Cipholio Ventures 2022 年报：从 5 大加密垂直领域的演变捕捉投资趋势

背景

在核心DeFi和NFT叙事周期消失后，整个加密市场似乎缺乏内生增长动力。尤其是经历了Terra和FTX的双重打击后，整个行业都在遭受重创：对内从业者信心动摇，对外面临更严格的监管。从投资者的角度来看，加密市场真的“疲软”了吗？

本文对L1/L2、DeFi、Gaming、NFT、Social这5大垂直领域进行拆解研究，分析不同垂直领域的竞争格局，试图抽象出该领域的核心结构和未来可能的发展方向，从而理清赛道的投资逻辑。文末还阐述了CipholioVentures对市场周期的理解和核心投资论点。

1.L1/L2

首先要提到的是区块链的核心基础设施：公链。公链作为创新的源泉和整个行业上层建筑的根基，自诞生之日起，就从不缺乏资本的追捧和青睐。随着公链生态的不断演进和发展，我们可以将现有的竞争格局粗略勾勒为“一超四强”。

超级大国是“国王”以太坊，一点也不足为奇。以其目前的技术成熟度和生态繁荣度，任何其他链都无法撼动其王者地位。然而，由于Dapp的爆发式增长，以太坊的发展过程并不顺利，导致Layer1网络拥堵，进而推高交易成本。高昂的交易成本将阻碍以太坊的大规模采用，从而导致整个公链发展所围绕的核心问题：扩容。

公链发展史就是以太坊解决扩容问题的发展史。对于“如何大规模采用区块链技术”，不同的公链在不同的分工下形成了不同的思路和解决方案，并逐渐演变成现在的“四强”竞争格局。简单地说，我们可以将现有的主流公链根据是否支持EVM和可分解分为四个象限，大致分为四大类。

首先是单片EVM链，以左上角的BSC/Polygon/Avalanche为代表，通常称为EthereumForks。在他们成立之初，以太坊的核心架构在技术方面或多或少都有改进，比如验证者数量、共识机制等，所以在性能层面上也有一些提升。

另一方面，类似的改造者并没有打破单体架构，同时仍然保留了EVM环境。这样的改变使得开发者无论是在开发层面还是在用户体验上都可以无缝迁移，从而可以极大地承载想要体验Dapp但又负担不起以太坊高gas费用的溢出用户，降低其使用Dapp门槛。

在一定程度上，这一变化使以太坊以外的公链延续“DeFiSummer”。但由于市场周期的原因，以太坊本身的Gas相对较低，一定程度上降低了用户体验门槛。同时，大部分原生应用的创新仍然发生在以太坊上，因此以太坊分叉链目前面临着严重的TVL外流、创新不足和用户流失等问题。

第二种是同样支持EVM的模块化链，也就是常说的Layer2扩容方案。Layer2作为以太坊的横向扩展，通过分离执行层的架构提升以太坊的整体运行效率。

Layer2的发展经历了Channel、Plasma、Rollups的技术迭代，到提出的Validium、Volition等混合方案，目前最受市场关注的方案主要是Rollups，主流的细分方案有ZK和OP引领市场。但ZK系统由于算法难度大和EVM等效兼容性问题开发进程缓慢，因此以Arbitrum和Optimism为代表的OP系统方案在技术成熟度和生态应用方面占据上风。

富国银行：将Meta目标价从276美元上调至313美元:金色财经报道，富国银行：将Meta Platforms(META.O)目标价从276美元上调至313美元。[2023/6/28 22:06:10]

第三个遵循与Layer2完全相反的路径，即所谓的“以太坊杀手”。他们放弃了以太坊现有的发展路径，另辟蹊径，最直观的改进就是对以太坊本身并行执行的优化。EVM在设计之初的遗留问题是无法充分释放多节点、多线程的性能潜力，导致网络本身并不能很好地解决高并发场景。

