资产负债表衰退中，日本财政做了什么？——日本财政政策框架

申万宏源宏观

主要内容

市场对于日本的资产负债表衰退讨论较多，核心落脚在于财政扩张稳定宏观杠杆率水平。但市场上少有专注于日本财政政策框架和其运行模式的研究，我们试图从日本财政收入、支出、融资等多个角度剖析日本财政，来观察日本财政的杠杆加在何处？

日本财政特点一：财政收入以直接税特别是个人所得税为主，人口老龄化引致收入下降，加税失当令消费贡献下台阶，而企业投资对减税脱敏。1）日本财政收入从直接税向间接税演变，源于人口老龄化和减税对税收的侵蚀。但随社保压力加大，个税重加税并辅以提高退休年龄，最后的结果是增加的消费税对冲了企业所得税的降低，日本国税1990-2019年近乎零增长。2）财政举措失当令日本消费连下“四个台阶”。日本共四次加征消费税，并无对应中等收入减税措施，日本私人消费对GDP贡献的中枢自1989年后连下四个台阶。3）日本企业所得税占GDP比重下移，但投资并未恢复。这或源于日本企业“资产负债表衰退”的真实影响，即前期累积的债务需要偿还，令投资对利率和税率脱敏。

日本财政特点二：财政支出以保证社保给付为主，基建让位。1）财政支出三大目标在战后经济发展过程中表现并不同。日本政府消费比较稳定，政府投资具有阶段性特征。2）九十年代后，政府投资和消费的偏弱来源于转移支付力度的强化。人口老龄化给日本财政的影响不仅局限于收入端，更深层次的影响日本财政支出结构，社保压力空前。为弥补缺口，日本将财政资源均集中于社保领域，中央一般会计中社保支出比重达到三分之一，挤压政府消费和投资的空间。财政转移支付拉平二次分配后收入，但初次分配差距扩大实际上是和前期个税减税、消费税加税有密切关系。日本财政转移支付“工具人”的属性凸显。

日本财政特点三：收支压力令日本快速步入财政赤字货币化道路。1）社保收支缺口不可避免的体现在债务融资上。2）债务的快速扩张最终导向财政赤字货币化。长期财政扩张带来政府债务付息压力，日本货币也采取持续宽松的政策立场持续对财政输血，财政赤字货币化程度愈发激进。日本央行的持续宽松对实体经济已经无效，财政赤字货币化的最终作用就是帮助财政融资来保证社保的可持续运行和公平的收入再分配。

日本财政的得失：进退失据且供给转型缓慢。1）日本财政长期进退失据，葬送良好的收入分配环境。收入分配公平目的是收入-消费-再拉动制造业，但中间的传导链条已经被不断加征的消费税所打断，财政短时化行为终将自我买单。2）供给受限，充分体现在货物贸易顺差转为逆差。日本财政在历史上并未形成对研发的直接支撑。更严重的是，日本国内企业已经对利率和税率脱敏，日本政府的财政资源都用于社保，根本无法将财政资金输入给企业端，引领企业对新兴产业的前瞻性布局。日本贸易顺差的快速收窄中电气音像设备的顺差转逆差也是不能忽视的因素。3）汇率未明显趋贬，源于海外资产投资收益汇回。日元为什么没有因为利率下降趋于贬值，尤其在货物贸易顺差持续回落的过程中，主因资金流入从货物贸易顺差逐渐切换为投资收益汇回，源于前期日本对海外投资。但问题在于世界其他经济体的产业升级若覆盖了当前日本产业优势，日元可能难以逆转贬值趋势。

风险提示：日本需求回暖超预期，日本央行超预期紧缩。

以下为正文

市场对于日本的资产负债表衰退讨论较多，核心落脚在于财政扩张稳定宏观杠杆率水平。但市场上少有专注于日本财政政策框架和其运行模式的研究，我们试图从日本财政收入、支出、融资等多个角度剖析日本财政，来观察日本财政的杠杆加在何处？

