浅谈恒定混合策略和Uniswap，CPPI策略又如何融入DeFi

注：原文作者是康奈尔大学博士KevinSekniqi，在这篇文章中他使用恒定混合策略来解释Uniswap的资产池原理，并提出这种策略在具有波动性且均值回归的市场中是有利可图的。此外，他还提到了恒定比例投资组合保险策略，这种策略在差异化市场中的表现要优于恒定混合策略，而两种策略的结合，可能会成为DeFi在未来的一种趋势。

最近在加密Twitter领域出现了一条有趣的推文，它讨论了Uniswap和无常损失背景下的恒定混合策略，这是一种众所周知的，简单化的动态投资组合管理技术。

让我惊讶的是，人们似乎并没有意识到恒定混合策略。事实上，自1985年以来，人们就已经知道并使用了恒定混合策略，甚至可能还要早得多。是的，你没看错！从那时起，Perold等人就有关这一话题撰写了很棒的期刊。事实上，这篇文章的一部分就源自那些论文。

在这里，我想花点时间通过Uniswap来讨论投资组合管理策略。Uniswap的有趣之处在于它不是一家交易所，而人们似乎没有意识到这一点！好吧，至少，交易所的一面是一种二阶效应。实际上，它是一种实现了特定类型动态投资组合管理策略的智能合约，即所谓的恒定混合，这种策略可简单解释为“下跌时买入，上涨时卖出”。这反过来又有了一个凹形的支出结构。我们将很快讨论所有这些。

然而，如果有人坚持认为Uniswap是一家交易所，那么尽快从技术上讲他是对的，但事实上Uniswap只是通过二阶效应而呈现出来的交易所。这就好比说蛋黄酱可以作为食物一样。是的，食物确实是蛋黄酱的第二个作用，但它的主要目的是作为一种调味品。

一巨鲸向Huobi存入了80,870枚AAVE，随后又将AAVE转移至Binance:金色财经报道，据Lookonchain监测，7小时前，一巨鲸向Huobi存入了80,870枚AAVE（约合640万美元）。6小时前，该巨鲸又将huobi上的80,870枚AAVE（约合640万美元）转到Binance地址。[2023/7/15 10:57:05]

而我要在这篇文章中实现的目标，是用最简单的语言来解释每件事，甚至让外行都能理解。很多从事这一行业的人，倾向于重命名几十年来已知的基本事物，包括无常损失、自动化做市商等等，而我们会把这一切写得简单一些。

背景

首先，在这篇文章的其余部分，我将要求你忘记“无常损失”、“自动化做市商”或其他与Uniswap相关的术语。这完全是对已存在事物而进行的重命名，而这会令人感到困惑。

我们将尝试通过恰当的术语来学习这些东西，这样你就可以轻松并独立地阅读金融届的相关文献，而不必依赖于糟糕的加密博客文章……比如说这篇文章。

现在，我们开始吧。为了理解Uniswap为什么会这么做，让我们首先说明我们的目标：我们想了解一位精明的投资者Alice，她如何以最适合其风险状况的方式在股票和现金之间分配资产。当然，做市商行为会在一定程度上告知她的风险状况。

为了简单起见，Alice只能以现金或购买股票的方式来持有资产。换句话说，Alice需要决定如何在这两种资产之间“平衡”和“重新平衡”她的投资组合。这看起来像是Uniswap的一个资产池，我们执行这个简化的限制，因为我们可以通过一个一维变量来推断Alice资产的总价值。现金保持恒定，如果我们要使用两种资产，比如股票和债券，我们就需要将三维曲面可视化。这不算太糟，但为了让我们更容易理解，你只需考虑一个输入变量x及其与y的关系。这里的所有分析都可以简单地扩展到任意数量的变量。

Gucci在韩国游戏和社交平台Zepeto上推出“Cruise”系列:金色财经报道，奢侈品巨头Gucci在其官推宣布在韩国游戏和社交平台Zepeto上推出“Cruise”系列，利用该平台的化身为他们穿上最新跑道设计的数字渲染版本。与 Zepeto 的合作使 Gucci 能够个性化化身并创建虚拟世界，使用户能够将他们的自拍转换为 3D 动画化身并与 Zepeto 世界上的其他人互动。 作为此次合作的一部分，用户可以通过应用内购买为自己的化身穿上 Gucci 的标志性作品，同时还可以探索 Zepeto x Gucci 世界中的 Gucci Villa。[2023/5/22 15:18:34]

