股市小作文期待的政策组合大概率不会出现

编者按

金融数据表现强于预期。在总量层面，社融口径与新增人民币贷款口径累积新增融资总额均表现强于预期，1-6月金融机构新增人民币贷款总计15.73万亿元，1-6月新增社会融资额达21.54万亿元人民币。在结构层面，从短贷/中长期贷款这一角度看，我们认为居民与企业部门信贷需求表现中性偏乐观。

然而我们发现国内经济对于货币政策的敏感度在降低。去年底和今年一季度末央行分别进行了25bp的降准操作，但从实际来看并未收到预期一般的效果，这也意味着央行若想通过如往年般降准刺激经济发展很可能是南辕北辙。由于去年起居民部门出现了较为明显的预防性储蓄、提前还贷倾向，同时企业部门信贷需求也较为低迷，导致了一些声音认为当前国内很可能出现了如同日本上世纪一般“缩表”导致的经济衰退。

对资产负债表衰退的一种理解：如何提升国民经济ROE？如果从微观理论理解，经济总量GDP是流量数据，是“损益表”的概念，可以将GDP的衰退理解为“损益表衰退”；而宏观层面的现存地产总市值、股票市场总市值、居民存款等则是“资产负债表”概念。我们可以借此来理解“损益表衰退”和“资产负债表衰退”之间的关系。倘若发生“资产负债表”缩表，该如何寻求“损益表”的优异表现？核心是要提升宏观经济的ROE。但从ROE拆解三大组成因子看，资产负债表衰退背景下刺激经济可用手段并不太多，需要超常规手段以扭转经济预期。

摩根大通：散户交易者在今年夏天推动加密货币和美国股市上涨:金色财经报道，根据摩根大通分析师Nikolaos Panigirtzoglou撰写的新分析，散户交易活动在整个夏季推动了加密货币和美国股市的上涨。根据一份报告，7月份散户投资者流入交易所交易基金和美国股市的资金创下160亿美元，近乎历史新高。Panigirtzoglou表示，过去一个月散户流量的强劲并不仅限于股票，投资者在8月份也一直在支持加密货币市场。8月，NFT的反弹和DeFi活动的增加不仅有助于以太坊，还有助于促进或计划促进智能合约的替代加密货币，例如Solana和Cardano。[2021/9/8 23:07:38]

结论：小作文期待的政策组合大概率不会出现，留意Q2经济读数与月末会议。在取向上，还是可以对政策保持乐观，但重点在修复，而非刺激。在手段上，我们认为当前政策环境并不是流动性不够，而是货币之水难以流向应去之处。因此以往央行通过降低存款准备金率投放流动性并结合MLF降息引导广谱利率下行以降低资金成本的组合拳，大概率对于预期的扭转大概率效果不佳。政策有，但不会是超大宽松组合。

尼日利亚央行前副行长：比特币的崩盘跟股市中经常发生的事情一样:尼日利亚中央银行(CBN)前副行长Kingsley Moghalu认为比特币的崩盘跟股市中经常发生的事情一样。他表示，由于投资仍然存在风险，因此其他金融资产也记录了同样的结果。加密货币在金融市场上受到打击。大多数金融资产都是这种情况，例如证券交易所的公司股票。这始终是一种风险，但在尼日利亚，它仍然是许多人抵御通胀和奈拉贬值的一个对冲工具，尼日利亚中央银行（CBN）行长Godwin Emefiele继续将下跌归咎于欺诈活动。（RipplesNigeria）[2021/5/31 22:57:42]

文/许博男

01金融数据表现强于预期

在总量层面，社融口径与新增人民币贷款口径累积新增融资总额均表现强于预期。我们在《从信贷投放一窥当前资产定价的三个线索》中提出金融数据的主要组成部分是企业信贷，和出口数据类似，企业信贷投放情况主要看销售，有较强的“订单性”，应该通盘考虑，最好要看累计同比。从人民币贷款口径看，1-6月金融机构新增人民币贷款总计15.73万亿元，强于2021年同期的12.76万亿与2022年的13.69万亿；6月单月新增人民币贷款3.05万亿元，高于预期值2.32万亿；从社会融资总额口径看，1-6月新增社会融资额达21.54万亿元人民币，强于2021年同期的17.80万亿与2022年的21.02万亿；单月新增社融4.22万亿，强于预期的3.10万亿。综上，社融总量表现总体强于预期。

