USDT的范式转移

本文来源：召北研究院，作者：矿工召北

一、错误的常识

市场的主流观点认为：稳定币需要合规、透明、充足的美元储备。

以USDT为例：想象Tether是一家银行，吸收用户的USD，记为存款，给用户USDT，记为负债。这个过程对用户而言是一个信用降级，从“美联储的负债”降级为“Tether的负债”，为了弥补信用降级的负面影响，就必须尽可能让稳定币背后的储备合规、透明、充足。

这是稳定币的故事起点，但是当发展到一定规模后，会在底层逻辑遇到两个不可调和的矛盾：

1、合规矛盾：

稳定币的目的就是不合规，100%合规的美元储备，意味着监管方会成为最大的风险。

如果一个稳定币被发现用于恐怖主义活动，虽然这肯定不是发行方的本意，但是监管方对发行方的储备先冻结，再调查，稳定币就完蛋了。

举例：2018年CryptoCapital被监管方判定为，属于Tether和Bitfinex的账户被冻结了8亿美元，至今仍未追回。

MakerDAO已投票通过将USDC作为DAI主要储备资产的提案:金色财经报道，据官方网站，MakerDAO社区已投票通过“保留USDC作为稳定币DAI的主要储备资产”的提案。该提案获得了79%的投票支持，其余人则更倾向于将储备资产多样化。[2023/3/24 13:23:28]

2、币值稳定矛盾：

回顾金本位的崩溃和大萧条，有一个共同的原因：货币数量缺乏可调节性。如果采取100%美元储备，那么发行方就只能被动通过美元市场调节货币数量，而由于稳定币一般用于非美元市场，这个传导关系会永远滞后。供需关系的严重错配，将导致稳定币汇率不再稳定。

注意：货币总量的滞后性，非套利党所能烫平。

举例：2017年大牛市USDT溢价超出天际。

二、范式的转移

马太福音里面讲，耶稣禁食了四十昼夜，饿得不行了。魔鬼前来试探：“你如果是神的儿子，就吩咐这些石头变成食物吧！”?耶稣回答：“人活着不是单靠食物，而是靠神口里所出的每一句话。”

2018年纽约检察局对Tether和Bitfinex的调查揭开了8亿美元的资金窟窿，Tether说：石头啊，你变成食物吧，于是USDT的资产储备从“100%美元”变成了“美元+债”。

Justin Sun：网传“套现”不实，与USDC Circle往来仅是内部资金整理与调配:10月21日消息，Justin Sun 针对近日“转移 23.6 亿 USDC 到 Circle 套现”的传闻发表回应表示：网传套现不实，与 USDC Circle 往来仅是内部资金整理与调配，转入转出有大量重复计算，随着业务发展越来越好，相关的资金整理与调配会增加，对于行业发展来说是好事。[2022/10/21 16:34:27]

从此USDT脱离了金本位的桎梏，变成了信用货币。

这里面有三个要点：

1、美元储备并不重要了，发行方维护币值稳定的决心和能力才是信用的来源，解决了合规矛盾。

决心从何而来：

逻辑：USDT本质是无息美元融资，维护USDT币值稳定意味着发行方变成永续的现金奶牛，其长远利益期望于无穷大。相对的，跑路的风险极大而收益有限。

数据：ETH突破1720USDT新高，ETH5L 24小时涨38.68%:MXC抹茶数据，ETH短线突破1720USDT新高，24小时涨8.71%。ETH5L 24小时涨38.68%，现报1.32USDT。MXC抹茶杠杆ETF专区支持ETH5L/5S、ETH4L/4S、ETH3L/3S、ETH2L/2S 交易，可放大现货涨跌幅，采用再平衡机制，自动复利，浮盈自动转入仓位。近期MXC抹茶对杠杆ETF交易深度、价差等体验进行了优化。[2021/2/5 19:01:04]

实证：Tether和Bitfinex宁愿硬刚NYAG这样的大汉也不愿意从良。

能力从何而来：

逻辑：现金奶牛当然有能力维护币值稳定。

实证：Tether销毁5亿，Bitfinex发行LEO募资10亿补了亏空，切实推动了汇率回归。

2、债基发行USDT给了Tether增发和销毁的伦理基础，从此Tether变成了币联储，有了主动干预市场的工具，解决了币值稳定矛盾。

逻辑：Tether可以直接印刷USDT打给Bitfinex，与之对应，Bitfinex只需要给Tether打一张欠条。由于Tether和Bitfinex是关联方，USDT/USD恒等于1，也没有兑换摩擦，可以进行无风险套利，同时平抑汇率波动。

