决定 DeFi 代币价值的到底是什么？

现如今，DeFi代币在很大程度上可以分为两类:「生产性代币」和「非生产性代币」。

非生产性DeFi代币是指那些典型的、“无价值的治理代币”，诸如UNI和COMP都是典型的例子。尽管这类代币自推出以来这些DeFi协议已经产生了数亿美元的收益，但这类代币仅代表了参与协议治理的权力，而没有捕获协议收益的权力。

另一方面，我们也看到了像SUSHI和AAVE这样的生产性DeFi代币的出现。这类代币是加密资本资产的圣杯，它们不仅代表了协议治理权，同时还代表了捕获协议收益的权力。与非生产性DeFi代币不同的是，生产性DeFi代币允许持币者通过质押(stake)来捕获协议交易费(以及某些情况下还包括代币增发奖励)的被动收入。

比如Aave，持币者可以将AAVE质押进该协议的「SafetyModule」(安全模块，这是一个基于智能合约的安全组件)之中，这些被质押进来的资金将充当Aave协议中最后的抵押品。作为回报，质押者将获取新发行的AAVE代币奖励和协议交易费奖励。

编者注：用户将自己的AAVE代币质押进「SafetyModule」模块之后，将以1:1的比例收到stkAAVE代币作为用户参与质押的凭证，持有stkAAVE意味着用户将获得该协议增发的AAVE代币奖励和交易费奖励，且这些奖励是随时可以提取的，但用户质押的AAVE需要等待一个「冷却期」(当前为7天时间，后期可能因为治理而改变)才能取出(赎回)。冷却期之后，用户将可以赎回自己质押的AAVE并销毁stkAAVE。值得注意的是，用户除了可以质押AAVE代币，还可以质押BPT代币。BPT代币是用户(流动性提供者)向去中心化交易所Balancer上的AAVE/ETH池中存入流动性之后获取的凭证。不管是在Aave上质押AAVE代币还是BPT代币，质押者都将获得奖励。

Aave平台设置「SafetyModule」模块的目的是为了保护该协议应对可能发生的所谓的「ShortfallEvent」(资不抵债事件)，即当协议由于合约漏洞/攻击、清算风险(比如清算不及时)或者预言机故障等导致Aave借贷市场中的流动性提供者(LPs)资不抵债时，协议将卖出「SafetyModule」模块中被抵押资产的一部分(最高达30%)来填补坏账；如果还不够，那协议还将触发一个特别的AAVE增发事件，从而来填补所有坏账。为了激励用户进行质押，以保护Aave协议应对可能的资不抵债事件，Aave协议向质押者提供AAVE增发奖励和协议交易费奖励。

中国人民银行决定于2023年3月27日下调金融机构存款准备金率:金色财经报道，中国人民银行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。[2023/3/17 13:10:54]

类似地，SUSHI持有者也可以选择将他们的币进行质押，质押之后用户将收到xSUSHI，这能够为用户捕获约16.6%的Sushiswap平台上产生的交易费。

从直觉上来看，我们会认为生产性DeFi资产具有优势，认为它们永远是投资者更好的选择。但事实可能并没有这么简单，归根结底，投资中最重要的是代币的市场表现。

与传统金融一样，最重要的可能不是DeFi代币是否拥有产生现金流的权力。相反，推动DeFi代币估值的是潜在基本面的增长，如协议的交易量、收入、用户量等等。

本文使用一些定量(和定性)证据来探讨生产性DeFi代币的设计是否优于非生产性DeFi代币。为此，我们将使用两组类似的DeFi协议。每组协议中，有一个协议有着生产性DeFi资产，另一个协议有着非生产性DeFi资产。

这两组DeFi协议分别是：1)Uniswap和Sushiswap；2)Compound和Aave。

01.Uniswap和Sushiswap

显然，理解像SUSHI和UNI这样的DEX(去中心化交易所)代币的一个关键指标是协议的交易量，这是一个DEX的用户采用度和是否成功的基本指标。更高的交易量意味着协议产生了更多的收入，这能够推动这些DeFi代币的价值。

比较而言，交易量的增长更偏向于Uniswap。根据TokenTerminal的数据，Uniswap在2021年初的日均交易量为7.33亿美元；而随着今年5月份UniswapV3的上线，该平台的日均交易量已经增长至14亿美元，今年迄今翻了一番。相比之下，Sushiswap在今年年初的日均交易量为4亿美元，到最近增长到了5.6亿美元，在过去6个月里小幅增长了42%，见下图。

