研报 | Fedcoin蓝图与非现金货币历史

Overview概述

1月20日，有传言称美联储计划宣布一项美元数字化的计划，类似央行的DCEP，而起因则是中美两国的贸易协议。

以往，美国政府一直对央行数字货币持谨慎态度，因此美联储也多次表示并没有发行央行数字货币的计划。但事实是，美国政府早在几年前就已经在暗中对央行数字货币进行调研。这便是传言中的联邦数字货币Fedcoin计划。

本文的第一部分描述了Fedcoin的设计目标。第二部分探讨了Fedcoin的运行机制及退出计划。

Report报告

Fedcoin要代替什么

现代货币发行机制

在央行目前发行的两种流动性很强的金融工具——有形货币(M0)和活期存款中，政府货币是有形货币，商业银行活期存款是无形货币。为支付目的而在中央银行保留账户的仅限于商业银行、国内外政府和其他中央银行。当公众，无论是个人还是非金融公司，想要使用这些无形的钱，他们只能在商业银行开户。

现代货币发行机制的另一个关键特征是，私人银行自身不能发行纸币。相反，发行纸币是政府独有的特权。情况并非总是如此——在18、19和20世纪初，私人银行享有印刷纸币的权力。随着央行越来越多地承担起执行货币政策的角色，政府通过立法赋予了央行垄断发行纸币的权力。

由于现代商业银行系统是在部分准备金的基础上运作的，也就是说，银行发行的每一美元的银行存款并没有相应数量的纸币储备，因此存款中存在着巨大的挤兑风险。相反，除了金库中持有的一小部分纸币外，银行还维持着一个可产生收入的资产组合，如证券和贷款，这些资产必须进行清算，以满足存款赎回要求。如果这些资产受损，银行可能无法获得足够的纸币来赎回所有存款，并将不得不违约。

综上所述，Fedcoin应该扮演的角色不仅仅是替代有形货币，同时也会扮演替代银行活期存款的角色。与其说是替代M0，倒不如说是替代M1。

存款与现金的优点

既然是替代M1，在设计Fedcoin的过程中便必须要考虑M1中活期存款和现金的立身之本，将二者的优点设计进Fedcoin的机制中。

研报：HT有望成为加密货币世界“新十年”核心资产:7月28日，据研究报告《下注加密新十年核心资产：通缩的生息资产HT》指出，以HT为代表的一系列币种，已经良好地具备在加密货币世界新十年成为“核心资产”的条件。HT的生态具有高规格的价值注入，使其能够在每年高速通缩的情况下，兼具生息的特点。

经过测算，在未来5年，HT很可能在目前基础上实现每年4%~12%的通缩，则5年后HT保守预测可能仅剩约1.2亿枚，是目前的61%。同时，HT持有者能够获取一个很有竞争力的生息增长，保守估计每年高达18.5%左右。因此，它将成为加密货币世界新十年最值得下注的新的核心资产。[2020/7/28]

存款的便利性

在大多数情况下，非有形的交换媒介，如存款，在技术上是比纸币和硬币更好的支付选择。存款有一个优势：它们可以赚取利息，当利率变为负值时，这种优势就会逆转。纸币只能安全地面对面地交易，而无形货币可以安全地跨越遥远的距离，几乎不需要成本。纸币很容易被损坏或被盗，但存款是高度安全的。最后，现金不便于存储和移动。虽然100万美元只需要几个字节就可以用数字形式表示，但它需要一个手提箱大小的容器来存储和运输这么多的钞票。

存款保险性

比起钞票，公众更喜欢存款，这一点在流通中的存款数量比钞票多得多的情况下得到了最好的证明，来自发达国家样本的数据显示，可转移存款比流通中的纸币和硬币数量平均高出9.4倍。瑞典以每1克朗比24.4克朗的存款居首位，而美国以每1美元纸币比1.40美元存款排在最后。

