比特币价格预测靠谱吗？EMH理论 VS S2F模型

写在前面：原文作者是PlanB，在这篇文章中，他介绍了Stock-to-Flow(S2F)模型、有效市场假说、风险与回报模型的概念，其认为市场目前高估了未来风险，就像过去11年一样。因此，他更喜欢使用S2F模型来预测比特币未来的价格，而不是经典的风险与回报模型。

一、介绍

比特币Stock-to-Flow(S2F)模型诞生于2019年3月{{1]}，这种模型受到很多比特币爱好者与投资者的欢迎。很多分析师都采用了S2F模型，并用实际比特币价格预测进行了证实。

当然，S2F模型也遭受过批评。反对该模型最具有代表性的论点来自有效市场假说。反对观点指出，S2F模型是基于公开的信息，因此，分析和结论必然是已被计入价格的。

在这篇文章中，我分享了个人对S2F模型及EMH理论的观点。然后分析了套利机会、风险回报模型以及衍生品市场。

二、StocktoFlow模型

S2F模型是作为一种比特币估值模型被发布的，它的灵感来源于尼克·萨博提出的“不可伪造稀缺性”的概念以及SaifedeanAmmous对S2F的分析。

S2F是一种稀缺性度量。随着时间的推移，S2F与比特币价格之间的幂律关系，捕捉到了TraceMayer所描述的比特币复杂网络效应动态系统的基本规律。

矿企Hut 8 12月产出161枚比特币，总持有量达9086枚:1月6日消息，矿企Hut 8在2022年12月共产出161枚比特币，2022年累计产出3568枚比特币。截至2022年12月31日，Hut 8储备中比特币总量为9086 枚，较2021年底增加65%。（prnewswire）[2023/1/6 10:58:49]

S2F模型也是一个幂律函数，它适用于2009年10月至2019年2月的月度数据：BTC价格=0.4*S2F^3。而另一个版本的模型则根据2009-2019年的年度数据给出了更高的价格：BTC价格=0.18*S2F^3.3

NickPhraudsta是第一个验证S2F模型的人，他补充了协整分析，并表明这种相关性可能不是虚假的。MarcelBurger验证了S2F模型和协整，并进行了若干附加统计检验。

三、有效市场假说

有效市场假说是金融经济学中的一个著名理论，它是基于弗里德里希·哈耶克等人的思想提出的。根据哈耶克的说法，市场是信息处理系统，其提供尽可能最佳的价格发现。

而正式提出EMH理论的人，则是2013年诺贝尔奖得主尤金·法玛，其描述了3种EMH类型：

弱有效市场假说：历史价格数据已被计入，无法被用于盈利目的。技术分析和时间序列分析是不起作用的；

报告：美联储史无前例的QE将带来比特币大涨:据区块链平台Xangle报告，美联储的量化宽松（QE）计划将触发BTC价格上涨。报告称，为缓解新冠疫情对经济的冲击, 美联储已宣布无限量、无底线QE。这会为非美元资产，尤其是比特币带来力量。报告还表示，智能合约在美国、中国等地逐渐应用，这会使数字资产行业迎来新的投资热潮。[2020/4/28]

半强EMH：来自MSNBC、彭博社、华尔街日报等媒体及研究公司的公共消息已被计入价格，无法被用于盈利目的。基础分析不起作用；

强EMH：即使是内部信息也无法被用于盈利目的，因为所有的信息都是已被计入价格的。

大多数投资者和经济学家都认为现代金融市场是合理有效的，但他们拒绝强EMH理论。

那么根据EMH理论，S2F模型应该是pricedin的，因为它基于的是公共可用数据。

四、风险与回报模型

老实说，在我20多年的机构投资管理经验中，我从未直接使用过EMH理论。在实践中，我们假设EMH，并使用风险&回报模型。

4、1假设EMH

有些人认为比特币市场是没有效率的，但我不同意这种说法。过去，你可以在一家交易所以美元购买到比特币，然后在另一家交易所以欧元或日元出售比特币，然后再将比特币兑换成美元获利，套利是可能的。但这些日子已经过去了，如下表所示的价格：

BTCUSD=8100

BTCEUR=7300

BTCUSD/BTCEUR=8100/7300=1.11

EURUSD=1.11

BTCJPY=885.000

动态 | 当前比特币未确认交易笔数为3322笔:据BTC.com数据显示，目前比特币未确认交易笔数为3322笔。当前比特币挖矿难度为14.78T，距离难度调整还有9天17小时，预计下次难度将增加至15.71T，上涨6.29%。据火币数据显示，当前比特币价格为8902.60美元。[2020/1/19]

BTCJPY/BTCUSD=885.000/8100=109

USDJPY=109

如果你用大型计算机、快速通信线路以及高频交易算法，你可能仍会有一些钱可赚，但这种套利机会已经没那么容易获得了。

我们可以放心地假设，每天交易额达100亿美元，且市值超过1500亿美元的比特币市场是相当有效的。

4、2风险与收益模型

假设EMH并不意味着你无法赚钱。你只是需要冒风险，EMH和无套利点将我们引向风险与回报模型。

1990年诺贝尔奖得主哈里·马科维茨用他著名的投资组合理论(PT)引入了一个早期风险与回报模型。另一位诺贝尔奖得主威廉·夏普则发表了他著名的资本资产定价模型。根据马科维茨和夏普的说法，所有的回报都可以用风险来解释。

这是一个简化版的风险与回报模型：

图片：债券、黄金、股票，以及比特币

行情 | 比特币链上交易数同比减少32555跌幅达13.66%:今日比特币链上交易数为205807，同比昨日减少了32555，跌幅为13.66%。目前挖矿难度为7.15T，2天后进行难度调整，预测调整后为7.57T，目前比特币全网算力为54.24EH/s。BTC现报6588.48美元，今日涨幅0.34%。[2018/10/2]

