霍华德·马克斯最新对话：比特币和任何其他货币一样，有人认可、愿意交换，就有价值

本文来源：罗马广场，翻译：JoyXu

“如果你在1969年，也就是我参加工作的这一年买入‘漂亮50’股票并持有，五年后，这些美国最伟大的公司会让你血本无归。因为随后的五年间股票市场几乎腰斩，‘漂亮50’从神坛坠落，估值下杀，他们的表现甚至低于市场平均。从那时起，就出现了所谓成长和价值的投资风格之分，并一直延续至今。”

“如果你认为你可以通过研究目前的公开信息发家致富，那你很可能对现在的投资行业有什么误解。基于公开信息进行定量的数据分析挣不到什么钱了。

如果你想成为一个非常成功的投资者，你有两个选择：要么去研究那些定性的信息，比如一家公司的员工素质、工程师水平、思维过程、产品研发、销售能力，要么去预测未来，或者二者兼而有之。”

“很多投资者喜欢关注那些有益于社会发展的公司，但是一家公司是否能造福社会与这家公司的股票投资回报并没有正相关关系。所以我们要做的是去找到那些既能有益于社会发展、又能有好的投资回报的公司。”

“科技公司和软件公司的市净率极高。换言之，这些公司看起来非常贵，价值投资者不会投资它们，因为估值太高了。但事实是这些公司根本不需要资产，市净率这个指标对科技公司没有意义，因为这些公司的盈利能力并不基于公司的资产规模，而是基于创意和代码。”

“加密货币确实没有有形的价值，没有盈利，没有现金流，也没有资产。

但是难道不是所有货币都是如此吗？美元和欧元不也是这样吗？美元曾经挂钩黄金或者白银，但是现在美元没有挂钩任何实物。

为什么人们想要持有美元或者英镑？因为其他人认可这些货币的价值，并且愿意用商品交换这些货币。

没错吧？如果这个逻辑成立，那么比特币也是同样的道理。如果美元和英镑可以被接受，那么比特币也应该有其价值。”

以上，是橡树资本创始人霍华德·马克斯在英国天达集团的在线交流节目中分享的最新观点。

首先，霍华德指出，拜登上台之后的美国整体氛围和民众情绪都远远好于上届政府，在拜登的斡旋下，美国可能进入一个两党共治的平稳时期，虽然民主党可能会有抑制商业的趋势，但是在刺激政策上会更加积极，经济复苏的预期也很高涨。

对话主要还是围绕着霍华德上一期投资备忘录展开，霍华德分享了价值和成长投资的历史，还包括巴菲特早年投资美国火灾保险的逸闻趣事。

但是他强调，在信息发达，市场有效性大幅上升的当今资本市场，基于公开信息的传统的定量分析已经很难获取超额收益，投资者更多需要关注一些关于公司未来发展的定性指标，比如员工素质、研发能力、销售能力、公司治理等等。

对于高成长、轻资产的高科技公司，霍华德认为传统的市净率指标对它们的估值毫无意义，因为它们的盈利依赖的是创意和代码。

谈到加密货币，霍华德作为一个价值投资者，原本是对这些被热炒的题材不屑一顾的，但是他的儿子安德鲁向他科普之后，他转变了态度，表示投资者不应轻易排除任何标的——

加密货币虽然没有有形价值、资产、盈利和现金流，但是世界上所有的货币都是如此，它们只要有人认可，能够流通，就有其价值。

最后，霍华德还首次谈到写作对他的意义，是一种创造性的宣泄，40年来，他始终保持着投资备忘录的写作，有趣的是，和职业写作者一样，他写作的速度也是取决于发稿的紧急程度……

聪明投资者精译了对话全文，分享给大家——

麦克斯：大家好！我是英国天达集团的麦克斯·理查德森。欢迎大家收看天达的最新系列节目——新冠疫情之下的市场及投资。

过去50年来，市场上的投资者分化为两种类型，他们坚守着各自的投资风格，都曾取得巨大的成功，并且互相看对方不顺眼。价值投资和成长投资这种错误的两分法由来已久，从历史数据来看，两类投资风格都曾经长期跑赢另一类投资风格，取得长期的相对收益。

数据：409,823枚SOL从未知钱包转移到Binance:金色财经报道，据Whale Alert监测，北京时间今日08:59，409,823枚SOL (价值约10,333,835美元) 从未知钱包转移到Binance。[2023/7/21 11:08:34]

