。在供给侧则面临了不小的清算抛压。

Genesis既然支持抵押GBTC来进行借贷，那如果积累的抵押品过多，一旦到达清算阈值，就会形成对GBTC的巨大抛压。在三箭暴雷之后，Genesis表示曾向三箭资本提供了23.6亿美元贷款，并索赔12亿，中间差值的11.6亿美元很可能就是来自于清算三箭抵押品后所收回的部分贷款，而作为GBTC最大的持有机构，三箭曾持有3888万的GBTC，对于这部分资产的处理细节我们没法知道，但如此体量的GBTC也自然会对二级市场形成不小的压力，之后BlockFi、FTX的相继暴雷，给本就陷入危机的Genesis雪上加霜，不得不清算更多的抵押资产。

一面是需求侧的减少，一面是抛压的增加，让GBTC的负溢价一直维持在了高位。

另外，这种负溢价很难逆转。在灰度公开的投资者报告中，有这样一个内容，即灰度公司的所有数字货币产品都遵循一个四步的生命周期，1）启动私募；2）开放二级市场；3）向SEC计较资产报告；4）转换为ETF，但显然，这四个步骤还有最核心的一个环节没有跑通，那就是转化ETF，卡在了这一步，也是让灰度深陷当前窘境的原因之一。

负溢价想要逆转有两种可行的方式，一是外界市场重新燃起对比特币的投资需求，或是Genesis能完美的渡过危机，灰度能重拾起用户的信心，在经过一定时间的消化后，GBTC重返正轨也是可能的，但在当前的这个环境下会比较难，但相比下一种方式可能性更高；二是灰度能在此次对SEC的起讼中胜诉，实现向比特币现货ETF的转型，那灰度不仅能渡过难关，还将为Crypto的未来带来全新的增长点，不过这种希望极其渺茫，无论是哪种方式，想要实现负溢价的逆转都不容易。

自产自买？灰度会爆发危机吗？

根据灰度最新的Q3审计报告显示，截至2022年9月30日，灰度的关联方，也就是Genesis、Coindesk以及其母公司DCG，共持有6697万份GBTC，即6.69万枚BTC，，持有量占到总发行量的近10%，是目前市场上持有GBTC最大的机构，紧随其后的才是CathieWood方舟资本所持有的867.59万份GBTC。

来源：灰度2022Q3财报

对比2021年年底DCG所持的GBTC数据可以发现，2022年，DCG累计增持了4165万份GBTC，而且2022年并没有新增发行GBTC，换句话说DCG或是今年GBTC市场最大的买家。

此外，DCG早在在2021年3月就开始了购买GBTC，最大的一笔发生在今年6月，当月，DCG以14.98美元的均价购买了3558万股GBTC，如果按照当前GBTC二级市场8.44美元的价格计算，仅仅这笔交易，DCG就损失了大约3亿美元。从2021年3月10日到2022年10月31日，DCG购买的信托资产总价值累计已经达到了7.718亿美元。

关联方Q2购买GBTC数据来源：灰度Q2财报

有趣的是，就在2021年3月GBTC开始从正溢价转向了负溢价时，DCG开始正式入场购买GBTC，这也被一些人质疑这是DCG的托市。而在FTX的各种丑闻被曝光后，市场陷入了极度的恐慌和对中心化组织的不信任，于是，多家交易所发布储备证明以自证清白，以缓解投资者对其资金安全的担忧。灰度也公布一份由其资产托管机构CoinbaseCEO和CFO联合签署的资产证明文件，这份由Coinbase品牌背书的文件，在极度FUD情况下依旧没有挽回用户的信心，大家希望灰度能公开资产的链上地址，但灰度以安全为由，拒绝了这一请求，毫无疑问，现在灰度正处于成立以来最大的危机当中，能否走出至暗时刻，不仅考验着他们，也考验着整个Crypto市场。

11月16日，Genesis宣布借贷部门暂停客户资金赎回和新贷款发放，只有母公司DCG紧急在推特公布，声称这次冲击没有影响到Genesis与DCG的其他业务，当然，其中就包括灰度。真的没有波及吗？细节我们无从得知，但毫无疑问是，FTX破产的余波也还在继续，熊市的风依旧凌冽。

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