纵览日本宏观杠杆率历史数据，可以明显发现1990年后具有明显的“政府加杠杆，企业去杠杆，居民稳杠杆”的特征。日本1991年泡沫经济破裂对企业影响最为严重，非金融企业杠杆率从1993年的147.6%持续下行至2004年的99.2%才逐渐企稳。与此同时，政府部门杠杆率从1997年的90.1%上行至2004年的145.1%以维持宏观杠杆率的稳定。而日本居民杠杆率1990-2000年则相对稳定，从68.4%小幅上升至69.8%。此后，至2020年底，日本政府成为加杠杆的绝对主力，宏观杠杆率上行108.9个百分点中，政府杠杆率要占91.9个百分点，占比高达84.4%。

鲍威尔：还没有讨论过改变资产负债表缩减计划的问题:金色财经报道，美联储主席鲍威尔发言表示，美联储还没有讨论过改变资产负债表缩减计划的问题。[2023/3/23 13:20:43]

但日本泡沫经济破裂后，本应调整经济结构，提高经济发展的财政政策却集中精力在应对社保困境，固然有日本老龄化加深的问题存在，但不能不忽视的是日本财政政策短期化和进退失据的特征。而为保证日本财政不会破产，低利率环境应运而生，但财政主要投向社保而非呵护企业，企业投资持续对利率和税率脱敏，或才是过去日本经济运行的几条主要脉络。

1.日本财政系统：央地关系复式预算的六个层次

1.1日本财政资源集中于中央政府层面

日本财政复式预算具有六个层次，体现了明显的重中央，轻地方的财政架构，支出占GDP比重超过50%。在央地的纵向关系中，日本以税收为主的公共财政体系奉行分税制，分为中央一般会计和地方普通会计进行核算，合计占GDP的比重在28.9%左右。但在公共财政外，中央和地方还存在以社保费及专项收入支撑的特别会计，基本类似于我国的各项政府性基金。同时，中央还掌握广义财政资源，包括日本政府附属机构和财政投融资。六个层次的财政体现对日本经济涉入极深，央地公共财政+中央特别会计+日本政府附属机构和财政投融资五个层次的财政支出占GDP比重就高达53.8%。

1.2中央和地方采取分税制

日本整体的税收制度师从美国财政学家卡尔·夏普，特点是央地分税制以及以直接税为主的税收体系。第二次世界大战后，日本接受美国经济学家夏普的建议进行税制改革，史称“夏普劝告”。结合夏普劝告的内容，日本后续确立的财政核心有二，一是构建一个央地分税制的系统，以央地间的转移支付作为联系纽带和提高全国财政一体化程度；二是以直接税为主的税收体系，对商品和财政课税相对较低。

其中最重要的莫过于有国家财政之称的日本中央一般会计，但其总收入严重依赖国债发行，实际税收收入占比不到六成。日本中央一般会计总收入包含三个部分，分别是来源于实体经济活动的税收收入及印花收入，来源于国债发行的债务收入和非税收入。当前日本中央一般会计收入结构畸形，严重依赖债务收入。其中2019年正常从经济总体活动中获取的税收收入仅占53.5%，发行国债收入的占比则高达33.5%。

日本国税集中在个人所得税、消费税和法人税三大税种，合计占比高达八成以上，2019年占国税收入的份额分别为33.4%、32.0%和18.8%。值得注意的是遗产税在日本国税收入规模中位居第四位，2019年总规模达到2.3万亿日元，占比达到了4.0%。

1.3日本中央政府的广义财政资源举足轻重

特别会计是日本政府为开展有特定目标的项目而设立的账户，其管理独立于一般账户。日本中央特别会计规模庞大，在2019年总规模达到389万亿日元，达到一般会计支出的3.8倍，共有13个特别会计，其中包括国债整理基金、地方分配税和地方转移税以及东日本大地震重建等。数额庞大一方面来源于日本财政会计各个账户之间的重复支出安排，另一方面也包含国债再融资的收入和偿还安排，如占支出比重接近一半的国债整理基金，其内部就含有从一般会计和其他特别会计的支出85.6万亿日元，同时为偿还公共债务本金和利息，发行101.3万亿日元的国债。