央行决定于7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点:中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.9%。[2021/7/9 0:39:49]

上图：Uniswap(红线)和Sushiswap(蓝线)今年以来的每日交易量变化趋势。图源：TokenTerminal

交易量与DeFi协议产生的交易费收入直接相关，因此Uniswap和Sushiswap这两个协议的日收益图(见下图)与上图极为相似也就不足为奇了。但是，就这些交易费收益对于协议本身的意义而言，Uniswap和Sushiswap存在一个关键的区别：如前所述，SUSHI代币持有者可以质押他们的代币来获取xSUSHI代币，这能够为质押者有效地捕获Sushiswap协议产生的约16%的交易费收入；而另一方面，UNI持币者并没有这种权力，Uniswap协议产生的所有收益都流向了该平台的流动性提供者(LPs)。

基于交易量增长，Uniswap今年迄今的日交易费收入增长了72%，每日为LPs提供了330万美元的交易费收益。相比之下，Sushiswap今年迄今的每日交易费收入只增长了42%，每日产生160万美元，其中每日有大约25万美元流入xSUSHI持有者手中，见下图。

动态 | AEX决定将再启透明计划 搭建可信的查询系统:AEX交易所在微博中表示“A网AEX的愿景是打造一家百年老店，目前运营接近七年，是一家公开实行100%准备金制度、公开冷钱包地址的交易平台，AEX决定将再启透明计划：1、搭建可信的查询系统，并逐步公开我们的冷钱包地址，确保用户能看到平台的100%准备金率。2、所有的业务数据做到透明化，如交易、理财、抵押和云算力等业务数据全公开。3、设立资管岗位，负责开展以上工作。

据悉，A网(AEX)是业内集“社区资讯+交易理财”为一体的七年老牌交易所，平台数据公开透明，详情可前往官网aex了解。[2020/2/18]

上图：Uniswap(红线)和Sushiswap(蓝线)今年以来的每日交易费收入变化趋势。图源：TokenTerminal

最终，只有一个指标对投资者来说是重要的：DeFi代币的价格表现。每个投资者都想骑上最快的马。市场是这方面的终极裁判。尽管UNI并不代表捕获协议收入权力，且Uniswap协议甚至有着一个相对静态的治理生态，但UNI的表现仍然优于SUSHI。

这是有道理的。在推动DEXs估值的关键领域(交易量和收入)，Uniswap的发展要优于Sushiswap。然而，还有一个重要的定性方面我们应该强调，这个方面可以直接影响了UNI和SUSHI的表现：代币供应计划。

Sushiswap在3月底为既定的LPs解锁了大量的SUSHI代币，同时继续每周发放流动性挖矿奖励。这可能是SUSHI在3月和4月开始下跌的主要原因。相比之下，Uniswap冲击市场的UNI代币数量要少得多，因为当前没有流动性挖矿计划，且所有既定UNI代币都会积累到Uniswap核心团队、投资者和社区成员手中。

话虽如此，这两个DeFi协议都经历了不错的表现。今年迄今SUSHI的美元价格上涨了189%以上，而UNI仅在今年就上涨了378%，见下图。

动态 | 星云社区投票决定将全额剩余3400万社区预留星云币:据官方消息，星云链通过社区投票决定，全额销毁剩余3,400万社区预留星云币。此次销毁将于24小时内执行。加上10月8日第一批销毁的100万NAS，至此，3,500万社区预留星云币将全额销毁。销毁之后，NAS当前总量（加上DPoS出块奖励部分）约为7,021万NAS，总流通量约为5,500万 NAS。[2019/10/29]

上图：今年迄今UNI(红线)和SUSHI(蓝线)的价格涨跌幅度情况。图源：TokenTerminal

因此，这一轮比较中的赢家是：非生产性DeFi代币

02.Compound和Aave

Compound和Aave构成了与Uniswap和Sushiswap类似的二元结构。Compound代表的是总部位于美国、由风投支持、行动缓慢的借贷协议。而Aave则相反，该团队及其社区采取了“快速行动”的路线，通过持续上架代币，同时通过引AAVE经济学来赋予AAVE代币捕获现金流收益的权力。

但是这两者如何比较呢？与上文提及的DEXs交易量类似，借贷协议的关键因素之一是借款量的增长?(即用户从协议中借出的资金量的增长)。

对于Compound和Aave这样的DeFi借贷协议来说，更多的借款量会为LPs带来更高的收益率，从而吸引更多的资本，进而提高协议的借款能力(borrowingcapacity)。尽管Compound在借款量方面曾经一直长期领先于Aave，但随着Aave于2021年5月启动了一项期待已久的流动性挖矿计划之后，Compound最近失去了其领先地位。

