Dragonfly 合伙人详述 Terra 消亡史：UST 的崛起与衰落

眼看他起高楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了。

Terra的故事，始于一场并不起眼的稳定币的实验，并迅速跃升为了本轮牛市周期中表现最好的资产之一，不过故事在数天前迎来了戏剧化的转折，Terra上演了即便是对于加密货币这个高波动性市场来说，也非常罕见的头部资产的迅速崩溃。而这一事件，或将在未来长达数年内的时间里对市场及行业产生持续性的影响，人们对于DeFi和去中心化稳定币的信心可能会因此遭受重创。而Terra的故事，将会成为那些持反对意见的一方，很难被驳斥的「论据」。

Terra2020年以来的价格，来源：CoinMarketCap

TerraformLabs，Terra背后的公司，在2018年开启了这个去中心化算法稳定币的实验。Terra的最初愿景是创建一套与法币挂钩的稳定币，以降低电商交易成本，优化实时支付。两位创始人是DoKwon和DanielShin，都是在美国读书的韩国连续创业者。DanielShin曾是韩国最大的电商公司之一TMON的联合创始人，他后来与TerraformLabs分道扬镳，专注经营Chai，一个由Terra支持的韩国商家支付平台。

在早期，Terra只为韩国电商支付提供便利，几乎所有的支付都是通过Chai进行的。但在2020年夏天DeFiSummer后，DoKwon有了深刻的见解：通过扩大Terra区块链以支持智能合约，他可以创建一个原生的DeFi生态系统，以增加Terra稳定币的采用，其中心是与美元挂钩的稳定币UST。(在此之前，Terra上最大的稳定币是KRT，与韩元挂钩）。

2021年以来Terra上的交易总额，来源:Coincu

这一策略取得了巨大的成功。整个2021年，Terra的人气爆炸，是2021年表现最好的资产之一，币价一年内自0.63美元上涨145倍至91.38美元。2022年3月初，Terra超越了Solana，成为仅次于以太坊的最有价值的L1公链。

知情人士：Brevan Howard将接管Dragonfly旗下Liquid Opportunities基金:金色财经报道，知情人士表示，Brevan Howard Asset Management已与Dragonfly达成协议，将接管Dragonfly旗下对冲基金Liquid Opportunities。

Liquid Opportunities成立于2021年6月，由Kevin Hu、Ashwin Ramachandran和Lawrence Diao管理。该基金现在将作为投资公司的加密和数字资产部门Brevan Howard Digital的一部分运营。

一位知情人士称，该基金采用的多空交易策略符合BH Digital的主动交易方式。[2023/3/11 12:56:41]

促成Terra飞速成长的关键是Anchor，由TerraformLabs建立。而Dragonfly也是Anchor种子轮的投资者之一。Anchor最初是一个货币市场，接受UST和生息资产。由于注衍生品被动地产生收益，这种收益被协议所捕获，并用于补贴支付给存款人。

Anchor最重要的特点是，协议为储户设定了一个固定的目标收益，而不是支付市场利率。自成立以来，这个利率被设定在20%左右。为了实现这一收益率，Anchor用TerraformLabs提供的链上UST储备支付了额外的利息。

在Anchor的早期阶段，DeFi应用的普遍利率很高，因此这一目标不难实现。但随着2021年夏天更广泛的DeFi收益率下降，Anchor拒绝改变其目标利率。这使得Anchor的20%保证收益率变得越来越有吸引力。

自2020年初以来USDC的复合利率，来源：DuneAnalytics

随着时间的推移，Anchor的20%稳定收益率变得比稳定币的普遍收益率高出许多倍，这导致Anchor上的存款量快速增长，而借款需求的增长并无法匹配存款的增长速度。它最终使Anchor成长成了TVL最高的DeFi借贷协议。

艺术家Damien Hirst制作Drake专辑NFT:11月27日消息，艺术家Damien Hirst最近为说唱歌手Drake制作《认证情人男孩（Certified Lover Boy》专辑封面，目前将其卡通形象创建为1万个NFT收藏品，作为感恩节礼物。新的NFT“Great Expectations”免费空投给Damien Hirst 7月份推出的NFT收藏品“The Currency”持有者。（Decrypt）[2021/11/27 12:35:59]