这主要是因为存款具有保险性。20世纪30年代，美国为了挽救在经济危机的冲击下已濒临崩溃的银行体系，其国会在1933年通过《格拉斯-斯蒂格尔法案》，联邦存款保险公司作为一家为银行存款保险的政府机构于1933年成立并于1934年开始实行存款保险，以避免挤兑，保障银行体系的稳定，开启了世界上存款保险制度的先河和真正意义上的存款保险制度。其中运作历史最长、影响最大的是1934年1月1日正式实施的美国联邦存款保险制度。

政府的存款保险可以部分降低商业银行的违约风险。政府的存款保险保证如果一家银行破产，储户的资金将被返还。

现金匿名性

现金也有它自己的优势。与存款不同的是，纸币可以在没有买家提供身份信息的情况下使用。因此，在那些希望匿名的人中，纸币成为了一种流行的交换媒介。虽然免不了会被罪犯和逃税者利用，但现金提供的匿名性也可以用于不那么邪恶的目的。例如，它保护消费者免受潜在的恶意卖家的侵害，这些卖家可能会试图在借记卡或信用卡交易中浏览个人信息。

动态 | 研报：春节当日上涨几率高 春节期间走势取决于时下市场环境:Gate.io研究院在今日发布的“比特币春节假期价格走势研究”中称，在2011年到2018年的春节假期中，除2015年春节当日比特币价格相比上一年春节当日价格下跌71%外，其余年份均有不同程度的上涨，平均涨幅为291.53% 。每年一季度，比特币的价格涨跌情况仍受前一年市场环境（如市场情绪、政策、外界关注度等）的影响，春节前后涨跌互现，但春节当日相比春节前后一周上涨几率偏高。[2019/1/21]

其次，现金是不受审查的。这意味着第三方操作支付机制无法直接阻止任何想要接受现金或消费现金的人这样做。与此形成对比的是，银行存款并不抵制审查；个人可以被禁止在银行开户，或者在开户后发现他们接受或支付存款的能力受到银行风险部门的阻碍。

现金线下流通性

在银行基础设施渗透缓慢的地区，比如西部边远山区或者在电力和其他基础设施暂时瘫痪的地区，现金是有用的。与存款相比，现金并不总是处于不利地位。向现金收取负利率很困难，这对现金所有者有利。最后，现金比银行存款的信用风险小。存款为其所有人提供了银行发行的纸币债权，而纸币是实实在在的东西，在无力偿债和「银行清算」期间，这一特征变得至关重要。

政府发行供公众使用的加密货币，将代表着与现代货币制度的重大突破。公众将能够买卖电子货币。这些钱可能以央行存款账户或Fedcoin的形式存在。如果央行要涉足向公众提供非有形货币的业务，必须具备以上的几种优点，才能成功地让公众接受。

Fedcoin运行机制

美联储最有可能采取什么分发机制

Fedcoin的功能讨论完毕后，首先货币需要投入使用，便需要面临分发机制的抉择，分别是：「供多少」和「怎么供」。

设置Fedcoin的供应量有两种方法。而这两种方法都是从传统的现代货币发行模式领域中寻找出来的智慧。一个发行Fedcoin的中央银行要么有能力创造和销毁Fedcoin，要么可以预先分配全部供应，两者必须满足一种。随着人们把现有的纸币带到中央银行购买新的Fedcoin，流通中的Fedcoin供应量也随之增加。当公众决定减少Fedcoin的数量，并将这些硬币交给央行兑换成等量的纸币时，供应紧缩就开始了。反过来，央行会销毁联邦储备货币，或将其作为未来发行的储备。

公众怎样才能得到Fedcoin呢?对央行来说，最简单的选择是建立一个互联网门户，允许个人直接从央行购买Fedcoin，或者通过银行转账或其他方式为购买提供资金。至于纸币与硬币之间的交易，存在一种有形的媒介，即现金，这意味着进行这种交换必须有一个实际的地点。各国央行都设有办公室，可以进行此类交易。例如，美联储(FederalReserve)在全美有24家分支机构。虽然这些分支机构可能会被改换用途，提供代币和付现服务，但这个网络太过有限，无法提供全面的金融产品。