Solana/Aptos/Fuel等公链就是为解决此问题而设计的高性能公链。但它也并不完美，区块链的不可能三角没有被打破，他们在性能和效率提升的同时牺牲了稳定性。例如，Solana的极低冗余设计就因大规模使用带来的系统稳定性问题而受到市场的极大质疑。

最后一个是将区块链作为一个整体进行高度抽象和模块化。以Cosmos/Polkadot/Celestia为代表的模块化公链，根据不同的功能模块将单一区块链进一步拆分，有利于降低公链开发和运行的门槛，大大降低公链冷启动的技术和时间要求，并为Dapp带来独立主权，L3/L4/App-chain的概念由此诞生。

此外，公链功能分工，区块链整体运行效率较单体链有显着提升。但是，缺点也很明显。功能划分后，原有统一体系内的信息传输需要额外的链间通信工具来完成，这对链间移动性、安全性和原子性提出了一定的挑战。

结合以上分析，我们认为公链在解决可扩展性这一核心问题上正沿着两大方向发展：满足“广大用户”需求的“通用链”和满足“垂直用户”需求的“专用链”。

该阶段的核心玩家仍然是以太坊+Layer2。在广度上，高性能链正在提供超级计算平台以满足Web2大规模采用的需求，在深度上，有模块化的公链服务于顶级Web3应用程序，以满足更多的链上原生需求和创新。我们相信未来会出现长期的单链和多链混合的发展趋势。

当然，在技术层面之外，公链本身是否具备为生态发展提供持续改进的能力也很关键。毫无疑问，公链仍是现阶段叙事性最强、赔率最高的投资垂直领域，且公链投资普遍周期较长、押注较大，技术发展也面临巨大的不确定性。尽管资本密集型投资带来的流动性溢价状况短期内不会有明显改善，但我们仍然可以看到公链生态在以下几个方面的演变。

EthereumForks：随着Layer2的发展，当前牛市的流量红利，即以太坊外溢流量爆发式增长的结果，在下一个周期可能不存在，公链应着眼于Layer2的内生增长逻辑业务本身。例如Polygon一直在积极探索ZK和模块化相关领域，提出了Hermez、Miden、zkEVM等解决方案，BSC等基于交易所的公链可以依靠交易所生态提供的强大赋能获得更多流量。

此外，Meme币和NFT的兴起让我们意识到文化属性在加密空间的重要性。我们期待在下一个周期中看到更多的公链更少地关注技术堆栈，更多地关注文化方面。

Rollups：市场上有很多关于OP和ZK方案优缺点的讨论。大多数开发者和投资者认为，密码学保证的底层安全是未来以太坊的终极扩容解决方案。然而，当我们回顾历史时，在Rollups被认为是Layer2的主流解决方案之前，不仅是ZK，在很长一段时间内，Plasma都被认为是最好的扩容解决方案。

因此，与其分析和比较押注不同技术方解决方案的利弊，我们更倾向于追求技术变革中具有更多确定性趋势的中间件，例如L2之间的桥接、去中心化排序器、ZK挖矿、zkEVM等。在技术上，我们也清楚地看到了OptimismBedrock、StarkWareVolition、CelestiaCelestium等融合解决方案的提出和发展，以太坊扩容的最终手段只能由市场和用户来验证。

借贷协议Solend已上线V2版本第1阶段，更新借款权重等功能:4月11日消息，Solana上借贷协议Solend已上线SolendV2的第1阶段，更新了三个新功能：借款权重、TWAP预言机和资金流出率限制，其中LTV和借款权重的新参数将于4月17日生效，用户需更新自己的未平仓头寸。

此前报道，3月份Solend发布V2白皮书，引入风险管理并改善去中心化，包括：受保护的抵押品、TWAP预言机、借款比重、流出率限制、抵押限额、隔离层资产、动态清算奖金、三线性利率模型、风险权威、链上元数据、弃用资产处理、链上无需许可的流动性挖矿、账户委托、LossSocializing等。[2023/4/11 13:56:53]