随着时间的推移，Anchor的存款和借贷的差异，来源：Anchor协议

一个小型的新银行初创企业的生态系统出现了，他们只是向客户提供名义上的20%的收益，使用Anchor作为他们的后端。我们甚至开始看到AnchorSPV，它们从家庭办公室吸收美元并推销20%的收益率。

越来越多的美国国债开始被铸造，只是为了获得美国国债的收益而被存入Anchor。在其鼎盛时期，Anchor持有超过140亿美元的UST，并成为几乎所有现存的UST的沉淀池。它以一己之力使UST成为世界上第三大稳定币。

UST的供应量变化，来源：Messari

但这是可持续的吗？

显然不是，超过100亿美元的UST的20%的收益率，也就意味着每年超过20亿美元的利息支付，不可能只依赖借款人支付的利息来发放。链上收益储备需要支付差额。但随着UST存款的增长，收益率储备金迅速消耗。

DragonEx：暂停平台所有币种的充值和提现服务:10月21日，DragonEx官方发布公告称，因受OKEX事件影响，大量用户对中心化交易所出现信任危机引发挤兑，平台备付水平迅速恶化。团队做出决定，暂停平台所有币种的充值和提现服务。公告称，若2020年11月2日 (暂定) 前如果重组成功，平台将逐步恢复充提。如重组失败，平台将启动善后方案并进行清退工作。[2020/10/21]

收益率储备基金，在2月中旬用4.5亿美元进行资本重组，来源：FlipsideCrypto

2022年2月，面对链上储备金的不断减少，DoKwon被迫迅速用4.5亿美元的UST对储备金进行资本重组。

这一举动也正是UST崛起的最终原因。

不过Terra令人眼花缭乱的快速增长背后，是价格锚定机制「贪婪」的「胃口」，为了保证锚定必须要大量的资金支撑，因此UST在快速增长的背后，实际上也埋下了「祸根」。

那么问题来了，如果这显然是不可持续的，为什么还要这样做？他们为什么不早点停止呢？

Anchor的收益率背后的论据很简单。Anchor对于Terra及其中心稳定币UST的更广泛采用至关重要。UST的增长和LUNA价格的反作用力吸引了新的开发商和项目进入Terra，加强了这个循环。有人认为，收益率只是一个必须支付的客户获取成本，直到UST成为加密货币中的主导稳定币。

Anchor治理论坛上的评论，来源：Anchor协议

Cardano发布Hydra协议，增强Cardano网络扩展性:3月25日消息，IOHK发布了Ouroboros Hydra协议。它承诺给Cardano网络在扩展方面带来一些实质性的改进，同时确保每节点的低延迟和最少数据存储。Hydra还将允许开发者开发各种dapp，如处理小额支付、投票等的程序——所有需要低费用和即时确认操作的程序。（u.today）[2020/3/25]

尽管我们和其他许多人一样，都曾公开指出了UST和Terra的不可持续性，但Terra对所有的挑战都置之不理。DoKwon围绕自己打造了个人英雄主义的崇拜氛围，他会公开攻击反对者，并驳回关于Terra以及UST不可持续的说法。

DoKwon公开就Terra的未来偿付能力与Algod打100万美元，后者公开谴责Terra是一个庞氏局。DoKwon对其他批评者进行了公开注，局的总额达到了1100万美元。

Terra社区对Anchor有着近乎「迷信」的信任。因为他们认为「支持」UST的LUNA的市值是未偿还UST供应价值的两倍以上。因此，有人认为，即使在这种增长水平下，UST也是安全的超额抵押。

因此，如果想要搞清楚问题所在，就必须了解UST的另一个关键机制：它是如何创造和赎回的。

你可以把Terra想象成一个中央银行：它有UST形式的负债，它有LUNA形式的资产，即其区块链的原生代币。中央银行有一个单一的任务：保持UST始终以1美元的价格交易。它通过「市场制造」UST来做到这一点，它将始终以1美元的LUNA交易1个UST。

