深度 | 探秘灰度GBTC：比特币市场明牌“巨鲸”

摘要

持有约2%比特币，长期维持高溢价，GBTC凭什么？

灰度发起的比特币信托GBTC是交易所之外的“明牌”“巨鲸”。GBTC于2013年开始募资，最新数据显示，金额上，GBTC持有价值36亿美元的比特币，占BTC价值总额的2%；数量上，GBTC持有约39万个比特币，占BTC总数的1.8%。BTC持币地址匿名，GBTC作为交易所之外、BTC市场为数不多的“明牌”“巨鲸”，交易行为对比特币价格或有一定影响。本报告旨在研究GBTC的运作模式、监管环境与发展概况。

GBTC，首先是一种私募。GBTC根据美国《证券法》D条例设立，该条例允许发行方不在美国证监会注册也可融资，但仅能向高净值的合格投资者私募融资。这意味着，只有高净值的合格投资者可以认购GBTC的原始份额，这是GBTC二级市场份额与比特币ETF的主要区别。另外，GBTC没有赎回机制，投资者持有6个月内也不能售出所持份额。GBTC在OTCQX交易的份额中37%处于封闭期。

登陆OTCQX，GBTC的高光时刻。2015年，GBTC登陆美国层次最高的场外交易市场OTCQX。从此，非合格投资者也可以购买GBTC份额，从而无需持有BTC本身，无需承担直接交易、存储BTC所需承担的风险，还能享有BTC价格高波动带来的投资机会。

GBTC持仓量CAGR25%，较BTC长期有溢价。自2013年开始募资以来，GBTC持有的比特币数量稳步增长，CAGR高达25%，GBTC份额持有人数约在65~184之间波动，平均每个持有人持有的比特币数量在658~2705之间波动。GBTC份额较BTC长期有溢价，最高时曾超过140%，最新溢价率为10.4%。

围绕这种溢价，可考虑的交易策略包括：借入BTC，申购GBTC份额，6个月后在二级市场卖出GBTC份额。当BTC借贷利率过高时，此策略失效。另外对投资者而言需要注意的是，GBTC年管理费为2%，以及持有GBTC私募份额需要缴税，在二级市场买卖GBTC份额则只需缴纳资本利得税。

广东：推动区块链与数字经济深度融合:金色财经报道，广东省人民政府今日印发《广东省科技创新“十四五”规划》，其中指出围绕区块链等领域实施研发专项，推进可信数据服务网络基础设施建设，研发自主可控、互联互通的区块链开源平台。聚焦数学、信息科学、密码学等基础科学和应用科学开展研究，强化共识机制、智能合约、加密算法、分布式存储、跨链及分片等关键核心技术攻关，探索区块链与新一代信息技术融合应用，形成区块链技术研发和产业应用高地。在新兴产业集群方面，区块链与量子信息是十大战略性新兴产业集群之一，突破一批区块链底层核心技术、组件化通用技术、细分行业专用技术，打造自主可控的区块链底层平台。重点在区块链通等领域开展关键核心技术攻关和融合应用，探索标准规范制定，推动区块链等等新兴平台软件创新应用，推动区块链与数字经济、民生服务、社会治理等领域深度融合。发展区块链等新兴数字产业，加快区块链等技术手段在公共安全风险防控领域的融合与应用加强区块链等信息技术在科技计划管理中的应用，提高科技创新资源配置效率。[2021/10/13 20:26:45]

GBTC为何能存在？与美国监管环境的支持密不可分。1）投资：美国允许信托投向比特币、以太坊等加密资产，并允许此类信托份额登陆场外交易市场；2）交易所：美国允许数字货币交易所合规运行，接受比特币的报价等交易所的报价）；3）托管：美国允许数字货币托管机构合规运行，GBTC的托管机构CoinbaseCustody是符合《纽约银行法》的受托人，也是符合美国《投资顾问法》206-2条款所述目的的合格的托管方；4）审计、法务等：有律所、审计师事务所愿意为GBTC提供服务。

投资建议：建议关注与比特币相关的部分标的：1）比特币信托：GBTC；2）比特币矿场股：RiotBlockchain、MarathonPatent；3）比特币矿机厂商：嘉楠科技、亿邦国际。