如果Alice非常厌恶风险，她会选择全部的现金。如果她更喜欢冒险，那么她就会去买股票。不过，请注意，我没有问几个问题，包括“Alice应该买哪些股票？”这是一个与投资组合管理无关的问题。相反，对Alice来说最重要的是“她应该何时买进或卖出股票”以及“卖出多少”。

而在本文的其余部分，我们将讨论三种策略：

买入并持有策略：什么都不做；

恒定混合策略：下跌时买入，上涨时卖出；

恒定比例投资组合保险策略：股价下跌时卖出，上涨时买入；

三者之间有趣的一点是，它们将根据市场随时间变化的行为方式获得不同的收益。第一种策略是线性的，这意味着它只取决于当前的市场状况，而后面两者将有凹凸两种方式，这意味着如果出现均值反转，第二种会表现良好，而如果有均值偏离则第三种的表现会好。我们将稍后详细描述所有这些。

投资组合策略#1：买入并持有，即什么都不做

Solana链上USDC发行量为7.08亿美元:金色财经报道，Usdc.cool数据显示，当前 USDC总发行量为339.1亿美元，Solana链上USDC发行量为7.08亿美元，为USDC发行量第二大网络。此外，以太坊链上发行量最大，约为321.51亿美元；第三名Torn链上USDC发行量为5.09亿美元。[2023/3/25 13:26:27]

什么都不做，或者通常被称为“买入并持有”的策略，是非常好理解的。Alice在开始时，会选择一定的现金/股票配置，然后顺其自然。股票越好，投资组合的结果就越好，如上图所示。显然，净支出是一个线性函数，其斜率取决于股票和现金之间的原始分配。库存越多，坡度越高，如下所示。

当Alice全部持仓现金时，她的净投资组合表现与股票表现无关。此时斜率为零，很直接。

投资组合策略#2：恒定混合策略，或者说下跌时买入，上涨时卖出

这时策略变得更有意思了。顾名思义，这些策略旨在使与股票投资组合成比例的股票敞口保持恒定。这正是Uniswap的工作方式，在创建一个新的资产池后，该协议旨在保持两个资产y和x之间的比例不变。

某LDO巨鲸今日再次从币安买入价值124万美元LDO:金色财经报道，Lookonchain监测数据显示，某LDO巨鲸地址(“0x77b3”开头)今日再次从币安买入474,527枚LDO(约124万美元)，目前持有1480万枚LDO(约3938万美元)，其平均购买成本约为2.49美元，已浮盈约258万美元。

据悉，该地址于2021年11月5日至2022年2月3日通过6个地址以6135枚ETH购买了680万枚LDO(当时2500万美元)，平均购买价格约为3.67美元，并以1.48美元的平均接收价格从币安收到799万枚LDO(当时为1183万美元)。[2023/3/7 12:46:27]

从概念上讲，恒定混合策略旨在随着资产价值的下降而增加该资产的敞口。这是stock-to-bills的经典示例。假设Alice将60美元投资于股票，40美元投资于现金，从而建立了一个60/40的恒定混合池。然后假设股票下跌10％，因此股票的价值从60美元降到了54美元，投资组合价值从100美元降至94美元。此时，该比例将是54美元/94美元，即57.4%，低于预期的60%。这个时候，协议规定Alice必须购买更多的股票，从而将她的股票敞口增加到60%的水平。Alice将需要从她的现金头寸中拿出2.40美元来购买股票，从而使股票头寸达到56.40美元，并将现金头寸降至37.60美元。现在，新的百分比又是60/40。让我重申一下：这与Uniswap资产池的工作原理相同，但有一点需要注意的是，任何人都可以将资金存入特定的代币池中，而不仅仅是Alice。当然，Uniswap涉及的不再是股票和现金，而是代币，比如AVAX和ETH。

现在，让我们弄清楚一件事：这是一个很奇怪的概念。为什么精明的投资者Alice会购买更多贬值的资产。答案自然不是因为Alice不知情。相反，这是因为Alice认为，她正在实施这一策略的市场是不稳定的和均值回归的。当然，如果是这样的话，那么Alice继续购买更多贬值的资产是有意义的，因为它很快就会恢复到更高的价值，在这种情况下，资产下跌多少并不重要，你只要继续买入。

