王茵田：比特币期权市场的流动性研究

12月28日，“2021首届数字金融前沿学术会议”在线成功举办。会议由清华经管数字金融资产研究中心主办，中心主任罗玫教授主持。清华大学经济管理学院金融系副教授、数字金融资产研究中心核心研究人员王茵田发表了题为“比特币期权市场的流动性研究”的主题演讲,本文根据演讲内容整理。

首先指出这是一个关于比特币资本市场的实证研究。该项研究关键字有两个，一个是市场的非流动性，另一个是期权，市场的非流动性或者流动性对于期权价格的定价机理、定价机制，或者是如何来影响期权价格的。

近期对于比特币的研究方向，是把比特币当作一种金融资产，但是显然它并不是一个金融资产，比特币本身的定价机理是全然不同的，但是加密货币衍生品的定价机理和传统的衍生品是非常趋同的，所以我们可以以此入手，来开展研究。

研究试图去回答有关加密货币期权市场的三个问题：

前SEC互联网执法主任：加密货币的犯罪规模比传统金融的犯罪规模大了好几个数量级:金色财经报道，前SEC互联网执法办公室主任John Reed Stark发推称，区块链唯一最突出的用途是加密货币和DeFi，不仅仅是投资者的诡计和可怕的瘟疫，更糟糕的是，加密货币、DeFi和Web3的其他部分构成了一个超出想象的犯罪工具的基础。对于犯罪分子来说，加密货币的监管真空使他们能够犯下前所未有的危险罪行。但是，加密货币已经发展成为犯罪分子的杀手级应用，迎来了史诗般的加密货币犯罪浪潮。加密货币的犯罪规模比传统金融的犯罪规模大了好几个数量级。[2023/6/26 21:59:57]

1.最终用户的买卖方向如何影响比特币期权价格的形成？

2.在比特币期权市场上到底是买方多还是卖方多？?

3.在最终用户的交易压力下，市场的流动性是如何影响期权的价格的？

香港证监会：《虚拟资产交易平台营运者指引》将于2023年6月1日生效:金色财经报道，香港证监会官网消息，有关适用于获证券及期货事务监察委员会发牌的虚拟资产交易平台营运者的建议监管规定的咨询期于2023年3月31日结束。证监会考虑了广泛的意见及提议后，已修改或釐清部分建议规定。经修订的建议监管规定《适用于虚拟资产交易平台营运者的指引》将于2023年6月1日生效。

该指引订明多项适用于持牌交易平台的标准和规定，其中包括稳妥保管资产、分隔客户资产、避免利益冲突及网络保安。证监会将就新监管规定提供额外指引、其他实施细节（包括牌照申请程序），以及过渡安排的详情。

香港证监会表示，欢迎已准备好遵守证监会标準的虚拟资产交易平台营运者申领牌照。至于无意申领牌照的营运者，则应着手以有序方式结束其于香港的业务。尽管有关制度将于2023年6月1日生效，但证监会尚未批准任何虚拟资产交易平台向零售投资者提供服务，且现有大部分公众可接触的虚拟资产交易平台均不受证监会监管。[2023/5/23 15:20:42]

先看一下股票市场上的最终用户的交易方向是如何影响股价的？对于股票来说，它的最终用户一定是买方，就是买方承担这种流动性风险。流动性越差价格越低，终归它的价格会回归到真实的价格，所以它的预期收益和回报率越高。对于期权，本质上是一个保险合约，它并不是像股票一样，只能由一个公司去发行，而是市场的参与者任何一方都可以去发行一个期权。

FTT接近2.5 USDT，24H涨幅达28%:金色财经报道，行情显示，FTT价格短时上扬，最高至2.45 USDT，现报2.34 USDT，24H涨幅为28%。[2023/1/20 11:21:44]

如果是一个买方到市场上去购买期权，做市商(Marketmaker)就发行期权卖给我；如果我是卖方在市场上卖期权，我自己就可以发行并卖给做市商(Marketmaker)。所以期权这个市场上面，理论上不会出现供不应求或者供过于求的情况，买卖双方其实是出清的。

多余的头寸是由做市商(Marketmaker)承担，并通过一些方法或者交易策略来对冲掉这些头寸。那么期权价格到底由谁来决定呢？在现实中，一个做市商是不可能按照零成本来对冲掉自己的头寸。在流动性不好或者说做市商(Marketmaker)在对冲掉自己头寸的时候是一定有成本的，他怎么补偿自己？这就会对价格形成影响，这就是在期权市场上流动性对于期权价格的影响机理。

今日恐慌与贪婪指数为20，等级转为极度恐慌:金色财经报道，今日恐慌与贪婪指数为20（昨日为28），恐慌程度较昨日大幅上升，等级转为极度恐慌。注：恐慌指数阈值为0-100，包含指标：波动性（25%）＋市场交易量（25%）＋社交媒体热度（15%）＋市场调查（15%）＋比特币在整个市场中的比例（10%）＋谷歌热词分析（10%）。[2022/9/16 7:00:21]

当市场的流动性越不好，做市商(Marketmaker)面对更多的买家时时不得不卖并会拉升价格，从而对期权价格有一个提升的作用。如果市场上更多的是卖家，做市商(Marketmaker)作为买家，就会压低价格，从而对期权价格有一个拉低的作用。这就是整个故事的核心。

流动性是如何在option市场上影响价格的，也取决于最终用户的方向：最终用户如果是卖方，做市商作为买方，他会压低价格去补偿流动性的不足，而导致收益率的溢价或者预期收益率为正，最终用户如果是买方，做市商作为卖方，就会要求拉升期权价格，从而导致预期收益率为负。

到底在现实中是买方多还是卖方多？这是我们要看的一个问题，有一篇论文对于Cryptocurrency期权的研究，发现目前最大的期权市场是买方更多。?

为了更好地做研究，我们必须要定义几个重要的变量，一个是非流动性，非流动性的通用办法就是期权的买卖价差，我们用有效相对价差(EffectiveRelativeSpreads,ERS)来定义，对于期权价格波动程度，我们用额外隐含波动率来衡量。

我们目前有三项发现：

1.在市场存在流动性风险的时候，做市商(Marketmaker)是如何保护自己的？总体上不管市场上买方更多起来卖方更多，做市商(Marketmaker)会提升价差来保护自己，尤其是市场上出现更多的卖方的时候，他会更多地来拉大价差保护自己；

2.做市商(Marketmaker)除了拉大价差还有什么其他的方法来保护自己？一个假设是当市场流动性越不好，有效相对价差(EffectiveRelativeSpreads,ERS)越高，会拉低它的价格，因为marketmaker要面临更多的卖方，他会拉低价格。通过对模型的回归分析发现在非流动性的条件下，当做市商(Marketmaker)面临的是卖方压力，确实会使其压低价格。

3.由于LedgerX在2019年的8月1号允许更多的小交易者或者个人交易者进入到这个平台，通过对模型的回归分析发现，个人投资者不仅带来了交易量，还使市场更有效、更成熟，更趋向于成熟的股票市场。

总结来说，在场外交易市场卖方更多并存在卖方压力，更多的投资者采用持保看涨期权策略；做市商(Marketmaker)在面临卖方压力的情况下，出于保护自己，一方面会拉大买卖差价，另外一方面会压低期权价格；最后就是小交易者或者个人交易者的引入可以使市场更加成熟。

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