这意味着如果UST的价格是0.99美元，套利者可以用他们的UST换取价值1美元的LUNA。如果UST的价格是1.01美元，套利者可以用价值1美元的LUNA铸造额外的UST。这两种机制都会使UST迅速回到锚定价值上。

从某种意义上说，所有未偿付的UST的价值是由协议所持有的所有LUNA抵押的。(Terra也有链上储备，它通过对转账收取小额交易费来收集，但这是很小的。)

随着UST供应的扩大，人们对UST扩张的系统性风险越来越关注。为了缓解这些担忧，TerraformLabs成立了一个名为LunaFoundationGuard的新的非营利组织，以支持UST的挂钩。其最主要的成员包括JumpCapital，也就是JumpTrading的风险投资部门，以及DelphiDigital。Jump是所有加密货币做市商中盈利能力最强的之一，据传去年的利润高达数十亿美元，其中大部分正来自对Terra生态系统的大规模投注。

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LFG在JumpCapital和ThreeArrowsCapital的带领下筹集了10亿美元的资金，以建立一个比特币储备，使UST的支持多样化，摆脱对LUNA的纯粹依赖。这是在其初始资金7200万LUNA之外的。

LFG公开购买了价值近30亿美元的BTC，目标是购买高达100亿美元的BTC，成为目前已知的最大的BTC持有人之一，所有这些都是为了支持UST的储备。

因此，UST背后的储备实际上由大量的LUNA以及LFG的BTC储备组成。Terra社区完全相信其中央银行现在是如此的财大气粗，以至于牢不可破。

但是，当第二季度初，在对通货膨胀的担忧的刺激下，风险资产和加密货币市场开始抛售，LUNA与UST市值的比例迅速下降。

1月中旬之后LUNA的市值变化，来源。CoinMarketCap

这种持续的下降趋势在5月9日迎来了一个拐点。一些鲸鱼账户从Anchor撤出了大量头寸，并通过Curve抛售他们的UST。这些销售的规模直接导致了UST的脱钩。

这引发了一场恐慌。更多的Anchor用户开始提取和出售他们的UST，将其兑换成LUNA并出售LUNA以换取现金。LUNA的总市值在几个小时内从220亿美元跌至到110亿美元，损失了50%的市值，突破了100%的抵押门槛。

至此，UST正式陷入到了抵押不足的危险状况之中。

UST在5月9日脱钩，同时LUNA价格快速下跌，来源：TradingView

市场反应剧烈，Anchor的储户争相逃出。随后出现了全面的挤兑。这种急剧的抛售造成了剧烈的贬值，并加速了UST的下跌。

Anchor的存款总额变化，来源：AnchorProtocol

虽然LFG拼命地回购被出售的UST，但卖出的洪水无法阻止。当链上侦探发现LFG将14亿美元的BTC持有量转移到Binance时，由于担心BTC被市场抛售到已经混乱的环境中，整个市场都在下跌。最后，正如许多人所警告的那样，BTC的低迷导致了LUNA的进一步下跌。

DoKwon和Terra社区预测，相信恢复挂钩只是时间问题。许多人认为，支持LFG的巨大资本，数十亿的BTC和LUNA，加上JumpTrading和ThreeArrowsCapital等机构的既得利益，使得Terra大到了无法倒下的地步。

但在接下来的几天里，UST的价格逐渐与LUNA价格一起越跌越多。

5月8日以来UST/USD的汇率变化，来源：CoinMarketCap

投入了LUNA和UST的基金和做市商不得不进行紧急抛售，进而导致了整个市场根本无法「止血」。

随着越来越多的UST被赎回为LUNA，为了满足所有的赎回，LUNA不得不以越来越快的速度印刷。最初，LUNA的铸币速度有一个每日上限，但为了清除积压，验证人投票决定放开这个上限，加快铸币速度。但市场没有能力吸收这种销售。Terra的算法印刷导致它进入了恶性通货膨胀的漩涡，就像一个第三世界国家顽固地印刷贬值的货币来偿还其债务人。