以太坊挑战者：虽然高性能链的叙事是以太坊杀手，但我们认为任何一个生态系统都无法想象今天任何一个生态系统都可以挑战以太坊的主导地位。如果将以太坊比作一个随时可以孕育新想法的超级密码实验室，那么高性能链就是一个可以将想法和实践付诸实践的商业化平台。

高性能公链通过以更低的成本和更高的效率承载以太坊上产生的价值交换行为，担负着继承以太坊成熟的商业模式，并将其扩展到更多用户的责任。比如以Move语言为代表的Aptos/Sui，对数据资产化的定义使得它可以更好地服务于金融应用。此外，我们看到社交游戏等Web2高频交互场景也有望在高性能链上得到更好的体验。

多链/模块化：多链化、模块化发展是必然趋势，在生态应用发展初具规模的阶段，我们需要根据不同的使用场景进行具体的深度优化。然而，并非所有应用程序都适合模块化组件。我们希望找到应用程序，找到他们的PMF达到一定的运行规模，并最终利用计算性能的提升，使产品体验显着改善。

链游、高性能DeFi非常适合这种场景。我们也在寻找一个开发框架，让开发者可以一键部署到不同的模块，让他们可以自由选择共识层、数据可用性层、结算层和执行层。我们很高兴地发现OPStack也在朝着这个变化的方向前进，期待它在未来的进一步发展。

2.去中心化金融

DeFi作为区块链皇冠上的明珠，自然是加密世界中发展最快、最成熟的细分领域。如果我们拆解DeFi的核心架构，我们可以发现DeFi是围绕三大支柱形成的：资产发行、资产交易、资产管理。

资产发行丰富资产种类，交易平台激活流动性，资管平台提供理财收益，除去AMM、POSStaking等原生DeFi模块，其余基本是在复制传统金融市场的功能和业务模块，可以说已经在链上实现了一个比较完整的金融市场体系：货币市场、资本市场、外汇市场、黄金市场。

DeFi如果仅仅将传统金融市场的所有元素都复刻在链上，可能会失去魅力。传统金融市场通过不断发行新的金融资产和接触全球投资者来增加资产流动性，通过增加资产的内在价值来完成经济增长的正循环，通过良好的运营，然后为投资者提供实际收入。

但这类结合并不新鲜，很快大家就会意识到，传统金融的所有方式和手段都将在DeFi中重演，DeFi除了透明和公平之外，还会做什么来颠覆传统金融市场体系？不得不提DeFi创造经济高速增长的核心引擎：“流动性挖矿”和“吸血鬼攻击”。

与传统金融不同，大多数DeFi项目缺乏专业的做市商来提供流动性。而金融市场繁荣的表现之一就是市场的流动性是否足够充裕。因此，所有链上战争的本质都是流动性的竞争，拥有主导流动性能力的应用在市场上拥有最大的话语权。

Compound的“借贷挖矿”概念让人们意识到，项目本身可以通过增信获得增量用户，至于后续的治理代币池、二池和收益聚合器的推出，都只有一个目的：通过最小化代币的实际流通，在孤立的经济体中创造繁荣。

亿万富翁Bill Ackman谈美国银行业危机：“我担心美国经济将脱轨”:金色财经报道，亿万富翁、潘兴广场首席执行官兼投资组合经理Bill Ackman近日在推特上评论了包括硅谷银行和签名银行在内的主要银行倒闭引发的当前银行业危机：“想想最近发生的事件对非系统重要性银行的长期股权资本成本的影响吧，在这些银行中，作为股东或债券持有人的你可能有一天醒来，突然发现自己的投资归零。”他认为，如果政府允许目前的银行危机继续下去，美国经济将“脱轨”。Ackman表示：“信任和信心是多年来赢得的，但可能在几天内消失。希望我们的监管机构能够做到这一点。”