动态 | 加拿大当地法院将举行听证会决定代表QuadrigaCX债权人的律所:据Cointelegraph消息，2月14日，加拿大西斯科舍省最高法院将举行听证会，决定哪些律师事务所可代表QuadrigaCX交易所的债权人进行索赔。据悉，此次索赔将涉及约11.5万名客户。[2019/2/13]

Aave流动性挖矿计划的引入使得Aave协议上的借款需求大幅飙升。要知道，2021年开始时Aave协议中只有5亿美元的未偿还债务，与当时的Compound平台的未偿还债务相比要小得多，当时Compound提供了超过17亿美元的贷款。

而快进到今天，年初至今Aave的借款量飙升了1700%，目前该协议正在处理超过100亿美元的贷款。而年初至今Compound的债务量(也即借款量)仅增长超过200%，达到撰文时的53亿美元，见下图。

上图：今年迄今Aave(蓝线)和Compound(绿线)平台上的借款量变化情况。数据来源：TokenTerminal

自然地，由于借款量的激增，Aave在每日收入方面也处于领先地位，这对于AAVE持有者来说是个好兆头。

目前，Aave每天的收入接近100万美元，其中大部分都流向了放款人(lenders)，同时一部分收入也由AAVE质押者捕获。与此同时，Compound最近的每日收入出现了下跌，可能是因为Compound的借款人(borrowers)转向了Aave参与其流动性挖矿计划，当前Compound协议每天为LPs产生的利息收入仅为55万美元。

有趣的是，今年迄今Aave的每日收入增长了超过360%，而Compound的每日收入增长在最近下降后，撰文时今年迄今的每日收入涨幅仅为2%，见下图。

上图：今年迄今Aave(蓝线)和Compound(绿线)的每日收入变化情况。数据来源：TokenTerminal

再重复一遍：对于投资者来说，最终最重要的是代币价格表现。投资者希望代币价格上升。

随着今年Aave的爆炸性增长，该协议的表现超过了Compound也就不足为奇了。这两种资产今年都表现不错，COMP今年迄今增长超过123%，而AAVE上涨了255%，见下图。

上图：今年迄今AAVE(蓝线)和COMP(绿线)代币价格的涨幅变化情况。数据来源：TokenTerminal

因此，与上一轮比较不同，这一轮比较中的赢家则是：生产性DeFi代币

03.总结

UNI虽然是非生产性资产，但其表现优于生产性资产SUSHI。然而，AAVE作为一种生产性资产，其表现超过了非生产性竞争对手COMP。这意味着什么呢？这意味着，某项DeFi代币是否是生产性资产可能并不重要，最重要的是底层的DeFi协议产品及其发展。

如果基本面存在，而且这些基本面在增长，那么市场将对它们做出反应，而不管代币是否具有价值累积机制。

我无意冒犯UNI持币者(我也是其中之一)，但这种代币没有捕获现金流的权力，而且起初几乎没有出现什么治理(我承认，最近出现了更多的Uniswap治理活动)。

但你猜怎么着？Uniswap仍然是DEX领域的主导力量。从其60%的DEX市场份额主导地位和截至目前三位数的增长来看，没有其他DEX协议能接近它的交易量和交易费收入，见下图。

上图：今年迄今，各大DEX的每周交易量的市场占比变化情况。图源：DuneAnalytics

这同样适用于Aave，其借款量和协议收入都高于其同行，而且由于流动性挖矿计划的良好时机，今年的增长速度明显超过了Compound。我打，即便AAVE是一种像COMP这样的非生产性治理代币，这种情况也会发生。AAVE的生产性特性只是锦上添花。

我在这里的论点是，无论一种DeFi代币是生产性的还是非生产性的，这实际上并不重要。重要的是DeFi产品的市场匹配和产品增长。所以，是的，虽然拥有一个代币持有者可以依赖的价值累积机制(比如像Sushiswap这样为SUSHI质押者提供交易费奖励)是一个很好的补充，但最终这并不能保证代币价格会上升，也不能确保其表现将优于某个使用非生产性本地代币的类似协议。

我们发现，这在传统金融领域同样适用。亚马逊和其他高科技成长型股票从未支付过股息。我从未遇到过任何真正参与股东治理的人。

但是这个月你又从亚马逊订购了多少东西呢？

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