声音 | 中信证券研报∶监管完全拥抱数字货币似乎并未意味着利好:中信证券明明研究团队最新报告指出，监管升级毫无疑问对目前的数字货币是较大的利空，但是监管完全拥抱数字货币似乎也并未意味着利好。如果投资者非常看好虚拟货币的前景，那么大概率后续还会推出清算、保密机制更加完善的升级版，若各国监管部门也看好虚拟货币前景而推出自己的数字货币，那对于现在的诸多数字货币而言，很难判断究竟是利好还是利空。作为高风险资产，数字货币受全球金融市场避险情绪上升影响而价格下跌。[2018/12/6]

各国央行肯定不想花时间和精力在全国各地建立分支机构，这意味着它们可能希望与已经拥有广泛实体网络的现有企业合作。最合适的合作伙伴将是商业银行。为了向公众提供纸币和硬币，中央银行已经与银行系统建立了伙伴关系。当个人或企业需要现金时，他们必须去银行把存款转换成基础的纸币。反过来，银行通过将存放在央行的余额兑换成货币，从央行获得这些现金。简单地将该模型扩展为包含Fedcoin是非常可能的一种形式，或者，让Fedcoin代替当前的现金分配模型中的现金。如果现金要与公共数字货币产品一起保持流通，那么银行将为客户提供两种选择，一种是存入Fedcoin，另一种是存入现金，以换取存款，然后以任一种央行产品兑现。银行将向客户提供直接从银行网站将存款转换为Fedcoin的能力，反之亦然，而无需到访分行。

邮局将是银行的一个替代或互补的合作伙伴。邮政系统作为一个分销网络的优势在于，它在贫困地区的代表性往往比银行更好。在美国，USPS似乎对向美国人分发加密货币的想法持开放态度;该机构最近发表了一项研究，其中一项研究建议使用一种名为Postcoin的美国邮政品牌加密货币，这种货币将得到100%准备金的支持，并为纸币提供固定汇率。如果它成为Fedcoin而不是邮政硬币的发行商，USPS将不必担心维持储备和设定挂钩，因为这将是美联储的工作。

许可与非许可区块链的优劣性比较

还有一个非常重要的问题：发行如Fedcoin这样的央行数字货币有没有必要用区块链？如果有必要，该用什么区块链？

首先，区块链的使用本文认为是有必要的，理由非常简单，区块链技术在数字货币的流通环节去中心化主要的功能就是不能篡改可以溯源，这对于发行者和管理者而言则是更加的有效的，可以避免类似贪污腐败，洗黑钱等行为，你的每一笔收入都是可以追踪源头的，每一笔转账都是可以溯源的，未来对于税收的帮助也是巨大的。所以更加重要的问题是，采取非许可区块链还是许可区块链。

区块链分为「许可区块链」和「非许可区块链」，这根据实体是否能作为验证者节点接入区块链平台来决定。在「许可区块链」中，实体通过权限授予方式运行验证者节点。在「非许可区块链」中，符合技术要求的任何实体都可以运行验证者节点。许可区块链一般用来满足比如合规，更快的支付速度、交易吞吐量和结算速度等要求。

摩根士丹利研报：比特币和以太币交易额都已出现大幅下滑，ICO对投资者造成的损失高达6.3亿美元:据华尔街见闻，上周五摩根士丹利发布报告称，比特币和以太币的交易额都已出现大幅下滑。摩根士丹利认为，对于主要持有这两大币种的持币人而言，流动性问题十分重要。由于交易额急剧下降，若有大户大量抛售任一币种，市场势必下跌，引发更多抛售。除开交易量，大摩还指出，40%的比特币都是经由加密货币进行交易，而非法定货币。摩根士丹利称，ICO对投资者造成的损失已经高达6.3亿美元。2017年进行的ICO中，有32%均告失败；但在过去的18个月内，通过这种不受监管的方式筹资仍旧大受欢迎，区块链公司更是对ICO趋之若鹜。[2018/6/6]