风险提示：加密资产价格波动大、可能存在市场操纵与欺诈。

1为什么要关注GBTC？

1.1持币2%，已知较大比特币投资者

现场丨中国银行业协会首席信息官高峰：大数据、区块链、5G等多种技术生态融合有利于金融深度和广度发展:金色财经报道，在上海举办的外滩大会上，中国银行业协会首席信息官高峰现场进行主题分享《生态银行让金融更普惠》指出，5G为生态银行带来了新的机遇，5G主要是为移动场景下云计算、大数据、区块链这些技术的基础提供了环境，多种技术的生态融合，有利于金融的深度和广度发展，场景能不能做成生态，关键是深度有多深，有多深才会有多宽。[2020/9/26]

金额上，GBTC持有2%比特币。比特币2009年上线，最新市值为1711亿美元，而灰度发起的比特币信托基金持有的比特币价值36亿美元，占比特币最新市值的2%。

数量上，GBTC持有1.8%比特币。GBTC份额约为402941400，每份持有0.00095938个比特币，即GBTC约持有386574个比特币，占比特币2100万个总量的1.8%。

GBTC是交易所之外的“明牌”“巨鲸”。比特币市场中的“大户”被称为“巨鲸”，而比特币持币地址匿名，除部分交易所公开了这一信息，其他“巨鲸”的身份难以识别。即便不知晓GBTC持币地址，通过其公布的AUM，可知GBTC是比特币市场为数不多的“明牌”“巨鲸”，对比特币价格或有一定影响。

1.2登陆场外交易市场OTCQX，并向SEC报告，信披标准高

GBTC2015年3月在美国层次最高的场外交易市场OTCQX上市，2017~2019年连续三年被评为OTCQXBest市场表现最好的50只标的之一。投资者可通过OTCQX的经纪人、交易员网络投资GBTC。

另外，GBTC于2019年11月提交表格10。根据美国《证券法》，提交表格10意味着提交公司成为向美国证券交易委员会报告的公司。2020年1月21日，GBTC的表格10生效，GBTC成为SEC报告公司，按照SEC标准披露年度报告与财务报表表格10-K、季度报告与财务报表10-Q与当前报告8-K。在成为SEC报告公司之前，GBTC的信披标准是OTCQX运营公司——OTC市场集团的替代报告标准，披露年度与季度的报告和财务报表。如此一来，GBTC遵循的信披标准与其他上市公司或基金，如苹果、SPDR黄金信托等标的遵循的披露标准相同，在某种程度上，GBTC提高了合规度，与主板交易市场更为接近。

IOST战略投资去中心化金融项目RAMP DEFI 并达成深度合作:据官方消息，IOST与Alameda Research, ParaFi Capital, Arrington XRP Capital, Torchlight Ventures, Signum Capital, Blockwater, Ruby Capital, MW Partners, LayerX Capital和MoonRock Capital等基金共同私募投资了去中心化金融项目RAMP DEFI 。除战略投资外，IOST还与RAMP DEFI达成了深度合作，将共同打造繁荣的DeFi生态。据悉，RAMP DEFI推出TVU (Total Value Unlocked) 的概念来衡量在DeFi生态中解锁出来的流动价值，即将于2周内进行公募。[2020/8/24]

2GBTC的运作模式——私募，但份额已登陆二级市场

GBTC首先是私募信托，仅合格投资者可以投资。GBTC的发起机构为数字货币集团全资控股的灰度*。GBTC于2013年9月25日首次募资，定期发售，无法赎回，投资者12个月内无法售出所持份额，在GBTC成为美国证监会报告公司后缩短为6个月。

*灰度不止发起了GBTC这一产品，还发起了投资于BCH、ETH、ETC、LTC、XRP、Zcash、Horizen、StellarLumens等加密资产的信托，和一只主动管理基金数字大市值基金。其中，灰度发起的ETH、ETC、GDLV也已在OTCQX挂牌交易。

其次，GBTC私募信托的份额可以在二级市场购买，2015年3月在OTCQX公开交易，此时其投资者无需为合格投资者。美国个人退休账户亦可投资GBTC在OTCQX交易的份额。

2.1被动投资，封闭期6个月

GBTC不对比特币的投资择时，投资策略被动，旨在跟踪比特币本身的走势。

GBTC定期发售，持有者不得赎回，6个月封闭期内不得转售。正因为封闭期的存在，GBTC份额对应的BTC的价格与数字货币交易中BTC现货的价格不一定严格对应，可能存在溢价或折价。