2020年，疫情加速了数字化的到来，成长风格的相对优势达到历史极值水平，关于价值和成长的讨论又成为了投资者所关注的话题。

成长和价值是两种相互排斥的投资风格吗？高速成长的公司是否也蕴含着巨大价值？所有便宜股票都值得购买吗？价值型投资者与成长型投资者之间的争论背后，是否暗藏着投资界的深刻变革？在互联网经济的时代，投资者应该具备什么样的技能？

在讨论这个话题时，人们很难做到完全公平公正，因为很多讨论者都旗帜鲜明的拥护某一种投资风格。

今年1月中旬，霍华德·马克斯发布了他最新的备忘录《有价值的东西》，这篇备忘录对价值和成长的话题进行了探讨。我们认为现在和他一起来聊聊这个话题正是时候。

巴菲特是第一代真正的价值投资者，霍华德和他交情很深。霍华德的儿子安德鲁是一个成功的成长投资者，疫情期间，霍华德和安德鲁就价值与成长的话题进行了深入的探讨。霍华德的写作和说话风格平易近人。这些都让我们对今天的对话非常期待，欢迎你，霍华德。

霍华德：谢谢，非常高兴参加今天的节目。

麦克斯：去年我们曾经有过几次很棒的对话，探讨了周期、市场历史、投资者行为等有趣的话题。我觉得今天的对话也会非常有意思。和以往的对话一样，今天我们的目标也是挑战目前的主流观点，为投资者打开一个新的视角。

在我们开启今天的主题谈话之前，我觉得有必要先聊聊前段时间的美国政府换届。美国民众情绪如何？在拜登的领导下美国的财政政策会发生什么变化？能否和大家分享一下你的看法？

拜登有能力在两党之间斡旋

会致力构建两党共治的氛围

政策上不会像特朗普那样重视商业

但是未来经济复苏预期高涨

霍华德：我认为目前美国民众的情绪很正面。受疫情影响，今年一季度甚至二季度的经济会比较困难，但是总体来说美国经济正在好转。在特朗普执政期间因收入不均所导致贫富差距扩大的问题会有所改善。

几周前国会大厦骚乱造成的紧张气氛也会有所缓和，因为拜登是一个技术官僚，有着丰富的经验、知识，以及科学的治理方法，而且他有能力在两党之间斡旋。我相信他一定会想方设法安抚民众的担忧情绪，并创造一个两党共治的氛围。

共和党是否会从中作梗尚未可知，虽然民主党在参议院、众议院的席位在增加，但目前仍只占据少数席位，拜登政府很难强制推行新政，所以最后可能会通过妥协来达成目的。至于共和党会在何种程度上配合拜登，让我们拭目以待。

目前乐观预期很高涨，但也要谨慎。预计今年经济增长会非常强劲，可能会开启一个长达数年的美国经济复苏周期。这是非常积极的一面。

拜登领导的民主党政府一定程度上受到极左思想的影响，与特朗普政府相比，拜登刺激经济的力度可能会更大，但可能不会像特朗普政府那么支持商业。总体来说，我认为经济前景乐观，民众情绪高涨。

麦克斯：如你所说，民主党在两院逐渐取得多数席位，让我们拭目以待拜登政府的优先举措。另外，上周美国重返巴黎气候协定，我个人认为这非常棒，我相信国际社会也会对此表示赞同。

霍华德：我想再补充一点。如果民主党控制了参议院、众议院和白宫，他们有可能会采取极左的再分配政策和商业监管政策，这是目前美国商界对拜登政府最大的担忧。

民主党和共和党之间微小的票数差异缓解了这个担忧，这也部分解释了大选以来这两个半月股票市场上涨的原因。

如果1969年重仓“漂亮50”股票

5年后你将血本无归

我差点因此失业

之后明白了买入价有时比标的更重要

麦克斯:?对，让我们回到开头时我所说的话题。在你的备忘录中，你写到战后时期价值投资风格曾占据主流地位。能否和我们讲讲成长投资和价值投资的历史？也给我们介绍一下那段历史中的风云人物。

Coinbase进一步扩大与德国多特蒙德足球俱乐部合作关系:1月24日消息，加密交易平台Coinbase已延长并扩大了与德国多特蒙德足球俱乐部的合作关系，除了将合作持续到2023年6月之外，Coinbase还将此前的广告赞助扩大到营销渠道，包括增加展示广告、为俱乐部员工举办加密相关教育研讨会等，Coinbase没有披露本次合作关系的赞助金额数字。

此外，Coinbase发言人还确认，尽管加密货币市场表现不佳，但该交易平台将继续保留所有体育赞助的承诺。[2023/1/24 11:28:29]