系统重要性银行（SIB）是指那些规模过大或结构过于复杂的银行，如果它们倒闭，可能会对金融体系和更广泛的经济产生重大影响。在金融稳定委员会（FSB）2022年的名单上，有30家具有系统重要性的银行，包括摩根大通、美国银行、花旗集团、汇丰银行和陷入困境的瑞士信贷。[2023/3/26 13:27:01]

另一方面，吸血鬼攻击将基于流动性挖矿的流动性争夺战推向白热化：一场不惜一切代价为获得TVL提供补贴的价格战。从Sushi到Uniswap，从Ethereum到BSC，从Looksrare到Opensea，他们都在用类似的方法在平行宇宙中建造另一座塔。

“流动性挖矿”和“吸血鬼袭击”都不是纯粹的农场游戏。流动性挖矿通过发行高通胀的代币来锁定用户资金，从而减轻抛售压力，稳定高收益，积累大量用户和资金。

而吸血鬼攻击则通过在不同的公链上复制相同的金融基础，扩展了DeFi的平行宇宙，创造出风格迥异但功能相似的区块链世界金融市场。多链生态的发展同时催生了跨链桥、预言机等基础设施的繁荣。

如果说传统金融市场的增长只是沿着经济增长的一条主线进行资本扩张，那么DeFi可以在深度和广度上匹配过剩的用户数量和用户资金，从而实现前所未有的指数级经济增长。

遵循上述分析框架，我们可以抽象出宏观层面影响金融市场发展的五大因素：资产类型、流动性、实际收益、资本乘数和通胀水平，分别对应资产发行、资产交易的五个核心环节、资产管理、多链和单产农业。

多链发展带来的资本提升和「收益农耕」提供的高通胀是一把双刃剑，在市场上涨时提供持续的资金注入，在市场下跌时雇佣的资金不惜一切代价逃离，导致经济体系的崩溃。

结合美林时钟理论，我们可以明显发现，目前加密市场处于滞胀阶段，资产发行量、市场流动性、实际收益率均出现明显下降，但通货膨胀水平和多链发展仍处于停滞状态。高速扩张，偶尔出现放缓趋势，最终导致整体市场略有下滑。

毫无疑问，DeFi市场正在从过度信贷扩张导致的虚假繁荣，回归至理性发展的过程中，它已经被大众视为领跑链上生态发展。新公链发展的头号投资项目是DeFi，金融第一的理念为新公链的发展带来了初期的用户和资金。

但当潮水退去时，今天创造了无数财富的热门叙事将逐渐被遗忘。我们对DeFi垂直领域的投资理念也从寻找具有内生杠杆的创新应用，转向具有坚实赛道逻辑和内生需求的应用，而一个直接的指标就是更加关注协议的现金流，以及是否有健康的收入增长。最后，我们希望看到更多在传统业务中相对成熟，但未上链的多元化资产类别和业务，我们看好链上订单簿、衍生品协议和合成资产的未来发展。

THORChain重新上线并生产区块:10月28日消息，跨链DeFi协议 THORChain 已重新上线并生产区块。网络正在签署出站交易，因此挂起的交换应该开始通过。一旦队列被清除，交易将被重新启用。预计 2-3 小时。在网络中断期间，投资者没有损失任何资金。然而，Thorchain 的原生币 RUNE 的兑换存款和取款在 Kucoin 等中心化交易所被暂停。

今日凌晨，THORChain开发人员发现网络中断，并确定了由于独特的交易类型（与偿付能力无关）而导致的可能原因。随后发布更新称将在数小时内发布补丁（Patch），已确定共识问题。[2022/10/29 11:54:04]

BlockchainFoundersFund：如果去中心化金融要得到大规模采用，当前的基础设施需要随着风险管理、承销和保险产品和服务的使用的增加而成熟，这些产品和服务可以防止智能合约和钱包的漏洞利用和故障的不确定性。

