商用车龙头，福田汽车：二十载沉浮，产业链横纵全面覆盖

1商用车品类/链条全覆盖，多业务并进发展

1.1商用车行业二十载沉浮，产业链覆盖多条线并进

北汽福田汽车股份有限公司成立于1996年，1998年在上交所上市，是国内商用车整车及零部件生产制造的龙头企业，业务涉及整车、零部件、汽车金融、汽车后市场四大板块，整车业务覆盖卡车、大中客车、轻型客车、皮卡、工程机械与环境装备、新能源汽车等6大业务单元及18个产品品牌，连续多年商用车销量排名国内第一。

福田汽车二十余年发展历程可以概括为三个阶段：

1）商用车业务初步开拓：1996-2002年，公司自获得整车生产资格起，通过收购兼并、投资建厂等方式，逐步拓展皮卡、轻客、重卡等业务。Billions项目组

2）覆盖横向全品类以及纵向全产业链：2003-2009年，公司拓展大中客业务，实现了商用车横向全品类发展，并与戴姆勒、康明斯等国际化企业签订合作协议，实现纵向全产业链覆盖，同时，公司开始在海外市场和商用车新能源化方面布局。

3）新能源化与智能化并举，向全球化企业迈进：2010年至今，公司与康明斯、戴姆勒、采埃孚等企业进一步加深合作，成立多家合营企业；并在新能源化与智能化方面进一步加大投入，实现新能源商用车纯电、混动、氢燃料体系化发展，车联网技术取得重大突破。

股权结构稳定，与世界知名企业成立合资公司，协同优势明显。

福田汽车为北汽集团控股子公司，北汽集团实际控制人为北京国有资本运营管理有限公司，其背后为北京市国资委，股权结构稳定。

北汽集团业务涉及制造、汽车零部件、出口等多方面，与福田汽车形成协同效应，优势互补。

截至目前，福田汽车共建立35家子公司及相关实体，并与康明斯、戴姆勒、采埃孚三家国际化企业成立了四家合营企业，分别是北京福田康明斯发动机有限公司、北京福田康明斯排放处理系统有限公司、北京福田戴姆勒汽车有限公司、采埃孚福田自动变速箱有限公司，业务涉及商用车发动机、中重卡、变速箱等，与福田汽车共同布局商用车与零部件全产业链，协同效应明显。

公司品牌矩阵丰富。公司形成集整车制造、核心零部件、汽车金融、后市场为一体的汽车生态体系，涵盖整车、零部件、金融、汽车后市场四大业务版块。

整车业务覆盖卡车、大中客车、轻型客车、皮卡、工程机械与环境装备、新能源汽车等6大业务单元及18个产品品牌。

公司整车以轻卡为主导，同时涵盖中重卡、客车、微卡等全系列商用车；专用车种类覆盖完善，有不同的车型可供选择。

公司发动机由合营企业福田康明斯以及福田欧康动力系统事业部生产，福田康明斯主要产品为F系列和X系列，福田欧康动力系统事业部主要产品为欧康F2.0发动机与欧康F2.5发动机，满足不同车型动力需求。

1.2商用车龙头地位稳固，业绩受投资收益等影响较大

公司营收总体上行，整体随行业波动，业绩受行业下行因素影响阶段性承压。

2008年开始，四万亿计划推动基建发展，卡车需求大幅增加，福田汽车营收明显提升。

2012年，全球经济增速在“后危机时代”整体下调，受国家经济增速放缓、鼓励政策集体淡出等影响，国内商用车销量整体下滑；且2012年公司与戴姆勒成立合营企业，欧曼业务被划归到合营企业中，业务收益基于合资50%比例计入投资收益，统计口径变化，公司营收大幅下降。

2016年，GB1589-2016号文件统一了商用车对外廓尺寸和重量的超限认定，单车运力普遍下降，行业整体销量提升，推动公司营收提升。

动态 | 首批非遗IP完成上链并开始商用 ?:近日，Artfinity官方宣布完成了首批非物质文化遗产IP上链及商用。本次授权的案例主要涉及动漫、游戏、广告及知识服务等领域，被授权企业包括华为、百度、完美世界、哔哩哔哩等知名机构。Artfinity拥有唯一基于区块链系统的非遗大数据平台，主要业务涵盖非遗交易、IP授权、非遗文旅及教育，并拥有全球最大的非遗艺术品及版权交易所。作为文化行业首家利用区块链技术和金融相结合的跨界平台，Artfinity对推动非物质遗产文化与实体经济的融合发展起了巨大的示范作用。[2020/1/15]

