美国证券律师详解：Uni代币究竟是不是证券？

本文作者：美国证券律师PhilLiu

文章来源：ARCA

按交易量计算，Uniswap是当前最大的去中心化交易所，并且是第一个能在日交易量上真正与某些大型数字资产交易所竞争的DEX。Uniswap此前的日交易量一度超过Coinbasepro就可以证明这一点。日前Uniswap发行治理代币Uni，并进行了史无前例的大空投。那么，Uni是证券吗？

Uniswap的代币Uni是证券吗？

在Uniswap协议向用户空投Uni代币后，美国一些法律评论员认为，Uni是证券无疑，空投属于非法发行，并且Uniswap团队下了战书，就看美国证监会敢不敢追究他们的责任。如果简单地瞄一眼Uni的发行状况，结合过去的先例以及官方和非官方的监管声明，我们可能会得出这样一个结论。但是，如果有人考虑到Uniswap团队资金充裕，有优质风险投资人的支持，并且Uniswap很有可能借用了这些风险投资者在法律、法规、技术和其他专业上的知识，那么你可能会更加谨慎地去考虑Uniswap发行代币的情况，你可能会发现Uni代币很可能不在美国证券法的执行框架之内。

律师预测：美国证券交易委员会很快将针对加密货币交易所:金色财经报道，Watcher.Guru发推称，代表Ripple对美国证券交易委员会提起诉讼的律师预测，该机构很快将针对加密货币交易所。[2022/4/3 14:01:42]

SEC官方和非官方指南的简要介绍

SEC关于代币是否为证券的第一份重要监管声明是2017年7月发布的DAO报告，该报告讨论了需要在SEC注册和/或SEC监管的“证券发行”的潜在因素。报告详细介绍了旧的Howey测试及其后续测试的潜在因素，简而言之，在以下情况下，代币发行将是证券发行：

1）有金钱投资

2）在普通企业

3）拥有从他人的努力中获得利润的合理预期。

此后，美国证券交易委员会于2019年4月发布了“数字资产‘投资合同’分析框架”，旨在通过定义ICO发行中的投资合同是否是证券来进一步提高ICO的法律清晰度。该框架提供了一个全面但并不详尽的清单，列出了SEC在确定代币发行是否为证券发行时考虑的因素。这些因素包括：

路透：美国证交会暂停处理中国企业上市注册:路透社7月30日引述知情人士报道，美国证券交易委员会（SEC）已经暂停处理中国企业在美国首次公开招股（IPO）与其他证券销售的注册。报道指，美方同时正制订新的方针，以向投资者披露北京政府新一轮监管打击的风险。

美国证券交易委员会委员Allison Lee之前在7月27日表示，在美国证券交易所上市的中国公司，必须披露中国政府干预其业务的风险，作为其定期报告义务的一部分。[2021/7/30 1:25:27]

代币的购买者依赖“积极参与者”的努力，

网络仍在开发中还是已经功能齐全

购买者对网络的持续参与和发展抱有合理的期望，无论是否有期望积极参与者完成的基本任务或职责等。

购买者可以合理地期望活跃参与者的努力会导致代币的资本增值

美国证券交易委员会官员：以太坊不被认为是证券:2018年6月15日，在旧金山举行的加密货币峰会上，美国证券交易委员会官员威廉·欣曼(William Hinman)阐明了委员会在这个有争议的问题上的立场。他表示，以太坊不具备传统证券的任何特征。[2018/6/15]

发行是面向用户的，还是广泛面向用户以及非用户的

持有人可以使用代币的预期功能等。

在这两份正式的报告之间，SEC公司财务部门主管WilliamHinman在2018年6月表示：某些可能一开始是证券发行的代币发行可能变得足够分散的，从而使得没有任何实体、个人或集团可以提供必要的管理或创业上的工作。最有趣的是Hinman还指出，需要有一种披露制度，就像美国证券法系统一样，旨在为证券购买者提供信息，以便购买者在购买之前可以做出知情的决定。Hinman认为，随着网络真正实现去中心化，找到发行人或发起人来进行必要披露变得非常困难且意义不大。换句话说，用证券法的披露制度去监管一个去中心化的项目以及其代币是基本没有什么价值的。

美国证券交易委员会（SEC）主席：并不是所有ICO都涉嫌欺诈:近期，美国证券交易委员会（SEC）最高官员似乎软化了他对初始代币发行(ICO)的立场。SEC主席Jay Clayton本周四在普林斯顿大学的一场活动中，进一步否认了所有ICO都涉嫌欺诈的说法。当时有人向他提出问题——SEC对区块链项目创始人采取执法行动是否等于SEC承认了所有首次代币发行都属于欺诈？他对此回答“绝对不是”。[2018/4/7]

此外，2018年2月，SEC主席JayClayton向美国参议院银行、住房和城市事务委员会就SEC和CFTC在虚拟货币上的角色作了证词。Clayton作证说，SEC的使命是保护投资者，维持公平、有序和有效的市场并促进资本形成。他说：“确定证券发售和出售的范围是一个需要结合实际情况的分析，利用好基于准则的框架，该框架在持续80多年的创新和变革时期里为美国公司和美国投资者提供了良好的服务。”他还表示，他还没有见过一个不是证券发行的ICO，并强调要保护散户投资者。

针对ICO的执法行动

上述SEC指导发布的同时也发生了一些针对ICO执法行动。其中大多数是明显的证券发行，主要原因有：发起人在相关代币发行之前和之后施加的控制力度很大，或者本应支持代币使用的网络不起作用，或者需要发起者进行必要的管理和创业努力。

论证Uni代币不在美国证券执法框架之内

Uniswap团队已经建立了一个庞大的用户网络，分布在全球的用户使用这一交换协议。团队从未通过代币发行筹集资金来创建网络，而是在网络完全运行后，团队才将Uni治理代币分发给其协议的所有用户。只有用户、团队成员、投资者和顾问才有权从Uniswap获得Uni代币的初始分发。同时，该网络是开放源代码的，并且是可分叉的。最初的治理规则将权力直接分配到Uni代币的持有者手中，来指导该交换协议的未来发展。该团队致力于避免提出治理建议，不会投票支持任何提案，也不会参与v2协议的开发。本质上，Uniswap团队已将所有的权利下放给社区。

Uni代币有一项基本功能：可以对提案进行投票并影响网络的未来发展方向。但是网络不受中心化实体的控制，它由分布广泛的持币用户控制。在初始分配阶段，没有人是因为打算成为Uni代币持有者而成为了用户；因此，分配Uni代币没有收益回报上的考虑。即使是试图完成交易但由于某种原因而失败的用户也被得到了Uni空投。

根据已有的资料，该网络不再由Uniswap团队控制。该团队不会影响政策，无法进行单方面更改，也无法控制基本的网络治理、审计、财务、费用等。

如果让Uni接受美国证券法等注册制度的监管，Uni将不得不定期发布有关财务业绩、业务发展等方面的报告。这些内容不仅不大可能定义或衡量，还存在谁应该实际负责履行此类义务的问题。

因此，本文认为Uni代币不符合SEC的测试，故无法认定它是证券。当然，这不是法律意见，正如SEC所述，这些决定是基于实际情况的。

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