3.游戏

游戏是2022年最热门但也最有争议的垂直领域，相信游戏+区块链是游戏行业未来的范式转变，是继DeFi之后下一个重要的Web2入口。怀疑论者认为，目前的P2E游戏都是庞氏局，在可玩性和可持续性上完全无法与传统游戏相提并论。

如何为玩家打造一款可玩性高、收益可持续的Web3游戏，是整个行业面临的最大挑战。能否有一款游戏将可玩性、金融化、可持续性完美结合？

不幸的是，我们的答案是否定的。金融化和可玩性的二分法还没有找到合适的解决方案。我们先从以RTS、MMORPG、MOBA为代表的传统游戏入手，直观地发现游戏面临着向左走还是向右走的问题：游戏经营团队在创业之初就不得不在可玩性和金融化之间做出选择。

金融化的选择是目前最广为人知、最受诟病的P2E/X2E模式。该系统的主要特点之一是质量一般，游戏方案相对单一。核心是通过金融数值设计和玩法操作，让大众自发参与到游戏中。

虽然不可持续，但一场又一场的比赛已经成为DeFi产品数值设计和运营思路的试验场。如何合理分配奖励？如何让在恶性通货膨胀中发展起来的经济体系实现软着陆？如何通过代币经济和运营设计将用户吸引和留存到池中是关键答案。

沿着可玩性领域探索完全相反的方向。这部分是传统游戏厂商的重点领域，一般由专业的游戏开发和运营团队运营，结合区块链和NFT的特点，将游戏资产和玩法上链，玩家玩游戏的目的还是为了有乐趣而不是简单地产生收入。

遗憾的是，由于传统游戏开发周期长，落地缓慢，我们还没有看到多少游戏落地的实际产出，但结合Gen-Z用户的娱乐习惯，我们认为游戏有潜力作为下一代社交平台的入口。AAA/Metaverse的注资不仅担负起Web3市场的教育者的责任，潜移默化地积累Web3用户流量，游戏化的社交商业模式同样适用于加密世界。

因此，我们可以看到，区块链游戏正站在选择拥抱金融化成为提供纯数学游戏的平台，还是专注于游戏内容成为下一代社交平台入口的十字路口。AAA/Metaverse和P2E/X2E都只是当前范式转换的中间产物，只是过程和手段，而不是结果。沿着区块链游戏最终会沿着社交和DeFi两个场景落地的思路，我们认为这个垂直领域会有一些值得关注的机会。

我们认为，没有特色的sudo链上游戏在未来很难生存，游戏团队必须在可玩性和金融化之间做出选择。其次，在目前整体行业模式不固定的情况下，我们并不看好游戏行业的宏观中间件，比如数据服务平台、游戏公会等，综合游戏工作室更值得看好。

最后，沿着游戏DeFi化方向，即P2E/X2E垂直方向，我们仍然看好在通证设计和应用场景上有创新，运营和叙事能力突出的团队。在AAA/Metaverse方向，我们会更加注重基础设施的发展，将更多的资产甚至玩法机制上链，比如云游戏、AIGC、游戏钱包、游戏资产的垂直NFT交易平台等等。

Asymmetric创始人：管理加密货币实际上是在管理一个流动的组合:金色财经报道，Asymmetric创始人Joe McCann表示，传统风险投资者没有必要的交易工具和经验（如衍生品和其他金融合同，来对冲流动资产的风险），而加密货币相对于早期创业公司的股权来说，本来就是流动资产。这种差异是风险投资公司在加密货币领域运作的一个主要障碍。

Joe McCann说，“有一个脆弱的声誉，行业中的很多人可能会担心，嘿，我将投资这家初创公司，我们将长期参与，我们永远不会获得利润或出售代币”。问题是，这对传统的风险投资来说是很好的，通常你在10到12年内都不会有流动性事件，对于加密货币，我们知道它在几个月内就会变得有流动性。因此，你管理传统风险投资组合的方式不再有意义，你实际上是在管理一个流动的组合。[2022/10/26 11:45:06]