2018年，受大中客订单时间晚于预期，乘用车业务销量大幅下降影响，公司营收下滑。

2021年后，国内商用车市场发展放缓，公司卡车销量下滑较多。

2022年，公司实现营收464.47亿元，整车销量46万辆，同比下降29.21%，略优于行业降幅。

未来，随经济逐步回暖，行业销量逐步回归中枢水平，公司营收有望迅速复苏向上。

车辆销售收入稳定，轻卡支撑业绩中枢。

自2007年开始，公司营业收入的80%-90%左右均来自于车辆销售收入，其中轻卡业务占最主要的部分。

2012年，公司与戴姆勒成立合营企业，主要生产中重卡的欧曼业务划归到合营企业中，体现为公司对合联营企业的投资收益，中重卡营收占比大幅下降。2013年以来，轻卡营收占比持续维持50%以上，营收占比稳定。

国内市场贡献营收主力，海外市场持续发展。

2013-2022年，公司国内营收维持较高水平，而国外收入占比在逐渐提升，且国外业务毛利率相对较高。

2022年公司国内与国外营收分别为340.18/124.29亿元，营收占比分别为73.24%/26.76%，国外营收同比增长95.94%，盈利能力大幅提升。

福田康明斯持续贡献投资收益，宝沃乘用车业务开拓不顺。

2013年，福田戴姆勒成立之后，公司对合联营企业的投资收益扭亏为盈，持续提升，合营企业中，福田康明斯持续贡献正向投资收益。

2015年，公司收购宝沃品牌，进军乘用车，而2016年开始，宝沃品牌持续3年亏损，同时提高公司的广告费用等，对公司业绩造成较大的负面影响。

2019年，宝沃品牌引战，公司出售宝沃67%股权，宝沃资产减值对投资收益有较大的负面影响；截至2022年减值集体完毕，公司轻装上阵，2023年宝沃正式宣布破产。

2022年，受国内重卡市场发展放缓影响，福田戴姆勒净利润大幅下滑，对投资收益造成较大的负面影响。

盈利能力总体稳定。

公司归母净利润与营收呈现大致相同的变化趋势，剔除2018至2021年宝沃品牌影响外，归母净利润维持相对稳定。受订单时间晚于预期，乘用车成本上升，费用上升等影响，2018年归母净利润大幅下滑。

受到多种负面因素影响，宝沃资产处置后回款情况较差，宝沃资产减值持续影响，2021年归母净利润同比减少35.53亿元。2022年，宝沃影响减小，公司实现归母净利润扭亏为盈，达到0.65亿元。

费用率稳定，降本增效持续推进。

2018年，宝沃品牌持续三年亏损，为了提高产品知名度，打造品牌形象，公司增加广告投入，销售费用率提高。之后公司出售宝沃汽车67%股权，宝沃无形资产重分类，2018年管理费用摊销增加。

2018年后，公司持续进行费用管理，推进供给侧结构性改革，推进管理费用、财务费用和销售费用持续下降。

2022年，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.75%/3.20%/3.43%/-0.18%。销售费用同比-4.33%，主要系2022年售后服务费减少导致；管理费用率同比-6.23%，主要系2021年宝沃抵债资产计提减值影响2022年折旧减少所致。财务费用同比下降较多主要原因系2022年美元等主要外币升值，公司汇兑损益加强管理，本年度汇兑收益增加较多。

声音 | 中国法学会副研究员：《中华人民共和国密码法（草案）》公开征求意见，或有利于促进区块链等加密技术的商用:据财经网报道，中国人大网公布《中华人民共和国密码法（草案）》，公开征求社会公众意见，征求意见截止日期为2019年9月2日。 中国法学会法治研究所副研究员刘金瑞表示，《中华人民共和国密码法（草案）》的推出既有利于规范区块链等新型技术的应用，也有利于促进区块链等加密技术的商用，当然有些具体问题有待进一步深入研究。 据草案第12条明确规定：“任何组织或者个人不得窃取他人的加密信息，不得非法侵入他人的密码保障系统，不得利用密码从事危害国家安全、社会公共利益、他人合法权益的活动或者其他违法犯罪活动。”此外草案还对核心密码、普通密码与商用密码实行分类管理，为贯彻落实职能转变和“放管服”改革要求，规范和促进商用密码产业发展，草案第三章规定了商用密码的主要制度。[2019/7/5]