霍华德：如果时间倒流，回到100年前的1920年，据我所知，当时并没有投资风格一说。我也有可能说的不对，因为那时我还没有出生。不过我并没有听说过在那个时代有所谓的投资风格。当时有一些操纵市场的方式，华尔街还没有受到监管，还是一片“蛮荒之地”。

现在大家所熟知的价值投资是市场上出现的第一种投资风格。1950年左右，本杰明·格雷厄姆开创了价值投资。格雷厄姆是巴菲特在哥伦比亚大学的老师，也是早期的基金经理。格雷厄姆采用的投资方法就是我们现在所说的价值投资，不过他本人并没有称之为价值投资。

巴菲特在他的早期职业生涯中继承发展了格雷厄姆的投资方法，并称之为“烟蒂投资法”。所谓“烟蒂投资法”，就是在垃圾堆里寻找别人丢弃的烟蒂，短到只能再抽一两口，但是它是免费的。

这就是那个时代的投资风格。我们需要理解，这就是当时的大环境。那时没有数据、电脑、电子表格和筛选程序。

如果你想知道一个公司的信息，你需要给这家公司写信索要年报，公司在履行了流程手续后会邮寄给你，这需要很长时间。你也可以通过查阅出版物来寻找公司信息，大多数人都懒得去看。

正是因为大多数人的无知，像格雷厄姆和巴菲特这样的人才能够发现少有人知道的信息，并从中发掘出令人难以置信的便宜货。格雷厄姆用这样的方法取得了巨大的成功，巴菲特刚开始也是这么干的。

后来，在查理·芒格的建议下，巴菲特的投资风格转变为——我们现在所说的——以合理的价格买入好公司。所以说价值投资的概念并不是一成不变的。

在上世纪60年代，出现了一种与价值投资截然相反的投资风格——成长投资，即投资于高速成长的好公司，价格很贵，但是非常值得。这种投资风格下逐渐形成了所谓的“漂亮50”。

1968年我得到了我的第一份金融行业的暑期实习，1969年我正式开始金融行业的工作。60年代末，在我进入这个行业的时候，银行是主要的股票投资者，很多银行都投资买入了“漂亮50”股票。

“漂亮50”是当时最伟大、增速最快、前景最好的50家公司，大家认为这50家公司不会有任何风险，即使股价再高也不算贵。

因此，当时这些公司的股价非常高，主要表现为市盈率很高。二战以来的正常市盈率水平为16倍，但当时很多“漂亮50”公司的市盈率高达30倍、50倍、70倍，甚至90倍。

但人们认为这些公司绝对“物超所值”，因为他们都是非常好的公司。但如果你在1969年，也就是我参加工作的这一年买入“漂亮50”股票并持有，五年后，这些美国最伟大的公司会让你血本无归。

因为随后的五年间股票市场几乎腰斩，“漂亮50”从神坛坠落，估值下杀，他们的表现甚至低于市场平均。

从那时起，就出现了所谓成长和价值的投资风格之分，并一直延续至今。这两种投资风格是目前权益资产投资管理的主要方式。

人们喜欢对外宣称，“我是一个成长型的投资经理”，或者“我是一个价值型的投资经理”。成长投资风格是指投资于那些伟大的、快速增长的公司，主要包括科技公司和生物科技公司，或者估值非常高的公司。

价值投资风格是指投资于那些普通的、增长慢的公司，但是价格很低、估值便宜。

如你所说，将权益投资方法分为成长和价值是一种简单粗暴的划分方法，巴菲特也是这样认为的，我在备忘录中引用了他的说法。这样的划分方法对投资管理并没有什么用处。

麦克斯：确实是这样。价值和成长就好像一枚硬币的两面，两种投资方式都是为了达到同一个目的——寻找市场的预期差。预期才是巴菲特考虑的主要因素。

Binance灵魂绑定Token BAB累计铸造总量突破50万枚:11月6日消息，据Dune Analytics最新数据显示，BNB Chain灵魂绑定代币BAB累计铸造总量已突破50万枚，截至目前达到502,516枚，其中21,770枚已撤销，实际共计有效铸造480,746枚。此前报道，BAB是一种证明已完成Binance KYC用户身份的代币，用户可以在BNB Chain上铸造BAB作为身份凭证，并参与建设多个项目以获得奖励。[2022/11/6 12:21:45]

