Messari：DeFi 商业模式的未来——融合

Crypto的共享结算和开源软件突出了流动性作为DeFi内的关键竞争维度，因为这些技术属性否定了关键的传统维度，如监管定位和高转换成本。大多数DeFi协议通过向LP收取交易级费用从而减少流动性来赚取收入。这是适得其反的，因为流动性是协议竞争的关键特征。如果对发行的代币有足够的需求，则发行流动性的DeFi商业模式的利润和防御性要高得多。将通过利息赚取收入的流动性发行业务模型与典型的金融服务相结合是一种更优化的模型，因为它将收入负担从有限合伙人身上转移。一些顶级的DeFi协议，如Aave和Curve开始融合到这种模式，这可能会增加大约40-100%的底线收入，具体取决于发行的稳定数量。当任何行业采用新的技术范式时，最初的商业模式与旧模式非常相似。互联网继承了以前的印刷出版物，最初通过静态广告获利，然后让位于动态拍卖和直接订阅。

DeFi通过基于交易的费用货币化，松散地追随其传统金融前辈的脚步。例如，DEX向流动性提供者(LP)收取掉期费，并且可以在货币市场收取一部分应计利息时收取费用。

采用上述范式的商业模式历来是幼稚和不成功的，因为它没有考虑到新技术带来的不断变化的竞争环境。开源软件、共享结算和标准化集成都极大地侵蚀了传统金融享有的监管和转换成本护城河，并在此过程中改变了DeFi的基础竞争格局。

因此，要了解DeFi商业模式的发展方向，必须更广泛地牢牢把握DeFi和加密货币的竞争本质。

DeFi的竞争维度

每个行业都可以归结为公司微调的几个关键变量，通常以牺牲另一个变量为代价，以与其他公司竞争。对于传统金融服务，监管定位、转换成本和技术规模是定义竞争格局的一些关键维度。

然而，加密货币的开放和共享结算属性否定了一些关键的传统竞争维度，并随后强调了其他竞争维度。因此，DeFi主要在10个维度上竞争：

流动性：深度流动性使协议能够吸引更多的用户和更多的交易量。信任：以信誉良好的团队、品牌和审计的形式确保用户安全。回报：高回报与信任和流动性相结合，可以吸引资本和用户。费用：通常，较低的费用会吸引更多的用户和数量。可用性：客户需要能够在下游使用产品。例如，稳定币需要在其他市场广泛使用才能具有竞争力。用户体验：简单或全面的用户体验可以吸引不同类型的用户。可组合性：设计为可组合的协议有更多的潜在客户。资本效率：存款的使用效率如何，从而在协议中赚取收入，从而通过更高的回报来驱动用户。可扩展性：能够安全地处理协议中的大量资金。专业化：专门为特定用例设计协议，如集中流动性，可以以限制市场规模为代价吸引专门用户。

SushiSwap v3新增支持Avalanche:6月7日消息，SushiSwap 宣布其 v3 产品套件新增支持 Avalanche，包括集中性流动性池、跨链交易平台 SushiXSwap 以及新的 DEX 聚合器。[2023/6/8 21:22:32]

在这10个维度中，流动性是目前最重要的变量。它是最富有的用户群中产品性能和用户增长的最终约束。因此，阻碍流动性增长的商业模式在最关键的竞争维度上优化不足。开源代码进一步加剧了无法维持交易费用的竞争力，开源代码可以通过任意设定的费用轻松复制。

从DeFi费用占交易量百分比的稳步下降中可以看出协议之间的流动性之争。

DeFi手续费下降

DEX的决定性竞争特征是流动性，因为巨大的流动性意味着更低的滑点，从而能够支持更大的交易。随着Sushi的Uniswap分叉，竞争格局发生了变化，因为几乎相同的协议突出了用户的费用意识。Uniswap后来通过发布其V3作为回应，其中包括较低的费用等级和LP的精细资本效率。

因此，DEX总费用占交易量的百分比开始逐渐下降。

除了现有的30个基点池之外，UniswapV3最初还引入了5个基点和100个基点的费用等级。较低的掉期费用导致Uniswap将其交易量市场份额从2021年1月的不到50%增加到8月的近70%。然而，这是以将协议的费用效率降低近三分之一的额外成本为代价的。

到2021年第四季度，Curve流行的veTokenomics和日益流行的替代链对流动性的竞争加剧，需要引入1个基点的费用等级，进一步降低整体费用效率。

实际上，开源代码、有竞争力的协议设计以及流动有限合伙人资本的便利性迫使掉期费用降低——导致自2021年初以来费用效率下降了近50%。货币市场面临着类似的命运，因为激励下降和竞争因为流动性越来越受费用驱动。