盈利能力总体稳定，现金流维持健康水平。

剔除宝沃品牌影响后，公司净利率中枢保持在2%左右，盈利相对稳定，2022年，公司销售净利率为1.98%，ROE为2.21%，基本恢复到2014年的水平。

1.3渠道铺设全面，产能布局充足

区域代销为公司整车产品主要销售方式。

整车方面，公司主要采用区域代理销售模式。公司国内服务网络有7000多家，遍布31个省市，平均服务半径40km。2022年代理销售营收372.48亿元，其他方式销售营收35.46亿元。通过直销业务实现销售6.5万辆，占公司销量比例为14%。

公司持续围绕6个“1+1”的分销战略方向，重构分销渠道模式，构建以“福田e家”、“ICM3.0/直销版”、“服务商PMS”为主的三大门户和六个运营支持平台，推进销售流程优化。

产能整体稳定，产能利用率按行业环境影响上下波动。

基于技术进步及业务开拓布局等多种因素影响，2020年后公司整车规划产能小幅提升，但实际产量随全球宏观因素影响波动较大，2020年以来整车产能利用率小幅下降。

公司根据市场情况灵活调整优化。发动机整体销量与商用车呈现正相关，受原材料价格波动、国内商用车市场发展放缓的影响，发动机产能略有下降，产能利用率小幅下滑。

2以轻卡业务为核心，商用车市场多点开花

2.1轻卡行业复苏，福田“产品+技术+营销”全面布局构建高壁垒

2.1.1三重因素共振驱动轻卡行业总量向上

轻卡行业销量与政策及整体经济形势具有较强相关性，2023~2025年有望迎来稳步复苏。

2022年轻卡行业销量触底，全年销量同比下滑23.4%，至162万辆。

2023~2025年，在经济向好复苏，内需明显改善趋势叠加国六替换国五，国四加速淘汰以及出口行业继续增长等三种因素叠加下，轻卡销量有望稳步复苏。

驱动因素1：封控放开，经济复苏，物流货运需求增加。

2010年之后，淘宝等电商平台迅速发展，对运输的需求推动物流业迅速发展，收入水涨船高，作为物流行业主要运输工具的轻卡销量迅速提升。

2020年以来消费受疫情影响较大，同时受前期轻卡市场需求透支，蓝牌轻卡新规落地时间较慢等多种因素影响，轻卡市场持续走低，疫情封控政策放开有望为消费注入新一轮活力。

驱动因素2：政策维度，新排放标准上线+国标切换等带来额外更新需求。

声音 | 帅初：区块链特征和传统云服务的融合，是区块链走向大规模商用的必经之路:2019杭州区块链周·Chainge技术开放日大会上，量子链创始人兼CEO帅初表示，目前整个行业没有明确的方向，加密货币去中心化是没有问题的，但是应用则需要中心化和去中心化的结合。纯粹的DApp是错误的方向，而基于区块链技术搭建的应用是有前途的，任何一个账户都是由公私钥创立的账户体系，有一套内部的支付体系，其金融属性和流动性可衍生出更多的应用场景。 他还指出，未来区块链行业会不断分成不同的赛道，货币是一个赛道，去造就一个货币的品牌，比特币就是非常好的货币品牌，但比特币未来不可能成为应用的平台。目前所考虑的一个方向是把区块链完全地往cloud（云服务）的方向融合，“区块链的特征+传统的cloud（云）的服务”的深度融合，是区块链走向大规模商用的必经之路。[2019/5/16]

2016年开始，国家对多种车型的尺寸、载货量、重量等进行了新的规定，轻卡单车运力有一定下滑。

2019年，国家对“大吨小标”等问题出台相关政策，轻卡进一步规范化，同时对生产企业进行严格的规定，轻卡单车运力进一步下降。

2022年9月，过渡期结束，不合规轻卡停止生产，厂商清库存结束。单车运力下降有望推动轻卡销量提升。

2021H2开始国六A全面切换替代国五，2023年起国六B上线。

更严格标准带来新老车型切换需求。在国五基础上，国六进一步对尾气排放限值+价格+报废时限等做进一步要求，国六A相当于国五/国六的过渡阶段，2023H2国六B正式推行后，加速淘汰剩余小部分国三以及国四车型，新老车型替换带来全新消费增量。

驱动因素3:出口持续增加。多家商用车企持续发力出口市场，海外渠道/工厂/售后体系等不断完善，重点布局发力南美、东南亚、非洲等新兴国家市场，商用车行业出口有望持续提升。