刚才的背景和概念介绍非常棒。20世纪50年代是一个关键的转折点。50年代之前，股市的涨跌由投机因素主导。

讲述交易员杰西·利弗莫尔生平故事的《股票大作手回忆录》是当时非常有名的一本书。在格雷厄姆的《证券分析》出版之前，《股票大作手回忆录》被奉为股票投资方面的开山之作。

关于价值和成长，巴菲特也赞同我们刚才所讨论的观点。你的备忘录里提到巴菲特和美国火灾保险公司的故事，这个故事我之前没有听说过，可以和我们讲讲这个故事吗？

霍华德：美国火灾保险公司的故事正是我刚才所说的“烟蒂投资法”的案例。

用现在的话来说，巴菲特就是一个“书呆子”。他会坐在自己在奥马哈的家里，整天翻看《穆迪手册》?。《穆迪手册》是一本又大又厚的出版物，纸张很薄，有几千页，记录了每家上市公司的介绍和财务指标等资料。

除了“书呆子”之外，没有几个人会去读它。这就给那些愿意费劲去读这本书的人提供了很多捡便宜的机会。

巴菲特在《穆迪手册》上看到了一家叫美国火灾保险的公司。很多年前，销售人员大概按照10美分/股的价格买下了这家公司的股票，并且按照1美元/股的价格卖给了一些农民。

于是巴菲特开车到乡下找到这些农民，很多人都已经忘了他们自己买过这只股票，他们从家里翻箱倒柜找出股票，以一个在巴菲特看来非常低的价格，把股票卖给了巴菲特。

巴菲特在农民的家门口付现金收购了这些股票，然后以市场价卖出，挣了很多钱。这个故事只是一个人们怎样发现“烟蒂股”的例子。

麦克斯：这个故事非常棒，说明了“烟蒂投资法”的威力，我之前从来没有听说过这个故事。

你刚才提到了“漂亮50”，那是一个股票投资回报惊人的时代，也是股市历史上应该被铭记的一段岁月。你从那段经历中得到了什么经验教训？更重要的一个问题是，在看待今天的成长股时，我们是不是应当更加谨慎的运用那个时代的经验？

霍华德：首先，对我来说那是一段非常具有教育意义的经历。那是我入行头十几年的遭遇。就像我刚才说的，如果当时你买了全美国最好的50只股票，那么你将很快血本无归。鉴于我也投资了“漂亮50”，1978年的时候我觉得我都快要失业了。

不过后来公司安排我去管理可转债和高收益债组合了，我做的非常好，后来这块领域成为了橡树资本的核心业务。现在我投资的都是美国最差的公司，但却挣到了安全、稳健并且非常可观的投资回报。

所以我学到的第一条经验教训就是——你买的是什么并不重要，你付出的成本才是关键，买入成本是一项投资成功与否的决定性因素。

第二条经验——成功的投资不是买好东西，而是买得好。我认为这二者之间有着非常重要的区别，这条经验也是贯穿我职业生涯的指导原则。

归根到底，成功并不能给我们带来什么有用的东西，只有从失败中我们才能学到经验。在一个人的职业生涯中，越早经历挫折和失败越好，这样一来，从失败中总结的经验和教训就可以让我们一生受益。这就是“漂亮50”带给我的启示。

我还学到了很多其他的东西。可口可乐公司是“漂亮50”中的翘楚，一家非常棒的公司。从1972年年中到1974年末，可口可乐的市值几乎蒸发殆尽，这是又一家估值被捧上天、随后跌入谷底的公司。

作为价值投资的领军人物，巴菲特投资可口可乐的故事为人们所熟知，不过很显然可口可乐可不是所谓的“烟蒂股”。那个时候，巴菲特对可口可乐的投资就是以合理的价格买入好公司。

Dfinity基金会对《纽约时报》记者Andrew Ross Sorkin等人提起诽谤诉讼:金色财经报道，6月28日，Dfinity基金会对《纽约时报》记者Andrew Ross Sorkin和Ephrat Livni以及Arkham的创始人兼首席执行官Miguel Morel和其他现任或前Arkham官员、代理人和雇员提起诉讼，起诉他们诽谤和不公平的商业和贸易行为，预计随着情况的发展，诉讼中还将增加更多的被告。

该诉讼称，有人利用了《纽约时报》及其明星商业记者Andrew Ross Sorkin的意愿，后者于2021年6月28日故意发布了一篇关于“热门文章”的虚假和诽谤性报道（Arkham报告），这份报告由试图从该计划中获利的富有精英秘密购买和支付。Arkham报告购买了推广服务，时报发布了该文章，该文章损害了互联网计算机生态系统的运营和声誉。该诉讼还声称，诽谤计划涉及不公平的商业和贸易行为，因为它的动机是希望减少互联网计算机对竞争性区块链（ReserveProtocol）构成的威胁。[2022/6/30 1:42:04]