没有传统金融的竞争壁垒——闭源IP、内部处理规模和高转换成本——随着流动性水平成为决定性的竞争特征，DeFi中的交易水平费用越来越低。因此，从有限合伙人那里收取费用对大多数协议的竞争定位来说是适得其反的。

欧洲议会通过欧盟数字钱包立法:金色财经报道，欧盟关于数字身份框架的提案以418票赞成、103票反对、24票弃权通过了欧洲议会全体投票。欧盟范围内的框架将使公民能够获得公共服务，并且他们将拥有自己的钱包。该立法包括保护用户隐私的零知识证明技术。ZK-proof 通过验证位置而不泄露不必要的数据来保护隐私。[2023/3/16 13:08:37]

然而，并非DeFi中的所有商业模式都是平等的。通过利用加密货币的关键属性——即充当银行和发行信贷的能力——协议可以间接获取收入，而不会给LP增加额外的费用摩擦。

当前DeFi商业模式分类

DeFi中存在四种主要商业模式，每种模式在五个主要方面产生不同的收入和竞争状况：

总收入：能够为协议和LP吸引大量的顶线收入。盈利能力：协议能够为自己获得相当大一部分收入。进入壁垒：竞争对手推出竞争产品的难度。护城河可持续性：协议在未来很长一段时间内保护其护城河的能力。网络效应：模型用户或流动性网络效应的强度。

MatchMaker

MatchMaker协议是将流动性提供者和服务需求匹配在一起的双向市场。该协议的逻辑有助于为最终用户提供金融服务，例如交换代币或发放贷款。为了获得为最终用户执行这些服务所需的资金，该协议需要从有限合伙人那里吸引流动性。

这种商业模式的例子包括DEX，例如Uniswap。费用通常适用于交易级别，并且可以定向到LP或协议的金库。

由于DEX和贷款等服务是基础组成部分，因此这种商业模式的整体收入潜力巨大。然而，鉴于来自LP的流动性从竞争的角度来看是最重要的，因此费用主要被推向LP，从而大大降低了MatchMaker商业模式的盈利能力。鉴于开源代码和高收费竞争，护城河的可持续性和网络效应的建立被削弱了。

流动性服务

在其最纯粹的形式中，流动性服务为用户提供了一组属性的资本转换，以换取另一组属性的资本。实际上，该协议存在一些风险，并作为交换向用户发放具有更理想属性的资产。一个例子是MakerDAO，它采用ETH等不稳定的抵押资产并发行稳定币DAI。Lido是流动性服务协议的另一个很好的例子，因为它接受ETH、质押它并返回赚取利息的stETH，它具有增强的双重属性，既可以赚取质押奖励，同时又是以太坊的流动形式。

Polygon黑客马拉松前50项目瓜分50万美元:9月16日消息，Polygon宣布了BUIDL IT Summer2022黑客马拉松的获胜者，其表示将有超50万美元的资源来帮助前50的项目开发人员建立一个更加公平的网络。据悉，今年提交的项目数量是去年的3.6倍，来自118个国家超过650个项目团队参加。[2022/9/16 7:00:03]

虽然总收入前景有所下降，但流动性服务几乎将所有收入都作为收入，因为协议运行不需要LP。然而，该协议确实承担了激励其衍生代币被下游协议广泛接受的初始费用，否则用户将很少使用该协议的服务。虽然可能代价高昂，但这些激励措施使衍生代币得到广泛采用，从而产生强大的流动性网络效应，从而成为未来竞争协议的进入壁垒。例如，较新的流动性服务协议要使其代币在DEX和货币市场等需求协议中得到广泛使用，就面临着重大的激励障碍。

资产经理

资产管理器是将用户存入的资金部署到各种底层原始协议中的协议。这些协议通常通过战略治理控制或自主收益农业策略为用户提供某种形式的增强收益。

在大多数情况下，资产管理协议的总收入有限，因为收益机会受到基础协议规模的限制。盈利能力将始终受到市场上可用的一般收益率的限制，因为用户会拒绝使预期盈利能力低于市场上感知的无风险利率的费用。此外，由于收益策略广泛可用且不断变化，资产管理协议缺乏明显的进入壁垒和防御性。

服务供应商

服务提供商通常围绕一些原始协议来增强其服务的可用性。InstaDapp和DeFiSaver等项目允许用户使用Aave等基础协议，并提供额外的自动化和交易捆绑。

由于这些应用程序主要在一些表面层面的功能上进行竞争，因此总体收入和盈利能力大大低于其他DeFi商业模式。此外，由于表面特征可以轻松复制，因此潜在竞争对手的进入门槛很低。