声音 | 国务院发展研究中心李广乾：区块链已开始与实体经济产业深度融合，迎来“百花齐放”的大时代:金色财经报道，国务院发展研究中心信息中心研究员李广乾在接受经济日报的采访时表示，区块链的应用已从金融领域延伸到实体领域，电子信息存证、版权管理和交易、产品溯源、数字资产交易、物联网、智能制造、供应链管理等领域。区块链技术已开始与实体经济产业深度融合，形成一批“产业区块链”项目，迎来产业区块链“百花齐放”的大时代。对于区块链技术的前景，业内普遍看好。李广乾就表示，我国区块链产业链条正在加快形成，从上游的硬件制造、平台服务、安全服务，到下游的产业技术应用服务，到保障产业发展的行业投融资、媒体、人才服务，各领域的企业已经基本完备，协同有序，共同推动产业不断前进。[2019/11/5]

最新数据是，GBTC在OTCQX可交易的份额，即GBTC当前全部份额为402941400份，其中37%处于封闭期，其持有人无法售出所持份额。

需要特别说明的是，GBTC与ETF有相似之处，例如投资者可在二级市场买卖其份额而无需申购其份额本身、买卖份额都没有封闭期限制。但GBTC并非比特币ETF*，两者的区别在于：仅合格投资者可申购GBTC的私募份额，而所有在交易所开户了的投资者均可购入股票后申购ETF份额。

*美国证监会尚未批准比特币ETF上市，拒绝了多个比特币ETF产品上市的申请，原因是SEC认为加密货币市场缺乏足够的透明度和流动性以及有效的托管，难以确保该市场不存在市场操纵。我们认为，SEC不认为比特币是证券可能也是原因之一。

2.2私募年管理费：2%

GBTC收取2%年管理与保管费，每日计提。相较于灰度其他产品的管理费率，GBTC的最低；相较于中国信托产品披露的管理费，GBTC的较高。

动态 | 《2018国内外石油科技发展与展望》在京发布 高度关注与区块链等深度融合:据人民网报道，11月16日，国家高端智库建设试点单位中国石油经济技术研究院在北京发布《2018国内外石油科技发展与展望》。《展望》高度关注石油工业与大数据、人工智能、虚拟现实、物联网、区块链等新技术，以及纳米、石墨烯等新材料的深度融合，认为这些新技术、新材料将助力石油工业向数字化、智能化转型。[2018/11/17]

2.3投资者资质：私募仅合格投资者可购

GBTC是根据美国《证券法》D条例506条款设立的。D条例允许发行人无需向美国证监会注册即可向投资者募集资金，被称为私募发行条例，但506条款下发行人仅能接受合格投资者投资。

美国认定的合格投资者指的是以下人群：1、最近两年中的任何一年，个人收入均超过20万美元，或与配偶收入之和超过20万美元，当前年份的收入水平也能达到该水平，或者：2、个人净资产，或与配偶的净资产之和超过100万美元；3、银行、合伙企业、公司、非盈利机构、信托等实体也可能是合格投资者：如果信托的总资产超过500万美元，不熟悉购买灰度产品的特定目的，但作出投资决策的是对投资、金融与商务有充足的知识和经验的人；该实体中所有的权益的拥有者都是合格投资者。相较于中国信托产品对合格投资者的要求*，美国的要求较高。

*根据中国《信托公司集合资金信托计划管理办法》，合格投资者，是指符合下列条件之一，能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人：投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过30万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。

2.4其他服务：有法律顾问、有托管、有审计

GBTC的法律顾问方是美国达维律师事务所DavisPolk&Wardwell，财务报告每年由Friedman审计。GBTC的资产——比特币存储在Coinbase托管信托有限责任公司的线下“冷”钱包。该托管公司是符合《纽约银行法》的受托人，也是符合美国《投资顾问法》206-2条款所述目的的合格的托管方。

3GBTC发展史：比特币持仓量CAGR25%，持有人与人均持币数波动较大

GBTC2013年开始募资，当年年底持有比特币69735个，2019年底，GBTC持有261192个，CAGR高达25%，2020Q1超过了30万个。尽管比特币在2013~2020年间波动较大，但GBTC持仓量稳步上升。而GBTC份额的持有人数与人均持有比特币的个数波动较大。