Kava CDP借贷平台USDX铸币额度将于今晚增至1750万:据官方消息，Kava CDP借贷平台的USDX铸币额度将于北京时间8月18日22点左右从1500万增加到1750万USDX。[2020/8/18]

实证：当USDT/USD=1.1，Bitfinex向Tether借1000万USDT在市场上抛售，获得约1050万USD，汇率被压低到1，Bitfinex再还给Tether1000万USD=USDT，资产负债表重新平衡，任务完成，多出来的50万USD归于Bitfinex套利所得。

通过下面两张图，可以感受一下币联储火力全开的力量：

异动 | 金色盘面：CVC-USDT大起大落:金色盘面分析师观察：CVC今天异动，最高涨幅超过100%，成交量也随之放大，截止发稿涨24.5%，该币之前异动频频，不排除刻意拉抬价格，短线规避风险。[2018/8/2]

3、信用货币最珍贵的是预期。由于以上两条效果的叠加，使得USDT通过了2018和2019年两次闪跌10%的压力测试，市场对“USDT最大的风险是你认为他有风险”形成了稳定预期，帮助USDT有惊无险完成了从金本位旧制度到信用货币新制度的范式转移。

三、宏观的视野

2014-2017年间，缺乏替代品的USDT事实上成为了数字货币交易最为重要的基础设施。每一个数字货币交易的关联方，都为USDT提供了一个流动性柜台。

想兑付BTC，有无数的ATM机立等可取；想兑付美元，却需要繁琐的申请、漫长的等待、高昂的费用——USDT具有不对称的流动性，而这种不对称，正是信用货币的基石：

举例1：银行的准备金率大概在10%，运行的好好的。

结论1：不挤兑，10%准备金就够了。

举例2：考虑一个100%准备金的银行，如果所有人都去挤兑，由于存贷款期限的错配，银行照样会倒闭。

结论2：挤兑了，100%准备金也不够。

举例3：法币是央行的负债，但是没人能拿着法币能从央行要回来资产。如果你对法币产生了怀疑，唯一的办法是去市场上换成其他资产。

结论3：根本无招，如何可破，根本不能兑付，何来挤兑风险。

表面上，法币的信用是由央行资产负债表的资产端来提供担保，但担保物不可兑付，这样的担保毫无意义。

实际上，法币的信用是在“法偿性”的保证下，以法币所能购买的所有资产的价值作为担保的。

同理，作为信用货币的USDT，表面上与Tether的资产负债表挂钩，实际上却在不对称的流动性下，与USDT能购买的所有资产的价值挂钩。而这个钩子的力道，取决于USDT生态。

简单粗暴的结论：USDT的生态越强，其信用越强。

反向推导也成立：USDT生态的强弱，本身就是市场对其信用的反映。

那么USDT的生态是一个什么样的情况呢：

2014

在Omni发行

2015

上线Bitfinex

2016

上线Poloniex

2017

94来临，上线火币、ok、币安

形成横跨数字货币交易所和钱包的生态帝国

2018

在ETH发行

销毁5亿

PAX、USDC等竞争币开始出现

2019

在EOS、Tron、Liquid发行

美元储备货币转变为信用货币

币联储正式成立

20201-4

USDT衍生品

跳出币圈，用于国际贸易和灰产黑产

前4个月货币总量从40亿增长到80亿

2020计划中

在BCH、Algo上发行

EURT、CNHT、XAUT

四、真正的圣杯

最后聊点骚东西。

信用派生是现代商业社会的运转基石，而贵金属、比特币这样的货币是无法靠本身进行信用派生的，原因是这种货币没有“发行方”，派生的信用找不到最初的来处。以白银为例，银本位下白银被共识承认有价值，但是白银的信用派生只能通过钱庄发银票来完成。

而灰产黑产接受USDT作为价值储藏和流通手段，并不是因为USDT可以找Tether换美元，而是因为USDT以整个数字货币世界信用为基。换句话说，USDT在币圈外派发的信用来自于BTC，USDT之所以呈现美元为皮，BTC为魂的货币形态，是因为现实世界的秩序仍然远远大于数字世界的秩序。

如果未来有一天，舟船能靠近彼岸，映射关系倒转，发行个BTCT，为比特币打开信用派生的大门，或许能掌握新世界的权柄。

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