汇率承压与韧性凸显：人民币何以应对外部冲击？

来源：IMI财经观察

导读

近期，受美元走强和国内经济数据未及预期的影响，人民币总体呈现贬值趋势，引发市场广泛关注。6月30日，在岸人民币兑美元收盘报价7.2620，离岸人民币兑美元报价晚间一度突破7.28，逼近去年7.3的低点。进入7月以来汇率略有反弹，7月5日，人民币兑美元中间价报7.1968，在岸、离岸人民币双双看涨，但仍未恢复两月前水平。总体来看，本轮贬值与发生在今年2月2日至2月27日的贬值幅度相似，但相较于第一次人民币有效汇率并未明显贬值，本次人民币兑美元汇率与人民币有效汇率均显著贬值。那么，近期人民币贬值趋势背后的驱动因素是什么？人民币是否仍有应对外部冲击的韧性，对后续汇率变化应持何种预期？未来货币信贷政策走向如何，将可能采取哪些进一步干预措施？针对如上问题，“IMI财经观察”特别约请了业内和学界几位知名的专家学者，就本期话题分享了真知灼见。

具体观点整理如下：

近期人民币贬值趋势背后的驱动因素是什么？

IMI副所长、中国人民大学长江经济带研究院院长涂永红分析，此次人民币贬值很大程度上是美元自身升值因素造成的，美元指数上涨放大了人民币贬值幅度。而近期美元一路升值的因素主要有三个。一是较高利率支持美元升值。2022年3月以来美联储连续10次加息，2023年上半年也有3次加息，联邦基金利率累计增加500点，推升至5-5.25%。高利率引导短期国际资本不断流向美元资产，推动美元指数一路攀升。人民币与美元利差反转，成为人民币对美元贬值的关键因素。二是市场预期强化了美元升值。经过近10年的量化宽松，美国需求旺盛，经济增长较为强劲，失业率达到历史低位，在这种情况下遏制40年来创纪录的高通胀是美联储的首要目标。6月28日，美联储主席鲍威尔在葡萄牙辛特拉举行的欧洲央行研讨会上表示，2025年美国通胀才能达到2%的政策目标，不排除美联储继续加息的可能性。一些机构、企业和个人出现恐慌情绪，在离岸市场做多美元，加速美元升值的自我实现。三是基本面改善支持美元升值。美联储坚定的加息措施，带来硅谷银行、第一国民银行破产倒闭，银行信贷规模缩减，物价下降，美国商务部将2023年第1季度实际GDP修正值上调0.7个百分点，按年率计算增长了2%，远高于欧盟和日本等发达经济体，支撑美元继续走强。此外，俄乌冲突带来能源、粮食等大宗商品涨价，增加了美国的出口收入，尤其是大笔军火生意，让美国今年第1季度贸易逆差同比下降了21.3%，国际收支明显改善。值得注意的是，美国坚持对华遏制，大搞“近岸外包”“友岸外包”“去风险”，使得美国对华进口大幅减少。尽管美国对华贸易仍然处于逆差状态，但是美国对华货物贸易逆差额651.81亿美元，同比减少41.2%。

人民币汇率平稳性增强:8月13日消息，Choice数据显示，7月以来，美元指数累计升值0.41%，振幅为4.46%；人民币兑美元汇率下跌0.53%，但振幅仅为1.48%，显著小于美元。以良好的经济基本面和稳健的国际收支为支撑，人民币有望在合理均衡水平上保持基本稳定。（上证报）[2022/8/13 12:22:49]

IMI特约研究员、中国人民大学财政金融学院教授何青剖析，近期人民币走势延续贬值趋势，主要受到国内外多种短期经济因素影响。一方面，中美货币政策出现分化。随着美国一季度经济数据以及最新非农就业数据出炉，显示美国经济并未出现预期的大幅度衰退，这使得美联储加息空间进一步扩大，市场预计美联储年内将继续加息1至2次。国内方面，4月以来经济复苏势头放缓，利率政策持续偏向宽松。中美利差的扩大可能导致资金出现外流，形成人民币汇率贬值压力。另一方面，二季度以来，国内经济运行弱于预期，也影响了外部资金进入中国寻找投资机会的意愿。同时，受到目前欧洲国家经济衰退风险上升、需求不足的影响，中国对外出口数据处于疲弱状态，也导致了外汇市场人民币的贬值。