即使你以1972年高价买入可口可乐的股票，如果你坚持持有26年，你将会获得两位数的年化回报。如果你的资金可以以两位数的增长速度复利增长26年，你将收获一大笔财富。

巴菲特就做到了这一点，这个故事也成为了他的传奇之一。我认为这也是一条很重要的经验教训。巴菲特并没有自动把自己归为价值投资或者成长投资，他说，“我们既不做所谓的成长投资，也不做所谓的价值投资”。

巴菲特没有简单地将投资风格一分为二。所以我认为我们也不应该这样去区分价值与成长。

芒格让巴菲特从“烟蒂股投资”进化为“护城河投资”

如今市场有效性极大提升

单靠公开信息很难获得超额收益

麦克斯:这个例子很好的说明了巴菲特投资体系的进化。巴菲特从“烟蒂投资”转向了“护城河投资”，他和芒格提出了“护城河”这个概念。

霍华德：亚马逊是巴菲特最成功的投资之一，没有人会认为亚马逊属于价值投资，但是我相信巴菲特看到了亚马逊的价值。

麦克斯：没错，亚马逊和苹果现在都是伯克希尔公司的重仓股。二战后有大量“烟蒂股”的投资机会，所以巴菲特采用了“烟蒂投资法”，随后他转变为了“护城河投资”。

20世纪80年代末到90年代初，利率水平进入下降轨道，我认为这个背景也促进了“护城河投资”的发展。

有一点很重要，我们应该将20世纪60年代末的投资环境和如今的投资环境做一个对比。20世纪60年代末，投资专业人才相对缺乏，各行各业的专业人士都很匮乏。

信息的闭塞和分析工具的缺乏导致被低估的股票随处可见，当时的市场是无效市场。巴菲特还是一介无名之辈，现在他已经成为了传奇。专业的财富管理行业已发展到了数十万亿的规模。

我们有最先进的计算机可以即时处理海量信息。投资管理成了炙手可热的行业。如今的市场是有效市场，而且竞争非常激烈。这样的变化对投资机会和投资风格会产生了什么样的影响？你在备忘录里也谈到了这个问题。

霍华德：这个行业确实发生了翻天覆地的变化。20世纪20年代，投资还是一个没有组织杂乱无章的行业。

20世纪60年代的市场是无效市场，人们还没有对股市进行系统性的研究，因此你可以轻而易举的“偷”到像美国火灾保险公司这样的便宜货——开个玩笑，巴菲特没有偷，他只是买的非常便宜。

到现在，整个行业已经高度规范，而且从业人员众多。50年前，我研究生毕业参加工作的时候申请了六个不同的工作，分别属于六个不同的行业，投资管理只是其中之一。这六份工作的薪水都一样，都是年薪12000-14000美元。但是看看现在，投资管理已经成了人们争相追逐的工作机会。

如今的市场有效性显著提高了。因此，我们不可能再像格雷厄姆和巴菲特一样，仅仅基于公开信息就能找到被极度低估的便宜股票。相反，估值极低的股票背后一定有其原因，它们就值这个价。

美联储梅斯特：美国经济衰退的风险正在增加:金色财经消息，美联储梅斯特表示，美国经济衰退的风险正在增加，通胀需要“几年”才能恢复到美联储2%的目标。

梅斯特称，“我不预测经济衰退，但衰退风险正在上升，部分原因是货币政策的转向可能比以前稍早一些，我们现在正在通过提高利率来做到这一点，当然，还有很多其他事情正在发生。我们确实增长放缓，没关系，我们希望看到需求有所放缓，以更好地与供应保持一致。虽然货币政策可以针对经济中的过度需求，但要让供应方“恢复到更好的平衡”还需要时间，我们不会立即看到2%的通胀率，会下降，但这需要几年时间。”[2022/6/20 4:39:27]

而估值极贵的股票肯定也有充分的理由，它们配得上这样的高估值。我认为这才是目前最理智的看法。

如果你认为你可以通过研究目前的公开信息发家致富，那你很可能对现在的投资行业有什么误解。基于公开信息进行定量的数据分析挣不到什么钱了。

如果你想成为一个非常成功的投资者，你有两个选择：要么去研究那些定性的信息，比如一家公司的员工素质、工程师水平、思维过程、产品研发、销售能力，要么去预测未来，或者二者兼而有之。