美联储 1 月会议纪要显示央行准备加息，很快缩减资产负债表:2月17日消息，美联储周三公布了 1 月 25 日至 26 日的会议纪要。纪要显示，美联储官员在会议上制定了开始加息并削减央行资产负债表上数万亿美元债券的计划。部分官员在会上表达了对金融稳定的担忧，称宽松的货币政策可能构成重大风险，表示加息可能很快就会到来，并且债券投资组合的退出可能是“激进”的。会议纪要称：“与会者观察到，鉴于美联储目前持有大规模的证券，大幅缩减资产负债表规模可能是合适的”。联邦公开市场委员会在两天的会议后决定暂时不会加息，但强烈暗示最快将于 3 月加息。

此外，委员会还制定了如何开始缩减其资产负债表的程序，自会议以来，新的通胀数据显示美国物价以 40 年来最快的速度上涨。美联储的目标是平均通胀率在 2% 左右，会议纪要显示，通货膨胀在会议期间占据了大量讨论，该词在摘要中被提及 73 次，成员们表示价格上涨比他们预期的更强劲和更持久。虽然本次会议没有就缩减资产负债表规模的具体细节做出决定，但与会者同意在即将举行的会议上继续讨论。[2022/2/17 9:56:58]

政府附属机构是根据特殊法律设立的完全由政府资助的实体。目前，日本金融公社、冲绳开发金融公社、日本国际协力银行和日本国际协力事业团正在运作。此类机构的收入也有相当规模来自一般和特别会计乃至财政投融资系统的划拨。

日本中央政府财政投融资的实质是通过政府信用从金融市场上筹资并用于长期公共项目，可以类比为我国的地方政府专项债。日本财政投融资共包含三个部分，分别是财政贷款、产业投资资金以及政府担保贷款。基本的运作模式是通过政府信用从市场上筹资并向相关机构贷款以投资长期公共项目，项目的现金流成为未来还款的资源。从上个世纪末至今，日本财政投融资规模持续萎缩，从1995年的42.2万亿日元至今仅有13.2万亿日元。

财政投融资主要投向社会资本和扶持中小企业方面，并兼顾教育、医疗等。2019年日本财政投融资计划中，有28.5%投向社会资本领域，根据之前公布的细项，很可能包括道路、运输通信、地域开发等基建领域。另外有22.8%的资金扶持中小企业，至于应由公共预算承担的教育、医疗等方面，财政投融资也有少量占比。

2.日本财政收入：举措失当令消费贡献下台阶

2.1日本财政收入从直接税向间接税演变

日本公共财政收入以直接税为主，国税地税合并中直接税占比达到65.6%。日本战后公共财政改革向美国模式靠拢，以直接税为主，在2019年全国税收收入中占比达到64.7%。其中尤以个人所得税和法人税为主要收入，分别占全国税收的36.1%和15.6%。间接税中除一些油气税收外，以1989年后四次加征的消费税为主，消费税这一单项就占全国税收收入的23.5%，是仅次于个税的日本国税第二大税项。

值得注意的是，2019年如此高的直接税占比尚是日本政府屡次改革后的结果，此前日本直接税依赖度更高。以国税结构为考察对象，以个税、法人税和遗产税为代表的直接税占国税收入的比重从日本消费税逐渐提升税率后逐渐降低，从1989年的79.8%滑落至56.2%。

美联储主席鲍威尔：缩减资产负债表将发生在加息开始之后:1月27日消息，美联储主席鲍威尔：缩减资产负债表将发生在加息开始之后。缩表将以可预测的方式发生，还没有就缩减资产负债表的时机和速度做出决定。将准备调整缩表途径的一切细节。对缩减资产负债表的规模、构成和速度无法透露太多。我们打算在3月份的会议上提高利率。[2022/1/27 9:15:47]

