中信建投证券研究首席经济学家：对人民银行数字货币的异想

6月18日脸书发布《Libra白皮书》以来，各国政府、央行及监管部门，对私人机构发行基于一篮子储备资产的加密稳定币，高度重视或者说警觉。与国际主要货币发行者的保守态度不同，中国人民银行对此表现出了异于寻常的进取态度。先是在8月2日，人民银行明确提出“加快推进法定数字货币研发步伐”，此后又通过多种渠道释放央行数字货币设计理念、技术架构、运营体系、先行试验区等方面内容，信息指向该币可能年内推出。

在支付宝、微信支付等移动支付工具已经如此快捷的今天，人民银行急于推出法定数字货币，其目标显然不在于进一步推动境内支付的便利性。应对国际主导货币及境外数字货币的双重挤压，缓解资本项目管制长期化带来的跨境支付矛盾，应该是央行数字货币的重要使命。

一、DCEP是且仅是“数字化的人民币”

国际清算银行将CBDC定义为央行货币的一种数字形式，不同于传统储备账户或结算账户的余额。我国央行数字货币名称为DCEP，即数字货币和电子支付工具。

中信建投：防风险是未来一段时间的主基调， 建议做好仓位控制:中信建投证券最新研究报告认为，进入1月下旬以来，我们关注到央行的货币政策在此期间采用保价缩量方式实现了转向，反映到利率市场上，呈现出了隔夜回购利率到达利率走廊上限，短期国债利率快速上升以及长端国债利率、国开债利率、AAA级信用债利率有限幅度上升的特征。结合近期一行两会的工作会议表态，我们认为防风险是未来一段时间的主基调，建议投资者做好仓位控制，等待市场重拾升势，选择业绩向上、估值合理的个股。长期依旧看好十四五政策延展方向与主流赛道。[2021/1/30 18:27:35]

作为一项自2014年便开始的国家级工程，人民银行数字货币研发已进行了5年之久。从目前公开信息看，该数字货币在技术上不预设路径，随数字技术的竞争和迭代做适应性改变；在经营上采用“央行-商业银行”双层运营架构，引入市场化力量共同参与；在管理上采用部分中心化模式，保留中央银行控制权。开放性、市场化，叠加强有力的政府引导，预计该币推出后能够迅速在境内得到应用。

声音 | 中信建投：关注区块链产业这轮新浪潮带来的变化:中信建投（601066.SH）研报指出，我国联盟链应用场景丰富发展迅速，已经在电子票据、数据存证、跨境支付、贸易融资、供应链金融、电力结算、电力金融等有落地应用。我们关注产业区块链发展不仅因为区块链技术将和AI、IoT一起引发第四次工业革命浪潮，更重要的是关注区块链在逐步改造产业过程中，引发的基础设施、组织关系、社会秩序的变革，通过我们研究已经可以预见一些传统行业将在这轮变革中失去竞争优势，其产品将失去竞争力和垄断力，而随着区块链技术和带来的商业模式创新，将有新的龙头脱颖而出，我们热切拥抱产业区块链发展，看到了这项技术已经引发或者即将引发的模式革命，也提醒广大投资者和产业同仁关注这轮新浪潮带来的变化。（第一财经）[2019/11/11]

据报道，人民银行数字货币完全以人民币为价值基础。一单位的DCEP等值一元人民币。因此，DCEP和纸币并无本质区别，都是以国家信用为支撑的中央银行负债，只是其在货币形态设计、发行流通方面更依赖于数字化技术。

声音 | 中信建投：产业区块链发展处于早期阶段 仍有较多问题需要解决:中信建投最新晨会观点认为，产业区块链发展处于早期阶段，仍然有较多技术问题和法规问题需要解决，而且必须要和IoT、安全加密和AI等技术共同发展，创造完善的解决方案。我国联盟链应用场景丰富发展迅速，已经在电子票据、数据存证、跨境支付、贸易融资、供应链金融、电力结算、电力金融等有落地应用。随着区块链技术和带来的商业模式创新，将有新的龙头脱颖而出。[2019/11/5]

作为对M0的数字化替代，DCEP采取不需要开立银行账户的“账户松耦合”模式，只要双方有手机和数字钱包，甚至不需要使用互联网，点对点即可完成支付。此外，DCEP在货币职能的范围内还可以加载智能合约，具体合约设计情况目前并未有更详尽的披露。

二、单一锚无法与一篮子货币开展国际竞争

货币的本质是信用，市场选择何种货币，是各类货币信用、可获得性、流动性等多种因素共同竞争的结果。

动态 | 中信建投：区块链等概念因素对科技创新支持力度增强 将使计算机行业继续迎来估值上升期:据投资快报今日消息，中信建投行业研究指出，目前多方面因素例如云计算落地、区块链、自主可控、工业互联网、AI等概念以及国家政策对于科技创新及信息化的支持力度与日俱增，将会使得计算机行业继续迎来估值上升期。[2019/1/16]

Libra锚定的是以美元为主的一篮子货币。从7月美国参众两院Libra听证会情况看，脸书不可能绕开美联储或其他机构监管发币。现在无法预测脸书与监管当局会达成何种妥协，但可以肯定，最终被放行的Libra，其以美元为主、一篮子货币为锚的基本框架不会改变。脸书有27亿用户群，有涵盖全球支付、科技、电信、区块链、风投等众多领域加盟会员的优势，这会极大丰富Libra的应用场景。

