「东看西看」许维鸿：日本经济真的是“资产负债表危机”吗？

中新经纬7月14日电题：日本经济真的是“资产负债表危机”吗？

作者许维鸿甬兴证券副总裁

许维鸿

2023年7月10日，日本民间企业信誉调查机构发布的一项调查结果显示，2023年上半年，日本中小企业破产数量较去年同期增加三成。这则日本经济的负面新闻，与近期国内媒体报道的日本经济“强劲复苏”、特别是所谓的“股神”巴菲特投资日本等事件，形成了鲜明对比。日本经济的真相到底是什么？

在正式进入讨论前，首先要指出的是，作为一个长期高度重视观察日本的研究者，我觉得国内财经界开始认真关注日本经济的最新动态，是一个非常好的事情。中日两国一衣带水、同处东北亚经济圈，过去四十年来互动频繁、双边贸易量巨大；两国都有儒家、禅宗、理学、心学的文化传承背景，日本经济遇到过的坎儿，都值得中国经济体会、吸取教训，从而尽量避免。但是，认识日本经济的真实内核并不容易，这也就是为什么近期会出现很多看似矛盾的财经新闻的原因。这也让初观日本的投资者一时间摸不着头脑。

Coinbase正将UniSwap和Aave引入Base:金色财经报道，Coinbase 正着手将去中心化金融 (DeFi) 应用程序 UniSwap 和 Aave 引入 Base。一位知情人士表示，Coinbase 正在为 Base 招募很多协议。UniSwap 和 Aave 就是其中的两个，UniSwap 可能会在几个月内集成至 Base。

此前报道，2 月 23 日，Coinbase 发布以太坊 L2 网络Base，Base 是一个安全、低成本、开发人员友好的以太坊 L2，旨在为 Web3 引入下一代十亿用户。Base 将定位为 Coinbase 的链上产品家园，同时也是任何人都可以构建的开放生态系统。据悉，Base 的开发将基于 OP Stack 构建，并与 Optimism 合作，目前测试网已经上线，主网将稍后发布。[2023/3/15 13:04:13]

层层剥茧、不妨用经典的“经济周期”理论，从宏观到微观、依次拆解日本经济近期的纠结：最宏观的经济周期理论是所谓“生命周期”，一般定义为六十年、甚至更长，当然也有所谓“一代人”的二十年周期，讲的是一个国家人口年龄结构对经济的影响。日本是东亚率先进入老龄化的国家，本文伊始提到的日本中小企业大量破产，绝大多数分析师和媒体都会归咎为日本劳动力短缺、劳动力成本上升，其背后就是生命周期在作祟，也是国内很多担心中国进入老龄化社会面临的挑战。其实，2023年以来日本企业破产数量同比增加，并不是一个“长周期”的趋势，而是受疫情影响更多。根据近三年数据统计(见图1)，日本经济景气更多的还是与产业周期和货币周期有关。

美联储主席鲍威尔：尚未就加息步伐做出决定:金色财经报道，美联储主席鲍威尔表示，必须强调，美联储尚未就未来加息步伐做出任何决定；在3月会议之前有重要数据尚未公布；美联储在利率政策上没有设定过既定路线；美联储尚未就3月份的政策会议做出任何决定；美联储的政策行动将受到经济数据以及对未来经济前景展望的指引；职位空缺、CPI、PPI和就业报告数据都是美联储观察的目标；终端利率可能高于我们的预期。[2023/3/8 12:50:03]

图1美国次贷危机以来日本企业破产数量的长期趋势图表来源：WIND，甬兴证券

美国财长耶伦：不能排除经济衰退的风险:10月25日消息，美国财长耶伦在美国有线新闻频道MSNBC上表示，不能排除经济衰退的风险。[2022/10/25 16:37:27]