速度是尤其重要的，因为一个Fedcoin网络需要每天处理大量的交易。与允许任何人成为验证节点不同，许可区块链会在授予节点更新分类账的权限之前对节点进行审查。但是，即使是许可区块链，「挖矿」这种行为也不会成为本文考虑的情况。本文进一步断言，也不可能出现在任何中央银行数字货币中。

许可区块链审查节点并将其绑定到智能合约的好处是，一旦事务完成，系统就无法恢复该事务。比特币的最终结算结果就不那么确定了。通过将更新区块链的任务分配给匿名节点，非许可区块链网络中，完成的交易可以被撤消，比如通过51%的攻击，一个矿工获得足够的控制权就可以改变和重组旧的区块。许可区块链牺牲了一定程度的审查阻力，以实现更好的去中心化和匿名性。毕竟，如果这些节点的真实身份是公开的，政府和其他强大的参与者可以迫使这些节点审查交易。

虽然许可区块链提供了更快的速度、监督和结算确定性，但非许可区块链更擅长于重现硬币和纸币的一些特点，尤其是它提供匿名性和抗审查性的能力。美联储必须评估每一个技术主题，来确定合适的区块链架构。但本文认为，鉴于中央银行的职能与历史地位，许可区块链是合理的区块链架构选择。

Fedcoin是否该向持有者分发利息

Fedcoin的经济优势之一是允许社会最终实现MiltonFriedman最优货币数量的目标。Friedman的观点是，由于现金不会产生任何收益，因此它对社会造成了严重的帕累托效率低下；以现金支付工资的人必须经常去银行把钱存起来，获得与存款利息相当的利息。如果能设计出支付利息的现金，就能避免无收益的成本，社会也会变得更有效率。

现代的中央银行支付利息给那些持有中央银行隔夜存款的银行，这被称为中央银行的存款利率，或准备金利率。央行应在多大程度上向持有Fedcoin的个人提供同等水平的补偿？公共存款利率的设定很重要，因为如果央行的利率过高，储户将把存款兑换成Fedcoin。反过来，银行将被迫提高自己的利率，以牺牲利润率来吸引存款。

芝商所研报：比特币供应严重欠缺弹性，无弹性供应将导致波动加剧:芝商所经济学家Blu Putnam、Erik Norland发布最新研报称，比特币供应严重欠缺弹性，而且与商品一样，无弹性供应将导致波动加剧；比特币算法问题的“难度”与其价格形成反馈环路，“难度”是左右价格的主要因素，但价格也会影响“难度”；交易量可能影响价格走势，交易成本上升对比特币来说意味着风险。[2018/5/8]

英格兰银行对公众存款不支付利息；事实上，对于无利可图的账户，它甚至收取服务费，实际上是对某些储户设定了负利率。次市场利率也是美国货币市场的一个特点。美国邮政储蓄系统在1911年成立时，每年只允许支付2%的利息，低于私人银行提供的大约3.5%的利息。这2%的利率一直持续到1934年，后来上升到2.5%。

对Fedcoin收取负利率的能力，是无现金经济支持者所倡导的关键设计特征之一。当央行将利率降至零以下时，必须要考虑如何传递给Fedcoin的所有者。反之亦然，这是提高整个社会帕累托效率的最好方式。

Fedcoin匿名性及监管

Fedcoin是否应该拥有匿名性和审查规则

因为区块链揭示了每个地址中比特币的数量，所以比特币协议不提供用户完全匿名。然而，一些受比特币启发的加密货币，如Dash、Monero和Zcash，已经修改了它们的协议，降低了交易的可追溯性。用户的隐私被加密货币的高波动性带来的价格风险所取代。

纸币和硬币的独特之处在于它们都将匿名性和抗审查嵌入到稳定价值的媒介中。匿名性在防止一方可能利用交易信息利用另一方的情况方面特别有价值。以身份盗窃为例，鉴于借记卡或信用卡提供的信息可能有助于潜在的身份盗窃，现金是一种有用的保护形式，让消费者参与交易，否则他们会觉得不安全。

一个比特币式的非许可区块链是实现匿名性的一种方式，而像Zcash这样的协议可以提供匿名性。如果匿名性不如速度和可掌控性重要，那么许可区块链可能是实施政府数字货币的更好方式。