4.NFT

虽然大家早已熟悉我们钱包中的各种PFP，但我们认为今天将NFT归于一个独立的垂直领域还为时过早。在梳理NFT相关的产业结构时，我们发现，所谓的NFT产业其实是以PFP为核心的垂直金融市场。其产业框架与DeFi的核心框架非常相似，但更侧重于资产发行方和交易平台。

流通总量的稀缺性和非同质性使得NFT的定价和估值极其复杂，从而导致NFT市场的流动性低下。因此，相较于DeFi的大范围全面发展，NFT金融市场的主流叙事会更加复杂。聚焦流动性服务模块，产生一系列NFT-Fi相关交易、抵押、借贷、分片平台的创新应用。

但NFT-Fi真的是未来NFT垂直的唯一发展路径吗？

在回答这个问题之前，我们先来看看与NFT相关的EIP标准的提出和实施情况。不难发现，NFT也在向金融化和商业化两大方向发展。除了大家熟知的ERC-721/ERC-1155/ERC-875等NFT资产发行标准，我们还可以看到一些其他加深金融可组合性的标准，如ERC-490租赁标准和ERC-3525半金融化和ERC-2981版税收入路线上的同质代币。这也是NFT-Fi市场发展的重点领域。

另一大趋势是对商业属性的探索。自Vitalik提出SBT的概念以来，各种相关的EIP层出不穷。ERC-5192的建立也让我们看到了SBT应用大规模落地的可能性。进一步探索Web2集成领域，我们还发现了EIP-5643等一些订阅协议，这也为会员服务这一传统的Web2垂直领域的发展提供了想象空间。从提案总数和通过的提案数量来看，另一个可以观察到的趋势是，社区目前更加关注NFT金融方向的发展，与Web2结合更紧密的实用NFT，还有很长的路要走。

回到NFT-Fi的话题，虽然目前NFT的评估、借贷、清算体系或多或少存在缺陷，但我们认为NFT目前的流动性问题不在于基础设施不完善，而在于更困处于供给侧和需求侧双重稀缺的困境。

与FT相比，NFT几乎只有一个主叙述垂直：PFP，市值排名前十的PFP项目几乎占据了市场所有的流动性。资产种类单一，叙事同质化，导致资产供给不足。同样从需求端来看，如果将NFT视为加密世界的另类投资市场，市场下行时专注于NFT领域的资产配置会更少。此外，受NFT总市值的影响，资本积累产生的马太效应会比FT更为明显，市场需求方的谨慎无法产生新的投资和消费需求。

供给端缺乏新鲜叙事，需求端投资收紧，不仅仅是NFT的问题，受限于NFT资产的种类和不可分割的特性，流动性问题会被无限放大，这就导致了到当前极端缺乏流动性的NFT市场。

那么回到上面的问题，NFT-Fi是不是NFT唯一的前进路径？我们认为，在NFT资产类别丰富之前，任何号称解决NFT流动性问题的项目都是一锤子买卖。但与此同时，以PFP为代表的文化叙事驱动的NFT将在很长一段时间内继续占据主导地位，这似乎是一个无法逾越的悖论，但我们认为，PFP叙事风格的转变将更加频繁和多样化，未来可以增加PFP内部资产的丰富度。

其次，关于NFT的基础设施方向，我们会继续关注与Web2融合的部分，寻找Web2到Web3的通用“桥梁”：比如提供会员类服务SDK和加密钱包。普通用户更容易访问。最后，我们设想未来NFT将不再作为一个单独的垂直领域出现，而是更像FT，作为基础融入到加密生态的方方面面。

BlockchainFoundersFund：迄今为止，NFT交易量很大部分来自PFP，这些项目几乎没有效用，主要关注数字艺术和收藏品。到2022年底，NFT市场的交易量急剧下降。这仅仅代表了PFP的繁荣，而不是NFT技术背后的真正价值。除图像之外，还有一些NFT用例更微妙、更单调，但具有很高的实用性，例如身份验证，它将充当由独特的、可验证的数字身份和属性组成的数据层，可以在其上构建去中心化的社交工具。