产业周期一般是二三十年，但是过去半个世纪，日本经济最重要的产业周期当然是房地产破裂。日本房地产的“泡沫经济”早就成为历史，但是直到今天还影响深远，最明显的宏观经济指标就是GDP低增速、通货紧缩阴影常伴——相对于进入21世纪互联网经济创新强劲的美国、享受欧元整合红利的欧元区，日本几任政府一直努力提升日本国内经济的活力，但是收效甚微。近期，国内很多自媒体纷纷炒作日本经济的所谓“后疫情时期的高速增长”，只要放在一个15年、也就是稍微长一点时间维度就禁不起推敲(见图2)，更不用说对比1997年亚洲金融危机之前了。因此，日本在过去三四十年落后于发达国家的信息化时代产业竞争、缺乏有活力的科创型中小企业，归根结底还是房地产泡沫经济破裂、“时间换空间”去杠杆。国内很多人称之为“资产负债表危机”，虽然有些道理，但是却把简单的事儿说复杂了。

MicroStrategy计划出售5亿美元股票，为买入更多比特币提供资金:金色财经报道，根据周五提交给美国证券交易委员会（SEC）的文件，商业软件开发商MicroStrategy (MSTR) 已与Cowen and Company, LLC和BTIG, LLC签订了销售协议，计划出售高达5亿美元的股票，为购买更多加密货币提供资金。文件显示，此次股票发行将用于“一般公司目的，包括收购比特币”。

此前报道，MicroStrategy创始人Michael Saylor最近辞去首席执行官一职，成为执行主席并专注于其比特币战略。自2020年以来，MicroStrategy利用股票和债券发行筹集的资金购买了约13万枚比特币。[2022/9/10 13:20:29]

DApps服务商Slide完成1230万美元种子轮融资:9月8日消息，DApps服务商Slide完成1230万美元种子轮融资，Polychain Capital和Framework Ventures共同领投。融资将用于继续扩大Slide团队，并为DApps提供优质解决方案。（coindesk）[2022/9/8 13:17:34]

图2美国次贷危机后的日本经济增速图表来源：WIND，甬兴证券

为了应对泡沫经济后遗症，安倍经济学应运而生，也就是进入21世纪以来，日本央行持续印钞票、买本国国债、维持房地产价格，进而试图刺激国内消费和投资。在经济学上，这种非常规的货币政策所导致的货币周期，可以被视为为了经济活力、主动牺牲一国的货币政策和财政政策效力，算是一种“次优”选择吧。货币的持续投放，应该说还是有效果的，至少让以东京为代表的房地产价格能维持在高位(见图3)，进而保证了日本不会经历类似1997年东南亚、2008年美国商业银行破产引发的金融海啸。当然，作为最有流动性的东京房价，每年3%左右的平均涨幅，只能说是稳定而非高速增长。而日本股市的涨跌比房价要波澜(见图5)，至少巴菲特2023年春天的“入场抄底”是有逻辑基础的。那就是在日元不断贬值的大背景下，日经指数的名义上涨并没有全部反映日本蓝筹股在疫情之后全球经济复苏的增长潜力，日本和美国货币政策周期的“错位”和日元兑美元在未来两到三年的“超跌反弹”逻辑基础。

图3日本货币增发的东京房价持续上涨图表来源：WIND，甬兴证券

图4日本债务趋势图表来源：WIND，甬兴证券

图5日经指数近年走势图表来源：WIND，甬兴证券

以上就是最基础、最简洁的用经济学生命周期、产业周期、货币周期理论分析日本经济，并试图预测日本股市、日元汇率未来走势，这无疑对中国经济也是有借鉴意义的——除了房地产泡沫持续损害宏观经济的严重性，也从一个侧面反映出所谓老龄化削弱中国制造业优势的基本判断是站不住脚的。毕竟，随着人工智能、物联网、机器人等智能制造领域新技术的应用，人海战术的制造业优势早已不是大国之间竞争的焦点。例如，巴菲特如果想投资科创型企业，选择比亚迪，还是丰田？这也许对全球投资者才更有借鉴意义。(中新经纬APP)

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责任编辑：宋亚芬

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