Fedcoin该如何提供结算确定性

默认情况下，区块链网络中的参与者都认可「难度」最大的链，或者说是其中包含最多区块的链，也就是「规范的账本」。让每个人都对该「规范的账本」达成共识，这就是区块链中数字所有权背后真正的推动因素。如果明天一个新的账本被接受为真正规范的账本，而上面没有记录你的交易或加密货币，那你就遭受损失了。尽管你有一个本地副本，该系统也不会承认你的「所有权」，也就不能再参与到该系统中了。

上述情况适用于所有基于最长链规则的区块链协议(比如当前的比特币和以太坊)。但这些协议的安全保证并不是绝对的。在这些协议中，不能保证你的交易永远不会被逆转，也不能保证比特币协议中不会出现一条新的、更长的链。也就是说，工作量证明区块链的安全性概念是概率性的。运行的时间越长，生成的区块越多，那你的交易被逆转的可能性就越小。某条工作量证明链(如比特币)运行的时间越长，存在于该链上的以前的交易被逆转的可能性就越低。这一概念就成为结算的确定性(settlementfinality)。

它消除了结算风险，让交易对手方有时间专注于最小化更相关的业务风险。通过大型价值清算和结算系统，中央银行是银行部门结算确定性的重要提供者。例如，欧洲的Target2和英国的CHAPS都要求所有成员银行向系统提交抵押品，从而确保了结算确定性。在一天的过程中，成员之间会产生债务和信用。加拿大支付银行保证，即使债务和信贷的实际结算直到今天才发生，任何成为债权人的银行实际上都实时收到了一笔不可撤销的最后付款。成员银行知道这种实时最终结果的保证是可信的，因为如果加拿大的某个成员在一天之内破产，该成员的抵押品将被没收，以迫使终止当日结算。如果抵押品不足，所有幸存的成员银行都已同意，可以使用它们的抵押品，以使整个系统变得完整。如果这还不够，加拿大银行本身将保证系统的稳定，大概率是通过让加拿大纳税人承担起责任。

中央银行是决定钞票真伪的最终权威。在收到顾客一天的现金后，零售商晚上把钱存入银行，银行把钱存入他们的账户。然后，银行将这些纸币交给央行，央行在将这些纸币存入银行账户之前，会对每张纸币进行扫描，以确定其合法性。被发现存放假钞的银行，其在央行的账户将不会被记入贷方，央行也不会提供任何形式的补偿。它之前进行的交易(将零售商的钞票兑换成银行存款)是虚构的。因此，在钞票协议中伪造钞票类似于在比特币协议中双重花费；这两种活动都降低了各自协议提供结算确定性的能力。

由于不能保证区块链用户不会被恶意的区块重组所，非许可区块链不能提供结算确定性。相反，非许可区块链的用户必须满足于概率确定性。如果各国央行希望向公众提供最终结算方案，那么类似于完全中央集权的Fedcoin通过许可区块链实施将是最佳方案。

Fedcoin退出计划

退出计划及应对措施

如果Fedcoin是政府发起的一个项目，但不受政府控制，如果出现问题，政府想要退出该计划怎么办?它能发起一次可控的退出吗?

退出的方式其实是有的，只需把Fedcoin换为一种新型的交换媒介即可。央行将首先设定一个时间窗口，在此期间，用户可以将Fedcoin带到银行或邮局兑换等值数量的纸币或存款。窗口期过后，央行将不再接受Fedcoin作为其负债，并取消其法定货币地位。

就Fedcoin而言，只要验证器继续工作，Fedcoin分类帐的完整性就会得到维护，不会出现类似的磨损问题。然而，如果出现像Libra这样的竞争产品将开始窃取市场份额，尤其是在Fedcoin不再提供价格稳定的情况下，将Fedcoin的价值压低至零。如果央行愿意，它还可以通过创造无限的供应，直到Fedcoin失去价值，或者花掉预先分配的所有Fedcoin，来破坏遗留Fedcoin的发行。