IMI特约研究员、中国人民大学财政金融学院教授戴稳胜认为，近期人民币贬值，主要还是利率问题。目前美国美元利率已达5%-5.25%，人民币却在持续降息过程中，美元/人民币间存在较大的息差空间，中企结售汇情绪也不高。这些因素都对人民币造成了贬值压力，且本轮贬值与2月贬值相比，人民币兑美元汇率与人民币有效汇率，均发生了贬值。但同时我们应看到另一个现象，美元持续加息到多年高点，美元指数却始终未突破前期高点114，反而多日徘徊在103一线。在美元利率至多年高位的情况下，虽然人民币一再降息，但人民币兑美元也并未突破前期低点。结合海外高企的通胀数据可见，人民币的本轮贬值，不过是因为外围为了抑制通胀加息至高点，使人民币与外围货币形成了较大息差导致的。再结合另一类现象，一是中国越来越多的跨境贸易使用人民币结算，到今年3月首超美元达48%，二是阿根廷首次使用人民币还外债并且增加了人民币使用范围，外媒报道印度使用人民币向俄罗斯购买石油等。综合上述经济现象我们可以大胆地讲，人民币贬值压根就是表象，坚挺才是人民币的本质。

数据：ETH对BTC汇率达2022年1月以来最高水平:8月11日消息，行情数据显示，当前ETH对BTC汇率为0.07735：1，达2022年1月以来最高水平。[2022/8/11 12:17:49]

首都经济贸易大学金融学院教授暨证券期货研究所所长李新指出，近期人民币汇率的波动，主要受到国内外多重因素的综合影响。一方面，国内经济运行弱于预期，在一定程度上影响了外部资金进入中国市场投资的意愿。同时由于欧洲国家经济衰退风险上升、需求不足，中国对外出口动力不足，状态疲软，也导致了外汇市场上人民币的贬值。另一方面，中美政策出现分化，美元汇率阶段性走强，也给人民币汇率带来了短期的、阶段性的压力。从美国的经济数据来看，并未出现预期的大幅度衰退，进一步扩大了美联储的加息空间，市场对美联储加息的预期再度升温，同时为推动国内经济持续回升向好，人民银行再次降息，利率政策持续偏向宽松，中美利差的扩大形成了人民币汇率贬值的压力。

人民币是否仍有应对外部冲击的韧性，对后续汇率变化应持何种预期？

涂永红指出，长期看，支持人民币升值的根本因素没有改变。一是较高的经济增长。今年我国已迈入创新型国家行列，经济发展保质增量，经济增长显著快于主要经济体，为人民币币值坚挺提供了强有力的支撑。二是高水平开放。我国继加入RCEP后，积极申请加入CPTPP和DEPA协议，主动对接更高标准、更高规则的贸易和投资协议，进一步促进贸易投资便利化，扩大数字经济和数字贸易优势。三是国际收支基本平衡。今年第1季度我国经常账户顺差815亿美元，与同期国内生产总值之比为2.0%，继续保持在合理均衡区间。资本和金融账户逆差763亿美元，新增储备资产255亿美元，储备资产存量3.4万亿美元，规模位列全球首位。这就意味着我国总体上外汇供大于求，人民币汇率从根本上没有贬值的市场基础。四是人民币国际化有序推进，全球南方掀起“去美元化”，更多中东国家、拉美国家、上合组织宣布加强本币结算，我国最大的贸易伙伴东盟也在寻求路径减少对美元的依赖，SDR篮子货币中币值最稳定的人民币已成为不少国家的国际支付货币。今年3月人民币银行代客涉外收付款中的占比至48%，人民币在我国对外支付的份额首次超过美元。随着市场主体更多使用人民币结算，一方面，外汇市场供求数量和结构进一步变化，另一方面，汇率风险对实体经济的不利影响下降，我国承受人民币汇率波动的能力进一步增强。

萨尔瓦多贸易和投资部长：比特币操作将与美元汇率挂钩:萨尔瓦多贸易和投资部长表示，在萨尔瓦多，比特币的交易将是自由决定的。美元将继续是萨尔瓦多的法定货币，比特币操作将与美元汇率挂钩。（金十）[2021/6/8 23:19:45]

中银证券全球首席经济学家管涛表示，下半年中国经济运行可能存在的三种情形对应着人民币汇率的不同走向。下半年中国经济运行存在以下三种情形：第一种情形是，在现有政策措施下，效果逐步显现，中国经济环比逐渐企稳回升；第二种情形是，在现有政策措施下，效果不及预期，中国经济环比延续偏弱走势；第三种情形是，政策措施进一步加码，中国经济环比持续回升。