2.1.2行业集中度较低，福田稳居龙头，竞争优势明显

轻卡行业格局较分散，竞争对手较多。福田汽车、东风汽车、江淮汽车、江铃汽车四家是市场主力，2012年以来市占率稳定在49%上下波动，原有重卡龙头企业如中国重汽、一汽集团等近年来纷纷在轻卡领域发力，并取得较好的效果。

福田轻卡核心优势1:轻卡产品布局完善，矩阵丰富。

公司作为轻卡行业龙头，旗下欧马可定位高端、奥铃定位中端、时代定位中低端，三大系列完全覆盖各个细分市场，深耕品牌、不断开发新车型助力福田的轻卡业务在城市物流市场不断提升市占率。同时，公司提前布局新能源，有望实现产品结构优化，中高端产品占比提升。

福田轻卡核心优势2：渠道布局广泛，360度汽车生态精微布局提升服务质量。

公司国内服务网络有7000多家，遍布31个省市，平均服务半径40km。公司注重用户体验，从造车、买车、用车、养车、换车5个方面对用户体验全面提升。

福田轻卡核心优势3：轻卡零部件链合全球资源，技术领先。

公司整合全球资源，链合戴姆勒·奔驰、康明斯、奥地利AVL、博世、威伯科、美桥等全球优势技术创新体，强强联合，使用国内外核心零部件来提升整车的可靠性，通过品牌的加持来提升自身产品的竞争力。

公司已陆续推出M4轻卡、M4中卡、TM微卡、P3皮卡等基础平台产品，并进行及时的响应、拓展开发，在各个细分领域不断地打造“爆款”，比如欧航、奥铃大黄蜂、欧马可、祥菱M、大将军皮卡等。

声音 | 左鹏：区块链大规模应用的障碍是缺乏可商用的共识算法:据洞察网报道，金丘区块链CEO左鹏近日表示， 区块链大规模的应用目前主要的技术障碍是缺乏一个可商用的共识算法。在不可能三角形中：比特币Security最安全，但是POW算法对于全球电力能源消耗严重，2017年消耗电力30.27TWH相当于4个核电厂；以太坊是去中心化较好的，但是性能较低，且智能合约还很雏形；EOS以牺牲去中心化的方式追求高TPS背离区块链本质。[2018/9/30]

2.1.3轻卡龙头再发力，未来有望量价齐升

公司轻卡销量大幅领先其他厂商，市占率维持在20%左右，位居行业第一。

公司1998年开始生产轻卡，维持先入优势，竞争对手进入轻卡市场后，市占率有一定下滑，但始终维持行业第一的地位。

2018年后，公司轻卡市占率小幅回升，目前维持在20%左右，2022年比行业第二名高7.66pct，具备明显领先优势。

持续优化产品结构，单车均价不断提升。2011年以来，公司持续优化产品结构，提高中高端产品占比，单车均价显著提升，自2011年3.68万元提升至2022年7.83万元。

经济宏观因素决定轻卡业务营收，毛利率受行业影响短期承压。

整体来看，公司轻卡业务营收受宏观经济影响较大，2022年受商用车行业整体下行影响，轻卡业务营收243亿元，同比减少30%。

公司轻卡业务毛利率中枢维持在10-12%左右，行业整体下行、原材料价格波动、行业竞争加剧等因素造成2022年轻卡业务毛利率短期承压，2023年有望恢复。

未来核心聚焦轻卡销量，持续推进轻卡市占率提升。

公司将以新产品为支点，以区域市场突破为抓手，持续扩大规模效应：

1）轻卡中期改款产品全面上市，产品力进一步提升；

2）完善新能源产品布局，纯电和混动同步发展，强化商业模式创新，大力提升新能源营销能力；

3）加大弱势区域资源倾斜，强化区域性政策支持，快速提升市场份额，持续扩大规模效应；

4）2023年6月，福田采埃孚“传迅”轻型5AMT、6AMT自动挡变速箱发布，全面覆盖福田轻卡车型，预计2025年中轻卡自动挡车型占比达到50%，自动挡轻卡产品竞争力较强，充分满足轻卡用户对舒适性的追求，将进一步推动福田轻卡市占率提升。

2.2中重卡市场份额稳定，行业回暖有望贡献增量

重卡行业集中度高，格局稳固，当前国内重卡行业集中度较高，2022年全年一汽集团+中国重汽+陕汽集团+福田汽车+东风汽车五大行业龙头CR5为87%，与2005年基本相同，福田汽车稳定维持重卡行业第5的水平，市占率在10%左右，份额相对稳定。