另一个风险是Fedcoin硬分叉。假设大量的挖掘节点同意安装新版本的Fedcoin协议，而其他节点选择继续使用旧的协议。这不是没有可能的事情。请思考一下美国联邦政府与州政府之间潜在的矛盾与权力制衡问题，而联邦法院的裁决并不总是偏向联邦政府。那么就会明白本文的担心并不是空穴来风。

硬分叉的典型例子便是2016年Ethereum协议的硬分叉，它导致相当数量的采用者继续使用遗留协议，因此Ethereum有效地分为所谓的EthereumClassic和Ethereum。这在Fedcoin的情况下可能很成问题，因为数字货币的供应量实际上会增加一倍；所有以前持有价值1美元的Fedcoin的人现在不仅持有价值1美元的Fedcoin，还将持有价值1美元的新Fedcoin。当Fedcoin的使用者为了恢复他们所期望的货币持有量而花掉他们多余的Fedcoin时，总需求会突然激增。为了确保达到通胀目标，央行将不得不花费大量资源来冲销硬通货的影响，特别是公开市场操作，以吸收过多的Fedcoin。然而，如果央行缺乏足够的资产来进行清理工作，它将不得不依靠纳税人提供资金。

为了防止两个版本的区块链的出现，中央银行只需要公布它将与某一版本的Fedcoin与美元现钞为1：1，而另一版本与美元脱钩。与固定汇率制脱钩后，另一版本Fedcoin的价格将跌至零。因此，当央行需要升级该协议时，它可以强制使用者将遗留的Fedcoin兑换成纸币，从而将所有节点都推向该协议版本。同样，如果州政府试图升级Fedcoin协议，但央行希望所有人都继续使用旧协议，它可能会以不可兑换性威胁新Fedcoin的所有者，从而从一开始就阻止恶意的硬分叉产生。

还有一个风险便是美元本身的汇率风险。60年代至70年代初期，国际金融市场大量抛售美元、抢购黄金和其他硬通货，导致美元国际信用动摇的状况。1960年10月爆发二次大战后第一次美元危机，此后美元的国际地位不断削弱，到70年代初已连续多次发生美元危机。美元危机的主要原因是：美国的对外经济实力削弱，国际收支连年出现逆差，大量黄金储备流失，使美元对外信用保证不足，加上美国通货膨胀严重，美元对内不断贬值。

但Fedcoin的问题可能会更加严重，Fedcoin在美国拥有法律效力，但国际市场有可能不认可Fedcoin具有美元相等的价值与法律效力，那么与现钞和银行存款不同的是，Fedcoin在国际市场购买黄金等资产时，在汇率风险的大背景下，其贬值速度可能远远高于美元本身，这也是美联储需要考虑的问题，这个问题暂时没有好的解决方案。

Conclusion结语

在过去的一年里，央行的DCEP和中美两国的贸易战促使其他国家央行开始研究央行数字货币。虽然比特币作为一种数字货币展示了未来的一种可能性，但它的波动性让大多数消费者无法接受它作为一种结算货币。央行的数字货币可能会纠正这个问题，它允许消费者拥有一种安全的电子货币，这种电子货币与现金一样，以现有的账户单位计价。与此同时，与现金不同的是，这种数字货币将拥有更多的使用场景。

对于货币政策制定者而言，用数字货币取代实物货币意味着，发行货币的央行将能够实施负利率。在名义利率已经很低或处于零利率下限的环境下，当经济衰退袭来时，负利率是一种有用的工具。

央行数字货币对现有银行系统的影响是一个复杂的问题。正如经济思想和制度的历史所表明的那样，政府发行供公众消费的非有形货币也有一些先例。实现政府数字货币有多种途径。Fedcoin可以提供类似现金级别的匿名性和抗审查能力，但需要有一个新的机制，限制使用小额支付，以减少罪犯和偷税漏税者的参与。

风险提示：

警惕打着区块链和新技术的旗号进行非法金融活动。标准共识坚决抵制利用区块链进行非法集资、网络、ICO及各种变种、传播不良信息等各类违法行为。

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