人口老龄化和给高收入人群减税的两大原因令消费税加税并未直接带来国税收入增加。一方面，人口老龄化的加速令日本劳动人口占比占比自1989年后进入下行通道，从64.3%直落至2006年的59.2%，自发的带动个人所得税收入下降。另一方面，日本在加征消费税的同时，给高收入群体减税而非给中等收入群体减税，无法抵消消费税对消费的拖累的同时，还造成个税占GDP比重从1991年的5.4%下降至2006年的2.6%。但随着社保压力的持续增加，前期进行的个税减税不得不再重新加税，同时辅以提高退休年龄的举措，日本国税中个税占GDP比重重新提高。

同时在日本经济泡沫破裂后，连续遭遇东南亚金融危机和互联网泡沫冲击，企业盈利总是陷入时好时坏的循环中，法人税也难以成为国税的增长点。1990-2002年的十三年间，国民可支配收入中非公有企业有九年是负增长，持续萎靡的公司经营无法通过法人税增加税源。最后的结果是增加的消费税只能弥补所得税的整体缺口，日本国税1990-2019年近乎零增长。

2.2财政失当举措令日本消费连下“四个台阶”

日本共进行四次加征消费税税率的操作模式，并且无对应给中等收入群体减税的对冲措施，日本私人消费对GDP贡献的中枢自1989年后连下四个台阶。日本分别在1989年、1997年、2014年和2019年加征四次消费税税率，期间日本本有通过降低中等收入群体个人所得税稳定消费的机会，但日本反其道行之对高收入人群的加税令日本经济稳定的最后希望也随之破灭。日本私人消费对GDP增速的贡献同步连下四个台阶，从1981-1989年平均的2.2%逐次下移至2015-2019年的0.24%。

2.3日本企业所得税占GDP比重下移，但投资并未恢复

二十世纪九十年代后，日本企业所得税税负持续下降。从国税角度来考察，日本企业所得税占GDP比重从泡沫破裂后趋势性下降。日本法人税占私人企业盈利的比重在1990年达到高点28.3%，但随着泡沫破裂，日本财政不断调整企业所得税政策，令企业所得税占GDP比重快速下降，至2003年已经仅有9.8%。虽然后续有所回升，但回升的幅度并不大，仍然维持在10%-13%附近低位震荡。

但税负下降并没有扭转企业投资意愿。日本企业所得税税负下降最快时间段，也就是1990-2003这个期间，日本私人非住宅投资的增速一直以0为中枢波动，并没有因为税负的下降而令企业投资意愿出现明显的回暖。

加拿大医疗保健公司Ask The Doctor将SHIB添加至其资产负债表:金色财经报道，据官方公告消息，加拿大在线医疗保健公司Ask The Doctor已在其资产负债表中增加了价值150万美元的Shiba Inu（SHIB），Kraken促成了此次购买。该网站还将在未来三天内开始与其医疗保健合作伙伴接受SHIB。该公司目前已经允许客户使用狗狗币支付美国和加拿大的某些服务。[2021/12/2 12:45:20]

这或源于日本企业“资产负债表衰退”的真实影响。前期企业部门快速加杠杆，但在泡沫破裂后日本企业需要不断的通过现金流去偿还债务，而并非选择投资以扩大生产意愿。这也是为什么日本企业的企业所得税税负水平在下降，而日本企业投资一直不温不火的原因。一方面，日本政策并没有将财政加杠杆的资源给到企业，而更多的给到居民，居民消费意愿又被消费税压抑，令企业无法直接受益；另一方面，日本财政并没有在供给端给到更多的支持力度，令日本在半导体产业链的发展势头让位于韩国乃至中国省，日本企业在没有更高的盈利基础背后，自然也不会倾向于重新扩大国内投资。

3.日本财政支出：基建投资让位于社保

3.1财政支出三大目标在战后经济发展过程中表现并不同

在任何国家，财政支出都主要有三大方向——政府消费、政府投资和转移支付，日本同样也不例外。但日本经济从二战以来的独特路径以及其人口结构的快速转变，令我们可以在日本五十年经济发展过程中观察日本财政三大目标在其中的不同作用。从日本财政65年的历史中，可以看到政府消费的基础作用，占GDP比重自1970年以来基本稳定。