NFT市场交易量—2022年

5.Social

在Web2中，社交=流量，流量=注意力。在这个注意力为王的时代，抓住用户的注意力，就可以控制他们。因此，社交也是2022年资本追逐的热点领域，谁也不想错过下一个腾讯或Meta。

谈到现有Web2产品的弊端，大家不约而同地会想到数据所有权、隐私和收入劫持等问题。社交作为解决此类问题最突出、最直观的垂直领域，占据了流量+主权的双重主线，也吸引了无数创业团队试图在Web3中重建Web2成熟的商业模式。如今，这些模型经常被证明是不可持续的，也不适合Web3开发。

基于垂直的拆解我们也可以清楚地发现，社交领域是围绕着经典的三层框架构建的，即“基础设施—中间件—应用”。底层主要是规范类的数据传输存储和协议，中间件更多的是围绕数据可用性的核心社交图谱，上层应用与日常体验的Web2社交场景没有太大区别。

我们始终认为，Web3社交和Web2社交并不总是处于对立和分离的状态，Web3社交的灵魂应该是将数据的所有权还给用户。基于此，我们认为Web3的发展路径应该从依附于现有Web2巨头的中间件开始，通过从Web2引流，为平台用户提供Web3原生服务，完成种子用户的积累。

同时，隐私将成为Web3社交中的基本要求。我们看好ZK认证和访问控制解决方案在基础设施和中间件领域的发展。应用层爆发之初常见的Web2应用+发币的商业模式已经被市场证伪，作为一种社交产品，易用性远比去中心化和金融化重要。最后，我们相信随着链上资产的日益丰富，加密原生社交应用将迎来爆发式增长，期待SBT和AAA游戏大规模落地的那一天。

核心投资观点

以上是我们对当前五个核心垂直领域的竞争格局和投资逻辑的解读，梳理不同垂直领域的核心结构，可以帮助我们更清晰地把握市场发展的脉搏和方向。然而，当我们超越细分，尝试用宏观周期的视角重新审视加密市场的变化时，我们似乎有了一些令人惊讶的新发现。

首先，我们按照美林时钟，将加密市场按照经济增长和通货膨胀的程度划分为四个象限，划分出一个与加密市场相对应的四年牛熊周期。需要注意的是，轴线的交点不应为0，而应处于中性位置，即第三象限不应表述为“负增长、负通胀”，而是“低增长、低通胀”。因此，从牛市第一年到熊市最后一年的顺序分别对应复苏期、过热期、滞胀期和再通胀期。

1.复苏期：低通胀→中通胀，中增长→高增长。长期熊市中底层技术的积累和中间件的迭代，为应用层的爆发做好了准备。此外，通胀已经触底，经济预期好转也将吸引更多资金和用户进入，更容易上手和理解的应用类顺理成章成为这一阶段资产类最突出的表现。

2.?过热期：中通胀→高通胀，高增长→中增长。随着通胀持续升高，市场热度逐渐达到顶峰，市场透支了高增长预期带来的技术积累+应用爆发，短期内缺乏足够的创新储备来驱动市场前行。资本在基本面分析的叙事下已经到了瓶颈，而Meme类资产之所以能够大放异彩，正是因为其独特的文化叙事属性，才能够占据资本狂欢的情绪。

3.?滞胀期：高通胀→中通胀，中增长→低增长。牛市的狂欢往往在通胀见顶后结束，透支增长的影响也在这个阶段得到充分释放，资本市场将慢慢回归理性，泡沫资产价格出现大幅回撤，同时市场也在观望为新的增长点酝酿下一个叙事周期。这一刻应该在潮水退去留下核心技术后梳理，站在前一个的肩膀上孕育下一个周期爆发所需的基础设施。