理解这个图表是非常重要的，所以让我们深入研究一下。

这张图表的X轴是风险，Y轴则是回报。

图表显示了三种典型的资产：债券、黄金和股票。债券的风险最低，回报最低，黄金的风险高达33%，回报率高达7.5%，股票的风险最高，回报率最高。

关键的见解是，收益可以仅用风险来解释，这与EMH是一致的。如果你遇到一个资产，它是在这条线以上的，那么你的第一反应会是：它可能是一个伟大的投资机会。而一个更好的反应则是：这太好了，所以它不可能是真的。我们可能遗漏了风险，应该设法使资产恢复至正常范围。而量化风险是困难的，事实上这对于金融机构的专家而言也是如此。如果一个投资者计算出风险低于市场价格，并且他确切知道资产的表现为何会高于这条线，那么，只有在那时，他才应该决定投资。

比特币确实是在图表之外的：其回报率为200%，风险则为80%，由于我无法将其绘制在图表上，所以我将其调整为1%的比特币加上99%现金的投资。这种比特币投资策略，也远远优于这条线：8%的回报，1%的风险。所以我的第一反应是：市场看到了数据中没有的风险。而以下，则是一些可能的风险：

比特币死亡的风险；

政府将比特币定为非法，并起诉开发者的风险；

致命软件错误的风险；

欧盟委员会副主席东布罗夫斯基斯：投资者需要意识到比特币的下跌潜力:欧盟委员会副主席东布罗夫斯基斯称，投资者需要意识到比特币的下跌潜力，可能会带来损失。[2017/12/20]

交易所被盗的风险；

矿工进行51%攻击的风险；

减半发生后矿工陷入恶性循环的风险；

硬分叉风险；

从有效市场假说和风险回报理论的角度来看，所有这些风险都应该包含在价格数据中。但这些风险并没有在数据当中。根据有效市场假说和图表中的风险回报公式，1%的风险应给予5.5%+6.2%*1%=5.6%的回报。而数据显示，过去11年，1%比特币+99%现金的回报率为8%。

市场似乎高估了这些风险，比特币确实是一个巨大的投资机会，这符合S2F模型。

五、衍生品市场

关于市场的未来，让我们看看衍生品市场的看法是怎样的。

期权市场并没有认为下一次减半发生时或发生后，比特币价格会出现上涨：

来源：https://twitter.com/skewdotcom

期货市场也是如此：未来价格略有上涨，但减半时或减半后均未出现暴涨，这说明减半时不会出现特殊情况：

来源：https://www.theice.com/products/72035464/Bakkt-Bitcoin-USD-Monthly-Futures/data?marketId=6137544

这很有趣，因为S2F模型预测减半后的价格会高得多。那我们该如何解释呢？

我认为简单的答案是，市场目前高估了未来风险，就像过去11年高估了风险一样。有效的比特币市场不仅低估了稀缺性的基本价值，而且还高估了所有这些风险：

42%的投资者认为比特币期货是最大的风险；

16%的人仍然担心，矿业公司在减半发生后会投降；

15%的人担心局项目带来的抛售压力；

根据我和机构投资者的讨论，他们最大的担忧是政府将比特币定为非法；

机构投资者经常提到的另一个风险是“下一个比特币”，一种新的币种会取代比特币；

请注意，如果没有以上这些风险，比特币的价值将比当前要高得多，可能会符合S2F模型。

随着时间的推移，这些风险中的一些，将会从上列清单中消失。以矿工投降为例，我不认为矿工投降是个大风险，但15%的投资者认为这是一个风险。如果下一次减半后算力没有下降，那么矿工投降的风险就会消失，比特币价格也会因为风险消失而上涨。

六、结论

比特币S2F模型是于2019年3月被提出的，目前它已经得到了很多人的验证。

而EMH理论，则意味着S2F和模型预测应该已被市场提前计入价格，因为S2F模型使用了公开的S2F数据。

目前的比特币市场确实相当有效，因为不可能有轻松套利的机会。

债券、黄金、股票和比特币的历史风险与回报数据表明，比特币市场高估了风险。比特币的回报与风险不符，但非常符合S2F模型。比特币期权和期货市场预计，比特币价格不会在下一次减半发生时或发生后上涨，而市场仍有可能高估了未来风险。

我的结论是，比特币市场在S2F模型中确实相当有效率，但也高估了风险。因此，我更喜欢使用S2F模型来预测比特币未来的价格，而不是经典的风险与回报模型。

所以我假设EMH，并且明确会拿起比特币！

1.PlanB@100trillionUSD,ModelingBitcoin’sValuewithScarcity,Mar2019?

2.NickPhraudstra,FalsifyingStock-to-FlowAsaModelofBitcoinValue,Aug2019?

3.MarcelBurger,Reviewing“ModellingBitcoin’sValuewithScarcity”,Sep2019?

4.MannuelAndersch(BayernLB),IsBitcoinoutshininggold?,Sep2019?

5.NickSzabo,BitGold,2008?

6.SaifedeanAmmous,TheBitcoinStandard:TheDecentralizedAlternativetoCentralBanking,2018?

7.TraceMayer,TheSevenNetworkEffectsofBitcoin,2015?

8.FriedrichHayek,TheUseofKnowledgeinSociety,1945?

9.EugeneFama,EfficientCapitalMarkets:AReviewofTheoryandEmpiricalWork,1970?

10.HarryMarkowitz,PortfolioSelection,1952?

11.WilliamSharpe,CapitalAssetPrices:ATheoryofMarketEquilibriumunderConditionsofRisk,1964?

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