仅仅通过处理现在所有人都可以获取的、公开的、数量化的信息，并不会为你创造出卓越的投资收益。

定量数据给出的结论都是统一的

而定性分析的结论则各不相同

企业是否遵守社会责任与业绩并不正相关

投资者要ESG和业绩兼顾

麦克斯：的确如此。我也正想和你探讨关于定量分析和定性分析的话题。你的备忘录里描述的非常生动。在过去，一个公司的资产存在于公司的资产负债表上，但如今，很多顶尖公司的资产变成了人才——人们的关注点发生了转变，从有形资产转向了无形资产。

你也提到了在一个有效市场中很难使用定量分析的方法赚取超额收益。那么，现在的投资者需要具备怎样的技能才获得比较优势呢？你的备忘录里提到了一点，投资者应该更加关注定性的判断。

另外，备忘录里没有谈到可持续发展的话题。在预测未来的过程中，你是如何考虑可持续发展这个问题的？在这个日趋复杂的世界里，ESG和可持续发展的理念为投资分析和预测未来提供了一个全新的维度，使这个过程变得更加复杂。

霍华德：没错。与基于当前数据的定量分析相比，定性分析和预测未来更难得到准确而且令人信服的结论。

如果你对一百个投资者说，告诉我XYZ公司目前的财务和经营情况，这一百个人都会基于同样的信息和数据给出非常相似的结论。

但是，如果你问他们ABC公司的产能或者10年后的净利润，他们可能会给出迥然不同的答案，答案正确与否也将导致完全不一样的投资结果，有人会大获成功，也有人会损失惨重。所以在现在这样一个世界里做投资确实和过去非常不一样了。

ESG投资和可持续发展的理念会进一步增加未来的不确定性。10年或者20年后哪些公司会造福这个世界？哪些行业会被时代抛弃、被颠覆、被消灭？这个问题非常关键，而且显然比公司当前财务情况更难量化。

这只是众多需要考虑的问题之一。这对我们来说是一个全新的挑战，二三十年之前没有人会考虑这样的问题。

另外，这个问题也非常难回答，答案并不明确。举个例子，我曾经看过一份关于道琼斯指数表现的研究报告。这个研究是本世纪初完成的。

报告考察了所有的指数成分股，挑出了那些上世纪70年代、80年代、90年代中十年累计涨幅超过50%的公司。

只有几家公司连续十年累计涨幅超过50%，仅有有一家公司在这三十年间的每个十年里累计涨幅都超过了50%，这家公司是菲利普·莫里斯，一家香烟公司——这肯定是一家最没有社会责任的公司，但是却是一笔最成功的投资。

很多投资者喜欢关注那些有益于社会发展的公司，但是一家公司是否能造福社会与这家公司的股票投资回报并没有正相关关系。所以我们要做的是去找到那些既能有益于社会发展、又能有好的投资回报的公司。

麦克斯:?没错。可以说金融行业处于一个非常关键的中枢位置，掌握着人类未来的命运。我们在ESG方面的表现将对未来产生非常深远的影响，但是基于ESG理念进行的投资回报却具有不确定性。

霍华德：不过现在我们的客户会要求我们尽量同时兼顾这两方面，既考虑社会责任和可持续发展的问题，同时也考虑投资回报。很多客户都要求我们同时考虑这两方面。

市净率指标对轻资产的科技公司毫无意义

它们盈利依靠的是创意和代码

麦克斯：这些客户非常有远见。

让我们重新回到关于互联网公司的话题。你在备忘录中写道，互联网公司具有超强的网络效应，毛利率高，边际利润率高，在如今的全球化市场中能够顺利实现高增长和规模效应递增。你在备忘录里也提到了布莱恩·阿瑟的书。

我想引入一个被大多数价值投资者奉为圭臬的概念——均值回归。在这样一个充满变化的世界里，我们是否可以用均值回归的原则来预测一只股票或者一个行业的未来？更加关键的是，什么样的思维框架能够让我们在未来的股票投资中立于不败之地？

霍华德：在我年轻的时候，我感觉世界好像永远不会发生变化。日子年复一年过去，但世界没有什么不同，甚至十年过去也没有什么变化。

感觉世界就好像是话剧里的舞台布景，稳定、静止、一成不变。在这背景幕布之前，公司兴衰、市场涨跌、经济周期如话剧般持续上演。

现在世界每一天都在发生变化。十年前最成功的公司现在可能已经陨落，很多今天最成功的公司在十年前还没有成立。我们不能忽视这样的巨变，我们需要将变化纳入我们的思维框架，并作出相应改变。