4监管视角：GBTC为何能够存在？

GBTC的存在与美国监管环境密不可分：

1、投资：美国允许信托投向比特币、以太坊等加密资产，并允许此类信托份额登陆场外交易市场；

2、交易所：美国允许数字货币交易所合规运行，接受比特币的报价等交易所的报价）；

3、托管：美国允许数字货币托管机构合规运行，GBTC的托管机构CoinbaseCustody是符合《纽约银行法》的受托人，也是符合美国《投资顾问法》206-2条款所述目的的合格的托管方；

4、审计、法务等：有律所、审计师事务所愿意为GBTC提供服务。

5投资者视角

5.1GBTC有何投资亮点？

5.1.1无需亲自交易比特币，又能享有高波动

购入GBTC，在享有比特币价格高波动性带来的投资机会的同时，无需承担自行交易比特币可能存在的若干风险：

1、?在数字货币交易所开户，存在信息泄露风险；

2、?在数字货币交易所买卖比特币，存在交易所深度不够而交易滑点大、市场操纵、提币困难、交易所“跑路”的风险；

3、?自行存储比特币，存在遗忘私钥、被盗、被黑客攻击的风险；

5.1.2高管团队在传统金融与加密资产领域有较多积累

GBTC信托的发起人是灰度，灰度是数字货币集团的全资子公司。灰度与DCG的创始人兼CEO均为BarrySilbert。DCG的子公司还包括知名区块链媒体Coindesk。Silbert从2012年开始投资比特币，2015年创立了DCG，DCG迄今投资了超过30个国家的150家区块链公司，包括Coinbase、Ripple、Chainalysis等知名公司。在创立DCG之前，Silbert是SecondMarket的创始人兼CEO，该技术公司后来被纳斯达克收购。更早之前，Silbert是一名投资银行家。部分其他已披露的灰度高管也有较多加密资产领域经验，其中，SimchaWurtzel2007到2015年在SecondMarket担任财务与运营负责人，2013年至今任灰度财务副总裁；MichaelSonnenshein曾在JP摩根巴克莱资管与分别担任财务顾问、分析师，2014年起在灰度历任客户经理、商务拓展总经理、董事总经理。

5.2围绕GBTC溢价，有何套利机会？

自GBTC2015年3月在OTCQX公开交易以来，其份额价格相对于BTC本身长期存在溢价，例如其公布的最新净值为8.07美元，同期每份额对应的比特币的价格约为7.86美元，溢价率为3%，最高时曾超过140%，最新溢价率为10.4%。围绕这种溢价，可考虑的交易策略包括：借入BTC，申购GBTC份额，6个月后在二级市场卖出GBTC份额。使用该策略，假设GBTC份额较BTC仍有溢价，则6个月后卖出GBTC份额所得的资金高于买入这些份额所对应的BTC的需付出的资金，则可用卖出所得，购入对应数量的BTC，还掉此前为申购GBTC份额买入的BTC及其利息，价差即为所得利润。该策略的成本还包括需缴纳给灰度的管理费。当BTC借贷利率过高时，此策略失效。

5.3与比特币相关，还有哪些合规的投资标的？

5.3.1CME、Bakkt比特币期货

芝加哥商品交易所CME的比特币期货获批上线于2017年12月18日，纽交所兄弟公司Bakkt的比特币期货获批上线于2019年9月，两者的主要不同是前者以现金结算，初始保证金为35%，后者以比特币实物结算，初始保证金为3900美元、4290美元。

5.3.2比特币矿机股：嘉楠科技、亿邦国际

比特币矿机厂商嘉楠科技、亿邦国际先后在2019年、2020年登陆美股，最新市值分别为3.02亿美元、5.44亿美元。

5.3.3比特币矿场股：Riot、Marathon

比特币矿场概念股的RiotBlockchain、MarathonPatent最新市值分别为8082.68万美元、2043.03万美元。

5.4买BTC/矿机股/矿场股/GBTC，还是买GBTC二级份额？

比较与比特币相关的投资标的可以发现，GBTC在OTCQX的投资门槛较低、入金方式选择多、缴税方式简单，是值得考虑的投资比特币的方式。

投资建议

建议关注与比特币相关的部分标的：1）比特币矿机厂商：嘉楠科技、亿邦国际；2）比特币矿场股：RiotBlockchain、MarathonPatent；3）比特币信托：GBTC。

风险提示

加密资产价格波动大、可能存在市场操纵与欺诈。

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