LUNA的恶性通货膨胀，来源:TerraScope

短短三天时间里，LUNA的供应量已经从3.45亿爆增到6.5万亿，供应量扩大了大约18,840倍。5月12日，LUNA从所有主要交易所退市，从60多美元跌至不足0.1美元。Terra区块链被停止了，因为治理攻击的成本已经降得很低，只需几百万美元，任何人都可以接管该链并造成破坏。

Terra彻底崩溃，故事来到了终点。

Terra现在正处于试图重建的过程中。但是，Terra的崩溃彻底粉碎了加密货币市场。比特币下跌了20%，大多数代币在一个混乱的星期里跌去了50%甚至更多。数百亿美元的财富蒸发。不计其数的散户投资者失去了他们的财富，那些在Terra上下大注的基金倒闭了，而那些在区块链上建立的企业家现在正在寻找新的家园。

现在看来，尘埃已经落定。但还有两个最后的问题：第一，Terra曾经是否有机会改变糟糕的结局呢？第二，Terra的失败会造成什么样的长期影响？

即使难逃失败的命运，但Terra原本完全可以让结局不至于如此具有破坏性。根据传言，LFG仍然持有超过10亿美元的BTC尚未使用，但仍放任LUNA进入恶性通货膨胀，这无疑伤害了LUNA持有人和UST持有人。Terra在失败前仍然是一个具有蓬勃发展的生态系统的一层公链。作为一个纯粹的区块链，它有一个潜在的「企业价值」。在UST崩溃后，该系统突然被大量的坏账所困扰。当一个中央银行的负债超过其资产时，只有一件负责任的事情可以做：拖欠债务，并与自己的债权人进行谈判。

如果Terra区块链的赎回被暂停，Terra为UST持有人提供一个偿还计划，那么也许区块链可以存活下来，UST持有人可以为他们所持的股份获得一些补偿。但相反，他们什么也没做，LUNA过度膨胀，失去了所有的购买力，使区块链本身变得毫无价值。现在有人说要从头开始重启一条新的链，并空投给那些在挤兑发生前的UST持有者。

但是，问题的根源实际上是Anchor。Anchor在收益率崩溃的时候保证常年20%的年利率，实际上是把自己变成了一个庞氏局。UST在Anchor存款之外几乎没有外部应用场景。这意味着LUNA的主要价值主张如下：你购买LUNA来铸造UST，将其存入Anchor，然后以其他UST的形式获得利息。LUNA是这场游戏的门票，由于UST从未实现其最终目标。作为主流稳定币被广泛采用，这场游戏以唯一可能的方式结束。

这给我们留下了最后一个问题，Terra的失败会造成什么样的长期影响？

最明显的是，像UST这样的「seigniorageshares」式的算法稳定币的可信度会大打折扣。自从最初的算法稳定币Basis白皮书发布以来，人们早就察觉到了稳定币死亡螺旋的可能性。但是Terra的失败已经把这一点烙在了加密货币行业历史的记忆之中。曾经活跃的算法稳定币要么已经彻底失败，要么在上周也出现了大规模的贬值。

我们已经在可以想象的最大范围内进行了实验。Terra的崩溃很可能是稳定币市场的丧钟。

Terra的失败带来的第二个后果是监管压力的增加。稳定币和DeFi的监管很可能会迅速到来，而且会比以前更具惩罚性。上一次我们看到一个头部加密资产出现这种崩盘还要追溯到2018年的BitConnect，其发起人很可能会因为这场「庞氏局」被美国证券交易委员会起诉。我们已经看到了耶伦对稳定币监管的呼吁，以及美国国会对DeFi风险进行的听证会。

最后，Terra的崩溃是一个关于傲慢的故事，以及凸显了不惜一切代价寻求增长的恶果。承担风险和参与开放式创新是创业精神的核心，也是DeFi的全部内容。但是，巨大的自由也需要等价的责任，当这种责任被忽视时，我们都会为之付出代价。

撰文：HaseebQureshi，Dragonfly?Capital合伙人

编译：Amber

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