市场记忆总是短暂的。今年中国经济同比增速的高点在二季度，环比高点在一季度，二季度相对于一季度环比增速的下行让市场产生了失速感，是同期人民币汇率由强转弱的重要原因。在前述第一、三种情形下，市场信心提振，人民币有望逐步企稳，甚至重新趋势性走强，对应着前述基准或乐观情形。唯有在第二种情形下，市场信心受挫，人民币继续承压，甚至再创新低，对应着前述悲观情形。

汇率灵活有助于及时释放市场压力，避免预期积累，这意味着汇率预期将是收敛而非发散的。短期看，随着二季报经济数据发布，利空出尽，人民币未必会进一步走低。相反，由于前期利空释放较为充分，后期即便是一些朦胧利好、边际改善，都可能对市场信心有较大的提振作用。这正是他认为人民币还在演绎宽幅震荡的基准情形的底层逻辑，只是当前汇率运行在偏弱方向。不排除下半年，在基础国际收支顺差依然较为强劲的情况下，随着国内经济持续回升向好，人民币有望重新走强。

何青相信，人民币汇率的贬值只是短期波动，长期来看人民币不具有贬值的趋势，人民币资产在长期仍然可以提供可观的回报。因为目前促使人民币贬值的因素更多是周期性因素造成，而非中国长期经济发展趋势的下滑导致。利率环境方面，西方发达经济体的加息操作已经阶段性遏制了通胀上升的势头。长期来看，各国央行会逐步退出加息周期，转而关注就业和经济复苏。这一方面会降低中外利率差，另一方面也会带动进口需求，从而增强中国对外出口情况。从经济环境来看，近期中国正加大宏观经济调控力度，采取各类措施积极扩大内需，稳定就业。随着各类宏观经济措施逐步落地，国内经济复苏步伐加快，利率政策将逐步退出宽松环境，从而促使人民币由弱转强。

分析 | 以太坊主流交易所24H交易量略有下滑 对比特币汇率有一定抬升:据 TokenGazer 数据分析显示，截止至 11 月 12?日 11 时，以太坊价格为$187.56，总市值为$20,150.89M，主流交易所24H交易量约为$52.59M，环比昨日下滑17.01%；近期以太坊对比特币汇率有一定上行趋势；基本面方面，以太坊链上交易量、链上DApp交易量有一定增长，新增地址增速有一定提升，算力持续下滑；以太坊 30 天开发者指数约为 2.23；以太坊与 BTC 180 天关联度保持稳定，30 天 ROI 略有回调；据TokenGazer官网六道数据显示，以太坊情绪指数移动平均线呈下滑趋势；由于费率的下调，抵押在Maker上的ETH总量有一定增长。[2019/11/12]

戴稳胜指出，人民银行副行长潘功胜6月8日表示美联储加息周期接近尾声，美元走强较难持续。据美媒报道，持续加息增加了企业债务负担引起企业破产潮，从2023年初到6月，美国破产公司的数量达到了286家，是去年同期的两倍，达到了2010年以来最高峰。美联储可能为了保持对市场走向的引导力而强行加息，但实体经济破产的压力之下加息空间已近天花板，美元强势已至尽头，人民币汇率也将迎来拐点。

李新认为，当前国内经济稳步复苏，国际收支基本平衡、外汇储备规模稳定，加上金融机构、企业和居民对汇率的预期总体平稳，长期看，中国经济增长潜力巨大，促进汇率稳定的政策工具充足，中国在世界经济体系中的地位受到认可，因此我国外汇市场有坚实有力的基础保持稳定运行。

未来货币信贷政策走向如何，将可能采取哪些进一步干预措施？

涂永红建议，央行要高度关注美国的货币政策溢出效应，运用数字技术监控短期资本、股市和债券跨境流动，健全市场沟通机制和人民币汇率的预期引导机制。尤其是，要适应人民币国际化发展需要，大力发展人民币离岸市场，拓宽离岸市场的深度和广度，从境内外两个市场优化配置人民币资源，形成离岸在岸联动性更强、更加合理的人民币汇率。

分析 | 以太坊对比特币汇率创年内新低 主流交易所相关交易量持续缩水:据 TokenGazer 数据分析显示，截止至 8 月 29?日 11 时，以太坊价格为$170.17，总市值为$18,332.91M，主流交易所交易量约为$70.08M，持续缩水；以太坊对比特币汇率创年内新低后有一定反弹；基本面方面，以太坊链上交易量、链上DApp交易量有一定下滑趋势，算力和活跃地址数保持平稳波动；以太坊 30 天开发者指数约为 2.25；与 BTC 180 天关联度有一定提升，目前约为0.798；以太坊 30 天 ROI 受行情影响，有一定下滑；ERC20 代币总市值约为以太坊总市值的 67.74%，近期有一定回升。[2019/8/29]