反观DCEP，100%以人民币为锚。即便未来发行机构中，有阿里、腾讯等互联网巨头的参与，单一人民币价值锚特性，都注定了其无法与Libra展开国际竞争。至于在我国境内，区块链等技术可以完全绕开各国搭建的银行间支付清算系统，监管部门很难通过传统行政干预阻止Libra的流入渗透。

声音 | 中信建投：区块链等新技术兴起将使计算机行业迎来估值上升期:中信建投证券指出，2018前三季度计算机行业估值上升后整体回落，机构持仓提升明显。截至2018年11月底，计算机板块市盈率为45.73倍，显著低于计算机行业2013年以来的平均估值65.90倍。多方面因素例如云计算落地、区块链、自主可控、工业互联网、AI等概念，以及国家政策对于科技创新及信息化的支持力度与日俱增，将会使得行业继续迎来估值上升期。[2019/1/3]

三、锚的设定不妨更有想象力

主权信用货币时代，人民币难以与发达经济体货币有效竞争；数字化时代，在技术水平类似的场景下，我们恐怕不能期望单纯“数字化的人民币”能够在与“数字化的全球主要货币”的竞争中胜出。着眼于货币非国家化时代的国际货币竞争，DCEP有必要在其锚的设定上，采用更加开放、更加大胆、更富想象力的方案。

在保留DCEP零售功能定位、不预设技术路线、双层运营体系以及部分中心化管理模式等框架设计的基础上，应仿照Libra锚定一篮子储备资产的特点，以及SDR的定值方法，确定DCEP的价值锚。

最为简洁直观、最具操作性、最为市场接受的锚，是以某一权重的人民币和美元为权重，以即期汇率折算，确定货币篮，如：

DCEP中的美元以官方外汇储备为支撑，美元储备的规模为DCEP发行上限。大体测算，我国外汇储备中的美元储备略超过1.5万亿美元。即便将全部的M0兑换为DCEP，也仅约消耗三分之二的美元储备。如此，DCEP有100%的兑付保障，有充足的信用基础。

参照IMF专家关于数字货币的“货币树”分类，以上类型的DCEP既是由央行创设的记账单位，属于物基支付方式；同时又具有锚定一篮子储备资产特点，具有权基(claim-based)支付属性，可以称为兼具权基与物基属性的复合币种。

四、“人民币+美元”复合币具有多重优势

人民银行发行的数字货币“不完全是人民币”，而是某一权重的“人民币+美元”复合币，有诸多好处。

部分对冲汇率风险。人民币和美元各占一定权重，可以部分对冲人民币对美元的汇率风险。当美元升值时，惯于以美元计价的DCEP使用者会倾向于减少持有DCEP，但惯于以人民币计价的DCEP使用者会倾向于多持有DCEP。反之，当人民币升值时，惯于以美元计价的DCEP使用者会倾向于多持有DCEP，但惯于以人民币计价的DCEP使用者会倾向于减少持有DCEP。两种场景下都存在对冲关系。

提升人民币国际地位。复合DCEP的发行，将使得中国人民银行成为美联储之外，第二个提供美元支付手段的中央银行。复合DCEP中的美元，起到为人民币增信的作用，人民币将借船出海。由于使用即期汇率即时调整，理论上1DCEP永远等同于一元人民币，这有利于DCEP履行价值尺度职能。

无所谓“劣币驱逐良币”。有人或许担心，经过美元增信之后的复合DCEP相对于此前人民币，具有更强的市场吸引力，进而出现对人民币M0的显著替代。人民银行可以通过两种方式解决该问题：一是调节人民币汇率，二是调节DECP的发行量。复合DCEP没有催生新的美元需求。我们也不能指望DCEP降低美元需求。只要人民币汇率没有显著背离市场预期，复合DCEP和人民币能够实现等价。

超越SWIFT支付清算系统。近几年在应对SWIFT(环球同业银行金融电讯协会)制裁影响方面，包括欧盟、中国、俄罗斯等都做出了努力和尝试，然而收效甚微。即使中国倾力打造的CIPS，也很难完全绕开SWIFT。SWIFT是电报电话时代的产物，区块链技术的使用，将使得复合DCEP至少能在零售、电商领域摆脱SWIFT独立运行。

五?结语

本文初步提出的复合DCEP设想显然有大量细节值得商榷，包括币种类型和数量、权重的设定、发行规模、发行调节等，但并不妨碍我们提出DCEP锚应当包含其他币种这一基本构想。

DCEP是着眼于国际，而不是境内。理论上，只要央行数字货币中人民币的权重高于人民币在现有国际货币体系中所占权重；只要微信、支付宝等的支付地位不会被削弱，任何方案都值得讨论。

关于作者：

张岸元，经济学博士，中信建投证券首席经济学家，证券业协会首席经济学家委员会委员，中国首席经济学家论坛理事，南开大学等校客座教授。曾在国家发改委宏观经济研究院从事12年政策研究。进入中信建投前，担任东兴证券首席经济学家。

来源：?中信建投证券研究

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