政府投资表现更具有阶段性特征。日本政府投资以基建投资为主要模式，主要资金来源是一般会计和财政投融资。日本一般会计中包含公共工程支出，日本财政投融资同样也包含道路、运输通信以及国土开发等基建投资领域，二者增速的变化基本决定了GDP中政府投资规模增速变化。

而根据政府消费投资不同表现，可以将日本财政划分为五个历史时期。1）二战后-1973年：配合战后经济腾飞期，财政从消费转换为投资。战后日本经济复苏并迎来高增长，1955-1973年日本GDP平均增速达到9.2%，此时日本财政更多选择投资以提供配套的基础设施降低市场的交易成本，尤其是1960-1970年的《国民收入倍增计划》中政府投资被被摆在了最重要的位置。2）1973-1985年财政过度投资和重整期：石油危机后，日本财政仍积极投资以稳定经济增长直到1979年，但高速增长的基建投资和回落的GDP增速已经有所偏离，后续1980-1985年基建投资小幅负增长以平衡前期快速增长。3）1985年-1995年财政应对风险的再投资，随着1985年日本签署广场协议，日本货币政策和财政政策均有所宽松来应对日元升值对经济可能构成的拖累，但随着泡沫经济的破裂，政府投资成为逆周期调节的主要手段之一。4）1996-2008，财政收缩期。此阶段日本深受人口老龄化困扰，除应对东南亚金融危机时期外，政府投资大幅萎缩。5)2009年至今，政府投资稳定期。随着政府投资占GDP比例重回1955-1960年的正常水平，日本政府投资与经济增长的关系基本固定，即使2020年疫情冲击，投资也没有成为最主要的调节手段。

高盛全球数字资产负责人：区块链是金融市场的未来:高盛新任全球数字资产负责人Mathew McDermott押注区块链是金融市场的未来。McDermott表示，在接下来的五到十年中，您会看到一个金融系统，其中所有资产和负债都产自区块链，所有交易都是在链上发生的。因此，今天在物理世界中所做的事情，只需进行数字化处理即可创造出巨大的效率。这可能是债务发行、证券化、贷款发放；本质上，人们将拥有一个数字金融市场生态系统，可供选择的范围非常广泛。（CNBC）[2020/8/7]

3.2政府投资和消费的偏弱来源于转移支付力度的强化

人口老龄化给日本财政带来的影响不仅仅局限于收入端，更深层次的影响日本财政支出结构，社保压力空前。按照65岁以上人口占比超过7%为老龄化社会的门槛，日本自1970年正式进入老龄化社会，但当时日本劳动年龄段人口占比仍然保持在63%以上水平，社保收支缺口相对可控。但自二十世纪九十年代日本人口老龄化开始加速，每两年65岁以上人口占比提升1个百分点，社保给付占GDP比重也从1991年的10.2%快速升至2012年的21.8%，社保收支缺口占GDP比重迅速扩大，从19911.6%拉大至9.5%。

为弥补缺口，日本将财政资源均集中于社保领域，中央一般会计中社保支出比重达到三分之一，挤压政府消费和投资的空间。随着人口老龄化加速，日本急需利用财政资金弥补社保缺口，中央一般会计中社保支出占比从1991年的17.2%迅速升至2020年的33.0%。再考虑国债利息等相关支出，中央收入中仅有45%的资金可以真正用来进行政府投资和消费。这也成为解释二十世纪九十年代后日政府消费以及政府投资的低迷的主要原因之一。

财政转移支付拉平人均收入，但前期税改中对个税减税的政策思路却成为初次分配差距扩大的主要原因之一。日本再分配基尼系数在财政转移支付下保持基本稳定，但初次分配系数自1981年的0.3515逐步扩大至0.5594，具有调节收入分配效应的个税大规模减税是主要原因之一。这就让日本财政陷入十分尴尬的境地，为弥补社保缺口调整直接税间接税的比重，反而成为初次分配不公的来源，财政又只能事后通过再分配予以纠正。日本财政转移支付“工具人”的属性凸显。