虽然服务提供商模式客观上是四种商业模式中最弱的，但其他三种模式的相对表现可以通过其实现的盈利能力和规模进行比较评估。

数据：ETH对BTC汇率达2022年1月以来最高水平:8月11日消息，行情数据显示，当前ETH对BTC汇率为0.07735：1，达2022年1月以来最高水平。[2022/8/11 12:17:49]

比较DeFi商业模式的表现

通过它们的净收入和它们的相对总价值锁定绘制出顶级协议，揭示了顶级DeFi商业模式的优势。

右上象限代表最赚钱和规模最大的协议，由两个最大的流动性服务协议Maker和Lido主导。这两种协议都在建立对其衍生代币的有机需求方面取得了切实的成功，从而带来了规模、收入和防御能力。

Uniswap和Aave等顶级媒人协议位于中心附近，靠近左上象限，反映了它们的利润潜力，但也反映了由于竞争加剧，它们的规模有限。虽然MatchMaker集群有盈利前景，但在当前的商业模式下不太可能。为了实现盈利，MatchMaker协议必须增加其交易费用部分，这将减少LP需求，从而减少协议的整体盈利潜力。

相反，为了实现高盈利能力，MatchMakers可能需要彻底转变商业模式。MatchMakers采用了先前技术范式的交易费用模型，但未能将加密的独特方面纳入其业务模型。

加密技术堆栈的一个独特方面是它使协议能够有效地像它自己的银行一样运作并发行信贷或流动性。与以前的范式不同，根据定义，银行是没有开放技术访问权限的独立实体，没有理由将金融服务协议与加密货币中的流动性服务分开。事实上，它在战略上具有优势，因为MatchMaker协议是对任何已发行衍生代币的自然有机需求，从而解决了独立流动性服务模型面临的需求激励问题。

随着过去几年协议的迭代，这种金融服务和流动性服务的混合模型开始趋同。

商业模式融合：供应服务

Aave、Curve和Frax等顶级DeFi协议对其协议进行了扩展，使它们更接近于混合业务模型，即供应服务模型，既有像DEX或货币市场这样的需求服务，又有像稳定币这样的流动性服务.?Aave和Curve都宣布了稳定币，以与各自的货币市场和DEX相结合。Frax拥有现有的稳定币，并且最近推出了FraxLend和FraxSwap以努力拥有其需求渠道。

尼日利亚央行：该国传统银行正阻止央行数字货币eNaira的采用:7月20日消息，尼日利亚央行行长Godwin Emefiele表示，尼日利亚的银行正在阻止该国央行数字货币的采用，因为他们担心低成本的eNaira会导致传统银行服务的收入损失。同时尼日利亚央行今年早些时候曾表示，自去年10月推出eNaira钱包以来，只有约70万用户创建钱包，而该国目前约有5500万个银行账户。此外尼日利亚央行计划与尼日利亚MTN合作，以改善eNaira的使用现状。

注，2020年10月尼日利亚正式推出其央行数字货币eNaira。[2022/7/20 2:26:04]

与MatchMaker业务模型类似，既有服务用户消费DEX掉期等金融服务，也有提供资本促进服务的LP。

MatchMaker模型和SupplyServices模型的核心区别在于引入了第三个用户，即流动性消费者。该用户铸造了协议的衍生代币，该代币具有一些理想的属性，而存入的抵押品则没有。作为回报，向协议支付利率费用。一旦衍生代币被铸造出来，它可能会在另一个协议中使用，或者作为协议自身需求服务的流动性，其中代币可能具有嵌入协议设计中的某种结构优势。

流动性服务与需求服务的结合带来了一些优于纯媒人和流动性服务协议的显着优势：

受控需求：与通常承担刺激下游需求的显着激励成本的流动性服务模型不同，供应服务协议拥有一个需求协议，并且可以在协议设计中规定其衍生代币的使用。与需求服务分离的费用负担：由于衍生代币持有者直接向协议的国库支付利息，利润负担从对LP征税转移。这最大限度地发挥了协议的流动性潜力，这是DeFi协议的关键竞争维度。收入可扩展性：企业通常希望为其服务制定市场定价，并根据其服务需求进行调整。例如，订阅是一个固定价格，无论产品使用多少都保持不变，与随使用量增加的费用相比，这在金融服务中是次优的。由于衍生代币赚取的利息收入与铸造的数量有关，因此该协议的总收入将与其流动性和效用一起扩大。协议设计维度：为铸造衍生代币而存放的抵押品为协议设计其需求服务开辟了另一个自由度。例如，抵押品可以作为另一个流动性来源在需求服务中重复使用。Curve提议的crvUSD就是这样做的。它的抵押品用作AMM流动性，并且由于抵押品已经在赚取利息收入，因此该AMM池可以收取市场低价的掉期费用以吸引更多的交易量。