刚才你也提到了，过去很多公司都是重资本、重资产的公司，他们在实体工厂中用昂贵的设备生产实体产品。如果他们想要扩大规模、增加销售收入，就必须依靠大量融资来投资于机器设备。

过去的公司在利润水平、增长潜力方面远远不如现在的互联网公司。互联网公司更依赖程序、数字化系统以及工程师，而不是机器设备。

如果一家软件公司开发了一个成功的程序或者软件，初始销售的100套软件成本可能是几百万美元，但后续销售的软件几乎没有任何成本，边际利润率极高，生产和销售几乎完全不依赖于资产。

前几天我看到一张科技公司市净率的图表。市净率是人们会关注的指标之一，净资产就是资产减去负债。

科技公司和软件公司的市净率极高。换言之，这些公司看起来非常贵，价值投资者不会投资它们，因为估值太高了。

但事实是这些公司根本不需要资产，他们的资产很少，所以导致了市净率很高。市净率这个指标对科技公司没有意义，因为这些公司的盈利能力并不基于公司的资产规模，而是基于创意和代码。

过去的价值投资以低估值为准绳，要求低市净率、低市盈率、低市销率，但在当今瞬息万变的新世界里，这些规则已不那么适用。

这个例子说明了我们的思维框架应如何与时俱进，也是我在疫情隔离期间和安德鲁的讨论中学到的东西。

投资要保持开放的心态

不应轻易排除任何标的

加密货币没有有形价值

但所有的货币都是如此

麦克斯：听起来你在疫情隔离期间进行了很多有意思的对话，和我们聊聊这些对话吧。

霍华德：我给这篇备忘录起的标题可能太委婉了。虽然文章标题是“有价值的东西”，但其实不仅仅是关于价值投资，和安德鲁的讨论给了我很多启发，也帮助我理清了思路。

麦克斯:我的感受也是如此。

今天我们探讨了投资体系的变迁，从1950年以前的投机到后来的投资。投资机会从“烟蒂投资”切换到“护城河投资”，再到最近的科技股投资。

正如你刚才所说的，我们所处的环境也发生了巨大的变化，二战后我们曾经历很长一段没什么变化的稳定时期，而如今我们处在指数级变革的时代。

造成这些变化的原因很多，不过最重要的原因还是互联网带来的深刻影响。由于我们身处于这个指数级变革的时代之中，我们所作出的选择变得至关重要。

举例来说，如果回到1997年，我们很难预见亚马逊将爆发性的增长，越来越大，获得如此多的资本投入和技术投入，取得这么大的成功。

霍华德：我想再强调两点——

首先，我的意思不是让大家忘掉价值投资、必须投资成长股，也不是让大家忘掉那些平庸的公司，必须投资科技股。我想强调的是，大家应该保持开放的心态，用上投资分析工具箱中所有的分析工具。

我想说的是，增速快的公司不一定是好公司，便宜的公司也不一定是烂公司。任何一只股票都有可能被高估，被高估时就会带来糟糕的投资回报，同样的道理，任何一只股票也有可能被低估，被低估时就能带来丰厚的投资回报。

高成长的科技公司和生物科技公司当然有可能被高估，如果被高估，它们就不是好的投资。要记住，你买的是什么并不重要，你付出的成本才是关键。

第二，我并没有针对目前的市场发表评论。我的意思不是科技股不贵、会带来很高的投资回报，也没有让大家去买科技股。我想强调的是，投资者不应该轻易的排除任何股票。

高成长的公司可能蕴藏着巨大的价值，估值便宜的公司也有可能是一笔好的投资。我并不是在说哪种风格的股票目前更具优势，我想告诉大家的是，保持开放的心态、思路开阔非常重要。

麦克斯：我觉得这是今天的核心思想。你的备忘录也一直在提醒我们，价值和成长就像一个硬币的两面，保持开放的心态才是正确的方式。尽管价值和成长都有各自极端的拥趸，大家的争议也很多，但是，只有充分理解双方观点的人才有可能在未来取得成功。

我还有几个问题。首先，我想知道你对金融创新的看法。你在备忘录中简短的谈到了加密货币，没有展开讲。历史上的金融创新往往都以灾难收场。我不是在问你加密货币会不会以灾难收场。在这个不断变化的时代里，你是怎么看待金融创新的？