中重卡年销量整体呈现增长趋势。2006年，公司中重卡销量为3.5万辆，到2022年销量增长至10.2万辆，市占率达到13.3%，增长趋势明显。

中重卡出口扩张推动中重卡业务营收逆势增长。2012年，福田戴姆勒成立，主要生产中重卡的欧曼业务被划归到合营企业中。2022年，公司中重卡销量大幅下滑，但海外中重卡营收逆势增长，海外营收达到45.77亿元，同比增长143.94%，原因是中重卡海外出口量增加，且福田中重卡海外竞争力强势，单车均价高于国内。

毛利率波动维稳。2007年以来，受原材料成本、行业竞争强度等多种因素影响，公司海外中重卡业务毛利率波动较大，毛利率中枢维持在8%-13%，总体呈现提升的趋势。

福田戴姆勒销量与净利润随行业周期影响波动变化。2022年，市场“国五”库存消化，叠加宏观经济增速放缓、房地产市场低迷、消费不振、油价持续高位，中重卡行业整体销量下滑，同比减少51.23%，福田戴姆勒中重卡销量同比减少48.16%，略优于行业降幅。受销量下滑影响，福田戴姆勒2022年净亏损9.43亿元。

动态 | 韩国娱乐提供商用区块链寻找韩流人才:韩国娱乐提供商Z-POP Dream计划使用区块链技术寻找下一个韩国流行音乐人才，并开发一个新的娱乐平台。[2018/9/3]

未来，针对中重卡业务，公司将重点稳住牵引车市场基盘，在大马力市场、手动挡市场、载货车市场主动发起进攻；新能源方面进一步优化现有业务模式、提升竞争力；同时，公司也将重点做好新产品上市投放和上市推广，提升中卡产品竞争力，同时发挥多品牌的业务协同优势，持续提升分销及服务能力，重点深耕冷链及快递快运市场，重塑市场地位。

2.3客车营收稳中向好，新能源化推动市占率提升

公司客车业务营收稳中向好。客车业务营收受行业波动影响较大，2007年至2016年持续增长，2016年后波动中下降，总体来看，营收整体呈现增长趋势。

2007年客车营收15亿元，至2022年达到93亿元，同比增幅5.2倍。

国内大中型客车行业触底，国内需求复苏+海外出口爆发推动行业向上。

客车行业2016年前销量持续增长，2015至2016年对新能源客车的补贴政策大幅透支客车需求，2016年后，销量连续6年下行。2022年客车行业触底，2023年将迎来更换高峰期，行业整体销量有望提升，进入新一轮上行周期。

公司中大型客车销量受补贴政策和客车存量因素影响较大，市占率小幅提升。

2017年前，客车补贴较高，公司中大型客车销量随行业稳定提升，市占率逐渐提高；2017年后，行业整体下行，公司销量逐渐下滑。

2022年公司销量逆势增长，达到5594辆，市占率提升至6.2%。大中客行业格局相对集中，行业龙头宇通客车、中通客车、金龙客车优势明显，福田汽车大中客业务预期市占率整体维持稳重小升的态势。

单车均价维度，整体呈现小幅提升趋势。

2007年～2016年，福田汽车大中型客车单车均价持续提升，自30万元提升至120万元。2017年以来，行业整体下行，公司单车均价持续波动，略有下滑。未来，公司将持续对新能源客车投入，新能源客车渗透率将逐步提升，公司产品结构有望改善，高价值量新能源产品占比提高，单车均价将继续呈现提升趋势。

中大型客车盈利能力改善。

公司中大型客车订单分布不均，一般上半年订单较少，而下半年订单较为集中，造成产能分布不均，成本升高。

2022年，公司进行了相应的制度改革，将下半年订单移至下一年上半年生产，实现生产优化，单车制造费用大幅下降，由2022年以前的10万下降为目前的5万。

轻客业务行业市占率不断提升，均价稳重小升，量价齐升未来有望贡献较大增量。

2011年以来，公司轻客销量整体呈现上升趋势，市占率稳定提升，2022年市占率达到11.7%。

2014年后，公司轻型客车单车均价整体维持稳定，呈现缓慢上升的趋势。公司轻客新能源转型效果显著，未来市占率有望持续增长，伴随公司产品结构优化，均价提升，轻客业务有望获得较大突破。