虽然与其他DeFi业务模型相比，供应服务的最终状态属性具有优势，但在达到最终状态时存在强烈的路径依赖因素。使用供应服务模型启动新协议是不现实的，因为它可能没有足够的需求来强制使用其衍生代币。自然地，现有和新协议的路径是要么从MatchMaker协议开始以建立对服务的需求，要么从LiquidityServices协议开始以建立衍生代币的大量供应。

处理现有需求可以被认为是一种自上而下的方法，而从现有供应开始类似于自下而上的方法。

自上而下的方法可能比自下而上的方法更有效，因为自下而上的方法仍然需要相当大的激励措施来刺激对其服务的需求。

流动性服务模型的症结在于不断需要刺激对衍生代币的需求。启动具有竞争力的DEX或货币市场并不会消除这种成本负担，因为使用这种新协议也需要大量投资——特别是如果新添加的协议与现有解决方案相比没有提供有价值的差异化。

因此，自上而下的方法更具吸引力，因为它不会承担几乎同样沉重的激励成本。事实上，它可以利用其现有的市场份额来决定其新衍生品或稳定币的使用，而协议的额外成本很少甚至没有。此外，抵押品或新的衍生代币本身可以用作另一种设计工具，以实际赢得更多需求，因为该协议具有降低费用和实现差异化功能的灵活性。

由于衍生代币直接为协议赚取利息收入，并建立了不可分割的护城河，因此如果采用供应服务模型，可能会对协议的整体估值产生合理的影响。

供应服务模型的估值效应

为了说明采用供应服务模型的潜在估值影响，假设衍生代币的合理供应以及新的协议收入，可以将协议的新头寸投射到协议收入估值区间。协议收入估值区间是在绘制每个协议的流通市值与其近期协议收入的比率后得出的协议分组。该波段代表市场当前分配协议收入的估值倍数。因此，如果可以估计未来的协议收入，那么在假设市场维持其估值结构的情况下，波段内的定位变化代表潜在的估值变化。

假设为Aave的GHO提供2.5亿美元的新稳定币供应，年利率为2.1%，那么该协议的底线协议收入每季度将增长130万美元，比当前数字增长近50%。如果假设相同的协议收入估值倍数，那么预计市值也将高出50%，总估值为14亿美元。随着来自GHO稳定币的额外协议收入和假定市值的增加，Aave的价格与总收入的比率将达到11倍，仍然低于竞争对手Compound和Euler各自的80倍和18倍。

在最近发布其crvUSD稳定币白皮书后，Curve的估值上涨了近30%。假设2亿美元的crvUSD，大约是3pool的三分之一，如果假设利率为2.1%且协议估值倍数保持不变，Curve当前的协议收入预计将增加一倍以上。

鉴于Curve的veTokenomics针对流动性进行了优化，但未能真正激励协议的收入，因此它可以通过可随流动性(TVL)扩展的新收入线显着受益。在2021年的牛市中，Curve吸引了超过200亿美元的TVL，但其相对于TVL的总收入仍比竞争对手的DEXUniswap和SushiSwap低20-40倍。通过插入其稳定币，Curve现在将共生地将其流动性优化的代币经济模型与其主要协议收入线相匹配，从而通过额外的流动性赚取更多收入。

此外，Curve的稳定币将由AMM矿池抵押，由于稳定币已经赚取利息，因此可以将费用设定为低于竞争水平以吸引新的市场份额。这是可用于供应服务模型的扩展协议设计环境的示例，可用于在产品级别实现竞争优势。

结论

DeFi协议现在正在尝试新的商业模式，因为强调流动性的竞争力量已经清楚地表明，赢得LP的资本与协议削减交易费用是不一致的。相反，像Aave和Curve这样的顶级协议正在采用一种混合商业模式，即供应服务模式，在这种模式下，协议发行抵押债务稳定币，直接赚取协议利息收入，LP无需额外成本.

这种模式具有竞争优势和财务优势。在竞争方面，发行稳定币是不可分叉的，这是开源协议以前的竞争弱点，这在领导者和潜在挑战者之间建立了护城河。在财务上，稳定币的利息收入直接流入协议资金库，解决了协议从LP收取费用的长期挑战。

随着竞争定位的改善和底线收入的显着增加，采用这种模式的协议有望获得各自估值的重新评级。例如，Curve可以通过发行2亿美元的稳定币使其协议收入翻倍，如果估值倍数保持不变，这也将导致其估值翻倍。

如果该模型在财务和竞争方面取得成功，随着加密业务模型越来越符合技术堆栈的定义特征，其他协议将来可能会采用调整。

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