4.日本财政融资：快速步入财政赤字货币化

4.1社保收支缺口不可避免的体现在债务融资上

人口老龄化造成税源减少和社保支出压力集中反映在日本财政赤字上。1995年政府投资增长基本停滞后，日本一般会计赤字率仍然持续扩大，从1995年的3.2%迅速上升至2000-2008年平均5.4%的水平，背后一方面是源于人口老龄化带来的社保压力，另一方面则是快速积累的政府债务带来债务付息金额的攀升。持续的赤字财政加速日本政府债务积累，仅为中央一般会计融资的日本国债，余额占GDP比重就从1996年年中较为健康的43.4%迅速攀升至2006年年中的125.2%，十年上行81.8个百分点。而经历2008年金融危机和2020疫情冲击后，日本国债余额/GDP在2022年已经达到198.9%，很快将触及200%水平。

4.2债务的快速扩张最终导向财政赤字货币化

不过正如前文对日本财政体系的整体论述一样，日本政府债务中除了国债，还包括地方政府债务以及财政投融资债务等，2020年底合计政府杠杆率已经达到237.9%水平。日本政府债务除中央政府国债外，还包括地方政府债券、公共企业债券以及FILP债券等，同时还囊括日本政府借款等，合计总负债规模在2020年底已经达到1406万亿日元，占GDP比重达到261.0%的水平，经过BIS调整后，日本政府杠杆率高达237.9%。

长期财政扩张带来政府债务付息压力，日本货币也采取持续宽松的政策立场持续对财政输血，财政赤字货币化程度愈发激进。1）1991-2003年隐性财政赤字货币化。在日本泡沫经济破裂后，日本央行即将贴现率从1991年的6月的6.0%分四年的时间调低至1995年9月的0.5%。低利率环境有助于减轻日本财政债务付息压力。同时日本央行开始增持政府债券，进一步压低日本国债利率。1999年-2003年日本央行增持41.5万亿日元政府债券，占此阶段中央政府新增债务的17.1%，日本十年期国债收益率也从1999年年初的2.1%最低下探至2003年4月的0.7%。2）2011年至今，金融危机后日本央行采取量化宽松操作，2011-2020年日本银行新增持有的日本国债占日本中央政府新增债务的156.4%，总持有政府债务占中央政府债务达到44.2%，财政赤字货币化的激烈程度可见一斑。

日本央行的持续宽松对实体经济已经无效，只能通过财政手段完成社会收入的再分配。货币宽松最能直接刺激的地产和基建投资的传导链条都受阻：1）房地产泡沫破裂给日本经济留下的阴影一直存在，日本地产价格和地产投资持续低位，难以承接释放的货币政策空间；2）财政更多的精力都用来和低税收和高社保缺口作斗争，难有资金撬动基建投资，政府投资的持续萎缩也难以利用货币宽松的环境。财政赤字货币化的最终作用就是帮助财政融资来保证社保的可持续运行和公平的收入再分配。

5.日本财政的得失：进退失据且供给转型缓慢

5.1日本财政长期进退失据，葬送良好的收入分配环境

收入分配公平目的是收入-消费-再拉动制造业，但中间的传导链条已经被不断加征的消费税所打断，财政短时化行为终将自我买单。收入分配公平本来可以营造良好的消费释放环境，牵引制造业升级和生产率的提升，本身是有利于日本产业结构升级和走出泡沫经济的阴影的。但日本财政长期进退失当，采取增加消费税的举措为社保融资，反而令日本消费中枢下移，已经打断了从收入分配公平到消费传导的链条，是财政短时化的明显代表。一个国家的财政政策只有坚持长期视角，做好当下和未来的统筹安排才是负责任的政策导向。如日本般“头痛医头脚痛医脚”，人口老龄化加速阶段的社保压力采取简单增加消费税税率的形式来处理，而根本不考虑经济中长期发展路径。财政也从对经济结构调整最有效的政策工具转变为促进收入分配的“工具人”，令日本的经济难以走出泥沼。

5.2供给受限，充分体现在货物贸易顺差转为逆差

一方面，日本财政在历史上并未形成对研发的直接支撑。日本地产泡沫破裂前，日本主要依赖产业政策，令“官、产、学”凝为一体，加速研发进度，实现技术的赶超。但财政的直接支持力度并不高，泡沫破裂前，日本财政投向研发的支出占比仅有，明显低于美、英、德、法等其他发达经济体。