美国联邦基金利率期货显示美联储有80%的可能在9月再次加息75个基点:7月13日消息，美联储观察显示，美国联邦基金利率期货显示美联储有80%的可能在9月再次加息75个基点。(金十)[2022/7/13 2:11:16]

“恒定混合策略在具有波动性但均值回归的市场中是有利可图的。”

由于Uniswap只是一个恒定混合市场，这意味着只要目标资金池只包含均值回归市场，那么作为流动性提供者就总是有利可图的。另一方面，如果你为市场提供了流动性，而这些市场差异很大，那么，你作为LP加入Uniswap的盈利能力，要比单纯的买入和持有策略低得多。或者，正如我们将很快看到的CPPI策略。下图显示了恒定混合策略和买入和持有策略的对比。

这一效果在下图中也得到了更精确的显示。正如人们所看到的，如果你只是在市场分化的情况下买入并持有，那么长期而言，恒定混合策略的利润率是非常低的。为什么？场景1:如果股票市场的价值急剧下降，那么持续混合将购买越来越多毫无价值的资产。场景2:如果股票市场的价值急剧上升，则恒定混合会出售越来越多的股票，而不是其他相对贬值的资产。

因此，总而言之，如果资产恢复到通常的平均水平，那成为Uniswap的LP就是值得的。否则，这绝对会造成损失，它不应该是Alice采用的策略。

投资组合策略3：恒定比例投资组合保险，或者说股票下跌时卖出，上涨时买入

如果市场没有恢复到均值会怎么样？相反，如果市场大幅偏离进入点，即标的大幅贬值或升值，会怎样呢？当然，如上所述，对于Alice来说，实施恒定混合策略并不是最佳选择。相反，Alice应该在资产贬值时卖出，然后买入升值的资产。这是有道理的：如果Alice知道股票会持续贬值，她应该尽可能多地抛售它，如果她知道股票会继续升值，那她应该尽可能多地买入。这种类型的策略，被称为恒定比例投资组合保险策略，其采取的形式是：股票中的美元=m(Assets-Floor)，在这里，m是一个固定乘数，它是Alice风险承受能力的一部分。如上图所示，这些策略在市场发散而不是回归时表现良好，从而使它们变为凸的。

下面是恒定比例投资组合保险的工作原理：假设Alice选择m=2,floor为75美元。根据这些数字，Alice的股票价值=2*($100-$75)=50美元，因此，Alice将股票和现金按50/50的比例进行配资分配。下图显示了此风险投资组合的图表：

鉴于Alice选择m=2,floor为75美元，下面是她的投资组合在低迷时期的表现。假设股票下跌10%，那她的股票从50美元贬值到45美元，总投资组合从100美元贬值到95美元。由于CPPI规则强制股票头寸变为2?($95?$75)=40美元，Alice必须额外出售价值5美元的股票，并进一步降低其敞口。换句话说，股票下跌10％迫使Alice卖出价值5美元的股票。现在，她的风险资产就变“轻”了。

“

恒定比例投资组合保险在差异化市场中的表现优于恒定混合策略。”

CPPI以迂回的方式实现股票期权，而不使用标准期权技术。Alice的损失上限为25美元，同时她也能享受到很高的上涨空间。

总而言之，在熊市中，CPPI策略将保护爱丽丝，而在牛市中，CPPI策略将表现出色。但是，如果出现频繁的反转，它的表现将在恒定混合策略之下。下图显示了CPPI策略和两种不同的买入和持有策略的对比。

最后的想法

Uniswap是一个有趣的实验。它是以太坊上任何两对ERC-20代币之间，基于恒定混合智能合约的投资组合管理的首个成功部署。它的二阶效应是作为一个交易所，尽管可以肯定地说，通过这种方法交换资产远不如基于订单簿的标准交易所。请不要在Twitter上@我，我已经阅读了关于AMM的论点，事实上它们是错误的。AMM并没有在所有主流金融市场中被使用，这是有原因的。

无论如何，看到一些提供CPPI策略的链上协议将会是有趣的。然后看看它们如何与恒定混合策略的协议搭在一起使用，将会是非常有趣的。我预计交易者会根据市场情况，频繁地将头寸调整为Uniswap和CPPISwap。然而，显而易见的是，我们讨论这些还太早了，其中有很多东西尚待实施。

相关资料：Perold,AndreandSharpe,William.DynamicStrategiesforAssetAllocation.Accessed2020.

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