加密分析师：过去几天BTC与黄金关联度比与股市关联度更高:7月30日晚间，加密货币分析师Joseph Young发推称，有意思的是，在过去几天里，比特币与黄金的关联度比与股市的关联度更高。[2020/7/31]

在结构层面，居民与企业部门信贷需求表现中性偏乐观。对于居民部门，1-6月新增居民部门短期贷款1.33万亿元人民币，新增居民部门中长期贷款1.46万亿，从结构上看短贷/中长期贷款比例在水位上并未出现明显变化。由于在统计层面短贷往往对应居民部门的信用卡、小额贷，而中长期贷款对应的主要是汽车消费、购房贷款。在这一角度看，我们对居民部门的资产负债表修复情况维持中性判断。对于企业部门，1-6月新增企业部门短期贷款3.84万亿元人民币，新增企业部门中长期贷款9.71万亿，新增票据融资-0.89万亿，企业信贷结构事实上出现了一定程度的修复趋势。

欧洲股市跌幅继续扩大 德国DAX指数跌近10%:欧洲股市跌幅继续扩大，德国DAX指数跌近10%，英国富时100指数跌7.2%，法国CAC40指数、欧洲斯托克50指数跌超11%，意大利富时MIB指数跌超10%。（金十）[2020/3/16]

美国国会报告：加密货币使股市收益看起来微不足道:美国国会第一次发布了一份关于加密货币对美国经济重要性的报告。报告中提出，决策者和公众应该更加熟悉加密货币和区块链技术的其他用途，这些技术在未来有广泛的应用。其中最令人瞠目的图表是“加密货币使股市收益看起来微不足道”。[2018/3/20]

从三大组成因子看，资产负债表衰退背景下，刺激经济可用手段并不太多。

在杠杆层面：从相对萎靡的信贷需求，以及货币到信用的传导不畅已经可以看出，居民与企业部门在当前形势之下对于加杠杆的需求并不大，因此仅通过货币政策手段试图通过增加杠杆提升ROE似乎并不可行。

在利润层面：虽然一直制约上游工业企业的工业品价格已经出现了较为明显的回落，但考虑到更加萎靡的营业收入端，利润率并不足够使人乐观。同时利润率水平并不是宏观层面所易于调控的抓手。

在预期层面：从当前实际情况看，如果仅以如同往年的货币与财政政策进行调节似乎对于企业家与市场已经是平平无奇。

04结论：此前市场期待的政策组合或许并不会来，

留意Q2经济读数与月末会议

在取向上，还是可以对政策保持乐观，但重点在修复，而非刺激。从我们跟踪的高频数据看，虽然服务业回复斜率尚可保证，但工业恢复并不乐观。同时考虑到再次回落的物价数据已经初步彰显需求的萎靡，我们认为刚刚过去的二季度“类通缩”现象已经较为明显。综合来看或许汇率与资本逸出并不是当前宏观管理的主要矛盾，经济其衍生出的就业问题更为关键，政策重点在修复。

在手段上，小作文期待的政策组合大概率不会出现。如我们前文所分析，在房地产逐步与中国经济相脱钩、在经济增速逐步对信贷投放脱敏的背景之下，我们认为当前政策环境并不是流动性不够，而是货币之水难以流向应去之处。因此以往央行通过降低存款准备金率投放流动性并结合MLF降息引导广谱利率下行以降低资金成本的组合拳，大概率对于预期的扭转大概率效果不佳。政策有，但不会是超大宽松组合。

应高度关注Q2经济数据与月末局会议。Q2经济增速由于基数混乱，可能读数也有干扰性。有两种方式建立观察的基准：一是以复合增速计算，以2021年为基准的话，若要2023全年完成5.0%经济增速目标，需要对应两年复合平均增速达到4.1%。如果Q2单季度需要达到CAGR=4.1%对应Q2同比应达到7.9%水平。二是失业率，尤其是弹性较大、反应大中专院校就业态势的16-24岁青年失业率，也是一个观察经济修复斜率的重要窗口。因此综上，月末用作承接下半年的局会议十分值得关注，是最终政策定调的观察窗口。

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