霍华德：其实我是一个天生的怀疑论者。

我认为价值投资者的思维框架中最重要一个部分，就是对别人大力推介的东西保持怀疑。

当我认为市场环境过于乐观时，我的态度会转向悲观，这种怀疑的态度让我取得了很多次成功。

从我个人的经验来看，金融创新只可能在乐观的环境中发展壮大，不论是1980年代的投资组合保险，还是后来的住房抵押贷款支持证券。

因为在悲观的环境中人们很难接受新事物，只有在一切顺利、市场情绪高涨时，人们才会接受新事物。很多金融创新并没有被仔细的审视过，所以才会以血泪收场。

几年前加密货币初次被人们关注到时，我的条件反射是表示怀疑，说一些泛泛而谈的负面评论。

我之所以再备忘录中专门提到加密货币，是因为加密货币的例子很好的说明了我们的偏见是如何影响我们的结论。

另外，加密货币的例子也说明了我们的孩子可以帮助我们认清事情的真相，比如安德鲁对我的帮助。

很显然，我对加密货币的条件反射是基于我的怀疑态度，而非基于信息。

当时我并不了解加密货币，鉴于加密货币没有价值投资者通常关注的有形价值，所以我认为它们不可以投资。

安德鲁给我详细讲解了加密货币。现在我明白了，加密货币的价格是基于供给和需求，需求来自投资者和用户，而供给受到技术的限制，当需求超过供给时价格就会上涨。

加密货币确实没有有形的价值，没有盈利，没有现金流，也没有资产。

但是难道不是所有货币都是如此吗？美元和欧元不也是这样吗？

美元曾经挂钩黄金或者白银，但是现在美元没有挂钩任何实物。

为什么人们想要持有美元或者英镑？因为其他人认可这些货币的价值，并且愿意用商品交换这些货币。

没错吧？如果这个逻辑成立，那么比特币也是同样的道理。

如果美元和英镑可以被接受，那么比特币也应该有其价值。

所以我的态度从条件反射般的怀疑、转变为尝试去理解事物的另一面。

加密货币是否是一个好的投资？现在的价格上涨是否合理？加密货币的价值是否远超现在的价格？

对于这些问题目前我还没有形成结论。但在这里我想强调的是这个思维转变的过程，以及开放态度的重要性。

安德鲁想要表达的不是“X是好的，B不好，J不值得投资”。他想表达的是我们不应该一概而论、以偏概全，不应该不假思索、以条件反射般的态度看待问题。

我们不应该因为市盈率太高就说一家公司不值得投资，也不应该认为价格便宜的公司就值得投资。我们需要更加深入的了解，并且纵观全局。

比起休息我更喜欢工作

写作对我来说是一种创造性的宣泄方式

我写文章的速度取决于发稿的紧急程度

麦克斯：最后一个问题是关于你的写作。你的很多文章都写得很好，对于非专业投资者来说也通俗易懂、感同身受。你能不能给我们一些关于写作方面的建议？或者也可以和我们聊聊你这篇备忘录的写作过程。这篇应该是你最长的备忘录之一，你花了多长时间？过程是什么样的？

霍华德：写作的时间长短取决于紧急程度。这篇不是很着急。2008年9月15日雷曼兄弟破产那天，我周一开始写，周二就发表了。

如果不着急的话我可能会花几个月的时间写一篇，如果涉及学术研究方面的内容，可能需要三个月。这篇我大概写了一个月，是我和安德鲁一起写的。我每次只写一部分，感觉想写的时候就写。我不是那种一天写一百页或者一天写十万字的作者。

我坚持写作这件事是因为我热爱写作。

比起休息，我更喜欢工作；比起晒太阳发呆，我更喜欢写作。对于我来说，写作是一种创造性的宣泄方式。

今年已经是我写备忘录的第四十个年头了，这篇备忘录引发的讨论比之前的备忘录都要多，很多人都说这篇是我所有文章中最好的一篇。

这篇是我和安德鲁一起写的，我们反复探讨和打磨。对我来说，这篇文章最大的意义是让我可以有和安德鲁一起工作的机会。

麦克斯：我读过很多篇你的备忘录，我也认为这一篇的信息量是最大的，我完全赞同其他读者的说法，这篇文章真的很棒。

非常感谢你来参加我们的节目，应该有很多人都想和你探讨刚才我们讨论的这些问题。非常感谢你今天的分享。

霍华德：我也为我们和天达的合作感到自豪和开心，所以来参加你们的节目是我日程表上的优先事项。

麦克斯：非常感谢。

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