熊市中 DEX、借贷、资管哪种商业模式更佳？

撰文：Bankless分析师BenGiove

在牛市带来的流动性激增期间，TVL是投资者衡量协议成功与否及其使用情况的首选指标。

如今，流动性正在枯竭，人们的注意力已经转移到了基本收入和盈利能力指标上。

基本面一直很重要。牛市只是遮蔽了它们，但并没有排除它们。

重要的是要记住，DeFi协议是创始企业。即使是最老的也不过几岁，而许多协议甚至不过几个月。现在就要求其立即盈利是不现实的。

然而，区块链的可审计性和透明度给了我们更好理解这些协议和评估盈利路径的独特能力。

人们喜欢把DeFi看成是单一的整体，但每种类型的DeFi协议都经营着彼此不同的业务，它们的竞争优势，收入质量和定价能力各不相同。

在一个成熟的市场，如TradFi或Web2，你会期望收入质量较高、定价能力较强的项目比那些质量较低、收入较弱的项目以更丰富的估值交易。

那么，哪些DeFi协议有着最好的商业模式呢？

报告：GBTC管理的近110亿美元资产在熊市中构成风险:金色财经报道，根据瑞银集团(UBS)的一份报告，灰度比特币信托(GBTC)的规模可能会给整个市场带来潜在问题，GBTC被动投资于比特币，持有超过633,000枚BTC，按今天的价格计算，这相当于近110亿美元，占所有开采代币的3.3%。瑞银写道，庞大的规模“会给整个市场带来麻烦，因为比特币市值占比达到除稳定币以外的45%以上”，但同时强调它认为清算仍然不太可能。

瑞银还指出，美国证券交易委员会（SEC）备案文件中的措辞并未暗示股东投票可能会迫使该信托解散，灰度只需保持流动性和偿付能力即可继续运营该基金。[2022/12/3 21:19:34]

为了找出答案，我们深入研究了四种不同类型协议的商业模式：去中心化交易所、借贷市场、资产管理协议，以及流动性质押协议。

1.去中心化交易所

描述：指的是经营现货或永续期货交易的交易所协议。

例子：Uniswap,Curve,Balancer,GMX,dYdX,PerpetualProtocol

如何赚钱：现货和永续期货交易所的收入都来自于交易费。虽然各交易所的分配方式不同，但这些费用在协议和DEX的流动性提供者之间分配，前者通常选择将其份额的一部分分配给代币持有人。

Crypto.com Capital拟在本轮熊市中投资200-300个项目:9月28日消息，加密货币交易所Crypto.com首席执行官Kris Marszalek在推特上表示，Crypto.com Capital将在本轮熊市中投资200-300个项目，5亿美元的基金中还有大量的资金可用。

据Crypto.com Capital官方博客介绍，Crypto.com Capital基金于2021年3月推出，2022年1月规模达到5亿美元，现已完成了60多宗交易，专注于早期代币和股权投资。[2022/9/28 5:57:48]

收入质量：中等

DEX的收入质量属于中等。

DEX收入很难预测，因为交易量与市场活动相关。虽然交易所在任何波动时期都会有相当大的交易量，无论是上升还是下降，但在较长时期内，交易活动往往在牛市中增加，在熊市中下降。

DEX的收入可高可低，具体取决于交易所。

这是因为不同的DEX为了获得市场份额而选择激励流动性的程度不同。

例如，dYdX在过去一年给予了5.391亿美元的激励，运营亏损2.268亿美元，利润率为-73%。

然而，像PerpetualProtocol这样的其他交易所已经设法保持盈利，它只发出了590万美元的代币，以64.6%的利润率获得了1090万美元的利润。

Dragonfly Capital合伙人：在熊市中需要企业家们更具创造性和雄心:金色财经联合Coinlive现场报道，“Token 2049”峰会活动在新加坡举办，在题为\"将加密货币作为风险基金导航\"的圆桌讨论中，Dragonfly Capital的管理合伙人Haseeb Qureshi表示，在牛市中，筹集资金非常容易。而在熊市中，事情变得更加困难，但这促使企业家们更具创造性和雄心。例如，Solana、OpenSea和Uniswap都是在熊市中创建的。他认为投资人在目前的环境下想看到的是创新的发明应该大胆一些。

Pantera资本的合伙人Paul Veradittakit分享称，在熊市中，在资金很少或极少的情况下，最好是集中在一个问题上，先解决这个问题。试着想出一个办法，让它变得有意义，在熊市中获得利润。在这样的环境中建立一个伟大的产品将更容易获得吸引力。[2022/9/29 22:40:03]

从长远来看，节俭或积极的增长是否将得到回报，还有待观察。

定价能力：低/中

现货和衍生品DEXs在定价能力方面有所不同。

从长远来看，现货DEX很容易受到费用压缩的影响，因为它们不管理风险，很容易分叉，而且对于那些寻求最好的掉期执行的交易者来说，转换成本低。

虽然一些流动性和交易量可能会因为个别交易所的品牌知名度和在用户群中的信任度而忠于它们，但现货DEX仍然容易受到我们在中心化交易所中看到的价格战的影响。这方面的初步迹象已经开始出现，因为Uniswap已经为某些代币对增加了1bps的费用级别。