亚洲金融合作协会创始秘书长、中国银行业协会原专职副会长杨再平表示，前不久召开的中国人民银行货币政策委员会2023年第二季度例会释放了一个颇有针对性的重要政策信号，即：坚决防范汇率大起大落风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。他认为，人民币兑美元汇率再次破7并跌近7.3，至少是接近汇率大起大落区间了。相应的汇率风险，也可谓国之大事，不可不察。要有必要的底线思维与压力测试，严防“本币贬值—资金抽逃—经济收缩—本币再贬值—资金再抽逃……”的恶性循环。

为此，建议标本兼治多策并举：一是防止单向炒作羊群效应给人民币贬值雪上加霜，叠加压力；二是严防并做好预案、预备炮弹，以随时有效应对恶意做空人民币；三是通过舆论宣传与贸易投资安排，巧妙地将国内低通胀与美欧高通胀的鲜明对照转化为人民币贬值的对冲力量；四是研判贬值压力基本释放或市场基本出清之后，继续大幅贬值系人为炒作或做空所致，就该毫不犹豫地动用外汇储备进场干预；五是权衡降息刺激经济与增加人民币贬值压力两者利弊，建议今后相当一个时期不再用降息刺激经济下策，以免人民币与美元利差进一步扩大而增加人民币贬值的压力；六是充分利用人民币已然大幅贬值而有利于出口的一面，着力增出口，稳国际收支平衡；七是动用一切积极政策，调动一切积极因素，确保经济增长重回高质量6%左右中速轨道。后两者是稳定人民币汇率之本，必须全神贯注、举国全力以赴。

管涛表示，日前，央行二季度货币政策委员会例会提出，综合施策、稳定预期，坚决防范汇率大起大落风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。但是，稳汇率不是动动嘴就行了，需要破解两个“不可能三角”。一方面，稳汇率意味着要在汇率稳定、货币政策独立和资本自由流动三者不可兼得的“不可能三角”中做出取舍。这有可能制约货币政策的自主空间。去年日本央行干预外汇市场的做法与坚守收益率曲线控制的政策就是不相容的。近期人民币创8个月新低的起因也是中国央行意外降息，二季度货币政策委员会例会对下阶段金融调控工作只讲“跨周期”而淡化“逆周期”，或有兼顾内外均衡的考虑。另一方面，稳汇率还意味着要在汇率浮动、储备干预和资本管制的“不可能三角”中做出选择。如果不让汇率波动价格出清市场，就要通过抛售外汇储备或实施资本管制来数量出清。前期央行稳汇率“只说不做”，是因为汇率浮动发挥了价格出清的作用。若央行要针对外汇市场的顺周期、羊群效应而非预设的汇率水平采取行动，外汇政策方面就要采取后两种数量手段。即便是实施宏观审慎措施，有关方面也要适时评估其有效性，不断充实工具箱。因为稳汇率不仅是想不想，还有能不能的问题。外界解读，近日央行“换帅”或有这方面的考量。

中拉合作基金原首席风险官范希文分析了工商银行等多家境内主要银行下调美元存款利率并取消金额档次的举措。目前境内主要银行1年期美元储蓄存款利率最高不超过2.8%，与今年3月境内1年期美元大额存款加权平均利率5.67%相差了287个基点。对此，一些专家认为，这是银行综合考虑自身经营策略、市场供求变化等因素后作出的主动调整，一方面可以缓解境内美元存贷款利率“倒挂”等问题，另一方面美元存款利率与人民币存款利率协同下行也有助于稳定人民币汇率。

他表示，调低美元存款利率固然拉近了美元存款与人民币存款利率的差距，但除非提升资本出境的管制措施，较大地偏离国际市场上美元利率势必会制造“无风险”的套利机会，鼓励境内美元储户将资金汇出境外，同时，鼓励国内出口商将资金滞留在境外不进行结汇，最终反而会加大人民币下行的压力。更重要的是，这种将利率大幅拉低在市场利率之下的措施，会无形中释放人民币继续承压的信号，短期内未必会减少人们兑换美元的需求。

戴稳胜认为，当前国际经济形势风雨飘摇，以汇率贬值维系进出口贸易并非我们所愿。当前我国货币信贷政策应以稳住中国经济大盘为导向，坚定坚持金融服务实体，并随时准备应对国际经济动荡带来的重大冲击，做好可能到来的不得不进行内循环的财政货币政策准备。

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