4.?衰退期：中通胀→低通胀，低增长→中增长。这将是熊市最艰难的阶段，作为下一个牛市增长引擎的基础设施正在成熟，但由于资本市场的不活跃，仍无法在纸面上反映经济增长。因此，在这个阶段，我们更应该关注连接应用程序和协议的中间件，将中间件的成熟和大规模应用的标志作为开启牛市的信号之一。

综上所述，加密市场将在上述四个周期中不断循环，周期中的核心环节将重复应用-模因-协议-中间件的轮换。上一个周期的龙头应用会逐渐扩大生态，成为下一个周期的基础设施，下一个周期的基础设施又会孕育出新的龙头应用，以此类推。

值得注意的是，在通货膨胀和增长线程之外，我们可以找到第三个线程，我们认为这是在加密空间中衡量的一个独特维度：文化。毫无疑问，Meme最具有文化属性，而在轴线的另一端，工具类中间件是最缺乏文化属性的。无论是公链本身，还是公链上的协议，都或多或少能感受到不同文化属性带来的发展和用户体验的差异。因此，我们大胆猜测，文化的无形之手，如通货膨胀和增长，也在潜移默化地影响着加密货币周期。

我们到底在哪里？我们认为我们目前正处于过热和滞胀的交叉点。在目前增长放缓和通胀接近见顶的情况下，如果我们只能选择一个领域来关注2023年，我们会毫不犹豫地专注于协议层。这是现在资本涌入基础设施投资的关键原因之一，无论是Danksharding、zkLayer2、Moveduo还是Cosmos2.0，我们反而更期待2023年加密世界的协议层。

但是，作为一级市场的投资机构，我们应该做的永远是看在市场的前面。基于这个周期的判断，我们认为2023年的盈亏率已经不高，无法在通用协议层投资上卑躬屈膝，目前最好的策略是专注于中间件，甚至中间件的发展具有高增长潜力的系统中的应用层。前辈的皇冠已经修好了，我们只需要挑选合适的珍珠就可以了。

最后说一下CipholioVentures的投资理念是如何形成的。我们认为所有原生加密创新只有两种模式：技术创新驱动和商业模式创新驱动。这些分别对应于协议层和应用层的创新。按照这个逻辑，我们就可以梳理出不同垂直领域的产业结构竞争格局，而这个从想法到模型再到组件的过程，就是我们做产业研究的框架，也是我们上面分析不同垂直领域的核心框架。而投资恰恰是相反的过程，即我们需要根据未来可能的基本构成，抽象出对应的模式是什么，然后向上推测，看哪些技术创新或者商业模式创新能带来这样的变化，最后形成指导未来投资的核心投资理念。

在直截了当的行业研究和投资理念之外，我们发现最创新和令人兴奋的方向不在传统的分析框架中，而是在驱动技术发展的新兴应用层和驱动商业模式进步的新兴协议层的交汇处。

Curve现在是DeFi稳定币交易的下一代基础设施，围绕Curve投票机制搭建的一系列贿赂平台的蓬勃发展，证明了其能够在应用层面衍生出创新的商业模式。DYDX作为领先的衍生品协议，对链上执行速度的要求高于其他衍生品协议，由于以太坊的高效性而选择自立门户，证明优秀的应用往往具有倒逼技术突破的能力在协议层。因此，如果我们能总结出一个跨周期和轨道的投资指南，那么CipholioVentures究竟在寻找什么？答案只有两个。

1.?协议需要技术突破才能满足蓬勃发展的应用的实际需求。

2.?在通用协议之上拥有特定于协议的业务模型创新的应用程序。

结语

最后，还有一些热门细分类别无法有效归类，比如抽象账户钱包、KYC/KYT、MEV等，限于篇幅无法展开讨论。我们希望通过这种从行业结构上的梳理和分析，能够为未来的宏观投资方向提供一些总体指引。站在前所未有的大紧缩和加密信用危机的时刻，未来似乎是确定的和不确定的。作为历史的参与者和见证者，我们能做的就是坚定信念，保持童心，不断探索。

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