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来源：TokenTerminal

此外，相对于其他DeFi协议，贷款人的利润率非常低，因为他们不得不积极释放代币，以吸引流动性并获得市场份额，贷款市场的平均TTM利润率为-829%。

定价能力：中/强

超额抵押和低抵押借贷平台具有不同程度的定价能力。

超额抵押借贷市场应该能够保持一定程度的定价权，因为这些协议受益于强大的品牌知名度和用户信任，其管理的DAO需要进行大量的风险管理以确保其正常运行。

这为挑战者创造了进入壁垒，尽管事实证明，大量激励分叉能够吸引数十亿的TVL，但由于上述原因，这种流动性长期来看并不具有粘性。

然而，低抵押借贷市场具有更强的定价能力，因为它们专注于合规和机构客户，因此受益于竞争对手更高的进入壁垒。此外，由于它们为这些实体提供了非常有价值的差异化服务，这些协议应该能够继续收取发起费，同时在可预见的未来保持不受费用压缩的影响。

3.资管协议

描述：指的是操作收益率生成库的协议，以及创建和维护结构性产品的协议。

例子：YearnFinance,BadgerDAO,IndexCoop,GalleonDAO

它们是如何赚钱的：资产管理协议从基于AUM的管理费、业绩费和/或结构性产品的铸币和赎回费中获得收入。

收入质量：高

资产管理公司的收入是高质量的。

这是因为资产管理协议的收入比许多其他协议更可预测，基于AUM的管理费或在预定的时间段产生的收入具有经常性。

由于其稳定性，这种形式的收入被认为是传统投资者的黄金标准。然而，应该注意的是，业绩和铸币/赎回费的可预测性较低，因为像交易和利息收入一样，这些收入流在很大程度上取决于市场条件。

资产管理协议从非常高的利润率中获益。

这些协议通常不需要发行大量的代币奖励，因为收益率金库和结构性产品都会内在地产生自己的收益率。

例如，两个资产管理协议，Yearn和IndexCoop在过去一年中分别获得了49.0美元和380万美元的收入，在代币释放上则分别花费了0美元和35.5万美元。

定价能力：强

资产管理协议拥有强大的定价能力。

由于管理着相当大的风险，资产管理协议很可能不会受到压缩的影响。尽管产生收益的策略可以被复制，但用户已经表现出将资金置于对安全性有强烈承诺的资管协议的倾向，即使提供的回报较低，且收费结构比其竞争对手高。

此外，鉴于许多单独的结构性产品彼此之间有很大的差异，行业可能需要一些时间来汇聚到一个单一的、标准化的收费结构上，这有助于进一步保护资管协议的定价权。

4.流动性质押

描述：指的是发行流动性质押衍生品的协议。

例子：Lido,RocketPool,StakeWise

如何赚钱：流动性质押协议通过从验证者赚取的总质押奖励中抽取佣金来赚取收入。质押奖励由发行费、交易费和MEV组成。

收入质量：中等

流动性质押协议的收入质量为中等。

LSD发行商的收入在一定程度上是可预测的，因为区块发行与质押参与率挂钩，而参与率随时间变化缓慢。另一方面，来自交易费和MEV的收入则不那么可预测，因为它与市场条件和波动性高度相关。

LSD发行商也受益于完全以ETH赚取费用。这意味着，随着这些资产的长期升值，它们的收益价值可以以美元为单位大幅增加。

虽然到目前为止，像Lido这样的流动性质押协议不得不花费大量的资金来激励流动性，但随着它们的网络效应的形成，从长远来看，它们可能会有很强的利润率。

定价能力：强

流动性质押协议有很强的定价能力。

这些协议受益于强大的网络效应，源于其LSD的深度流动性和整合。这种网络效应增加了用户之间的转换成本，因为大质押者将不太倾向于持有和使用流动性和实用性较差的LSD供应商。

流动性质押协议也受益于竞争者的高进入壁垒，因为这些协议不容易被分叉，因为正确管理这些协议需要复杂的技术，以及由于基础存款的非流动性导致质押排队和提款延迟。

这些竞争优势意味着流动性质押协议应该能够在可预见的未来保持其目前的市场地位。

结论

正如我们所见，DeFi协议并非都是平等的。

每种类型的协议都有自己独特的商业模式，具有不同程度的收入质量和定价权。

在此次评估中，一个有趣的收获是资管业务模式的优势，它们既有高质量的收入，也有强大的定价能力。

虽然像Yearn运营的收益率生成库已经有了相当程度的吸引力，但采用这种商业模式的协议还没有看到与交易所、贷款协议或LSD发行商相同程度的成功，要知道的是，YFI是唯一按市值排在前15名的资产管理代币。

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