另一方面，在人口老龄化愈发严重后，日本财政想提高研发支出也难以做到。在九十年代后，日本财政投向研发支出占GDP比重和发达经济体有稳定的差距，且开始落后于韩国、新加坡等新兴经济体。更严重的是，日本国内企业已经对利率和税率脱敏，日本政府的财政资源都用于社保，根本无法将财政资金输入给企业端，引领企业对新兴产业的前瞻性布局。

这种产业升级的弱势直接反映在进出口端，日本贸易顺差的快速收窄，并非都源于人口老龄化所造成的生产下降，电气音像设备的顺差转逆差也是不能忽视的因素。按照理论，人口老龄化加深，生产下降消费上升，会自发的令贸易顺差收窄，故日本贸易顺差在二十世纪九十年代后的走弱有其内在的机制。我们也确实可以看到，日本二十年间贸易顺差收窄主要源于原材料、药品、纺织品等。但也可以看到三十年间日本的电气音像制品贸易差额由正转负，而其在1990年是日本贸易顺差三大主要来源之一，占当年总贸易顺差超过100%。

5.3汇率未明显趋贬，源于海外资产投资收益汇回

但这引出一个问题，就是日元为什么没有因为利率下降趋于贬值，尤其在货物贸易顺差持续回落的过程中。日元在过去二三十年间相对稳定，并没有出现大幅贬值的趋势，这也被市场解读为财政赤字货币化并不一定引发本币贬值的例证。但是一国货币币值的波动，要从国际收支的角度去仔细考察，而日本汇率相对稳定的原因实际上是来源于其资金流入的规模相对较高，有对冲资本金融项下流出的压力。但在货物贸易顺差逐渐走弱的过程中，是谁来替代成为主导流入的呢？

资金流入从货物贸易顺差逐渐切换为投资收益汇回，主因前期日本对海外的大规模投资。日本海外投资的步伐从上个世纪七十年代就已经开始，随经济的发展逐渐扩大，但广场协议后日元快速升值，令对外投资的优势就更加明显，可以使用海外低廉的劳动力的同时，也可以以海外其他国家相对偏低的汇率增加产品的国际竞争力。我们可以看到日本OFDI占全球的比重在1985年-1990年期间达到17.2%，较1979年—1984年提升9.1个百分点。而这庞大的海外资产所产生的收益，在二十世纪之后逐渐替代了货物贸易顺差，成为日本国际收支中流入的最主要方面。

另一方面则是源于日元的避险属性。背后的根源是“降无可降”的利率，以及自由可兑换的属性。因为日本央行早早实践低利率政策，在全球经济出现风险事件阶段，其他主要央行可能采取降息以稳定经济的政策窗口期，日本央行无法跟随，导致日本和海外特别是美国的利差倾向于收窄，日元的反而可能成为币值相对稳定的资产。对安全资产的追求，令全球资金有部分兑换为日元。同时，因为前期日元的利率低，部分利用日元融资并在全球投资的结构，会在不确定加大的时间段撤资并重新兑换为日元以追求安全。上述两条渠道也构成日元汇率相对稳定的重要因素。

日元的问题就在于一旦世界其他经济体的产业升级覆盖了当前日本产业优势，日元可能难以逆转贬值趋势。日元汇率的基本盘是其汽车、机械制品等方面的全球领先地位，从货物贸易差额和投资收益差额两个方面支撑国际收支流动稳定。换句话说，一旦日本在相关产业优势地位不复存在，那日元汇率也会跟随其竞争力的下降而趋于贬值。这一趋势在2022年极为明显，一方面源于油价冲击，但另一方面更多系于其汽车产业链中长期竞争力下降的事实。

风险提示：日本需求回暖超预期，日本央行超预期紧缩。

内容节选自申万宏源宏观研究报告：

《资产负债表衰退中，日本财政做了什么？——日本财政政策框架》

证券分析师：贾东旭王胜

发布日期：2023.07.12

本文源自：券商研报精选

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