未来，1）对于轻型客车，公司将重点推进新能源、大VAN升级等新车型投放，持续提升产品竞争力；同时做好传统能源+新能源+专用车三网联动，全面提升分销能力。

2）对于中大型客车，公司将坚持以利润为导向，以实现持续盈利为目标，聚焦价值客户，聚焦重点区域；重点完善产品组合，完成城市、城间、校车产品换代升级；持续优化现有网络能力，深挖商务、医疗等高端专用车市场，提升业务盈利能力。

2.4商用车核心零部件全覆盖，引入合资技术提供坚实保障

2.4.1发动机业务：福田康明斯贡献主体销量

发动机业务以福田康明斯为主，提供核心支撑。

公司2005年与康明斯签订合作协议，2007年成立福田康明斯，进军发动机领域。

目前，公司发动机主要由合营企业福田康明斯以及福田欧康动力系统事业部生产，福田康明斯主要产品为F系列和X系列，福田欧康动力系统事业部主要产品为欧康F2.0发动机与欧康F2.5发动机。

总体来看，发动机销量随行业整体呈现波动上升趋势。2022年，受商用车行业整体下行影响，福田发动机销量下滑。

发动机营收随销量波动。除福田康明斯发动机外营收整体随销量变化，2022年大幅下降。

毛利率短期承压。2019年开始，公司发动机外购与自供的比例逐渐提高，受行业竞争加剧，原材料价格波动影响，毛利率下滑至1.5%左右。

未来，公司链合全球合作伙伴，同时保持对发动机业务的高研发投入维持竞争壁垒，我们预计发动机外购与自供的比例维持稳定，毛利率预计随行业复苏而逐步回升。

商用车总销量对福田康明斯发动机销量有较大影响，整体呈现上升趋势，净利润随之波动。福田康明斯2007年成立，工厂逐步投产，产能逐渐提高，销量自2011年至2016年呈现上升趋势。

2016年后，福康发动机销量整体受商用车销售总量影响较大。2022年，受商用车行业整体下行影响，福康发动机销量整体下滑，导致福田康明斯净利润下滑，短期承压。随经济逐步回暖，行业销量逐步回归中枢水平，福田康明斯净利润有望提升。

2.4.2变速箱业务：采埃孚福田贡献主体销量

先人一步海量积累，实现AMT全系列卡车产品覆盖。

2017年,公司与采埃孚达成合作协议，前瞻布局自动挡变速箱产业化落地。

2019年4月，传胜AMT发布，配备了传胜AMT的欧曼重卡持续引领行业新形势。

2023年6月，在原有自动挡产品的基础上，公司面向重、中、轻型市场最新发布了重型12速小扭矩、中型6AS、9AS和轻型5AMT、6AMT等覆盖商用车126个应用场景的全系列自动挡变速箱，实现AMT全系列卡车产品覆盖。

福田AMT优势明显：

1）油耗低；2）可靠性强，通过多种极端环境验证；3）舒适性高，自动换挡提升司机体验；4）智能化程度高，使用高精度地图辅助预见性换挡；5）经济效益高。多方面优势促进福田AMT卡车产品竞争力提升。

变速箱产量随规模效应逐步增加，业务扭亏为盈。

2019年采埃孚福田工厂正式投产，变速箱自供比例逐步提高。2020年变速箱产量实现大幅提升，合营企业实现扭亏为盈。

2022年，采埃孚福田实现净利润1.75亿元，同比增长13%。随经济逐步回暖，商用车销量逐步提高，采埃孚福田净利润有望进一步提高。

3持续加码新能源与智能化转型，推动出口业务向上

3.1加码布局新能源，推动能源转型

新能源发展起步较早，稳定持续推进。公司2003年开始在客车产品进行新能源的运用，发展时间较早；与清华大学、北京亿华通等机构合作，深入新能源产品研发；成立智蓝事业部，推动商用车纯电、混动、氢燃料三线并举，体系化发展。

2022年，公司与博世集团、亿华通等共同成立北京卡文新能源汽车有限公司，主要投入纯电和氢燃料两条技术路线，同时布局新能源关键零部件和储氢系统，生产新能源轻卡和重卡。

新能源转型成就显著，发展规划明确。公司混动产品2008年就实现交付，氢燃料产品登陆奥运赛场；国内首次开发150kw大功率燃料系统70Mpa储氢系统高速客车，服务2022北京冬残奥会；开发多种新能源产品，实现多项技术突破。未来，公司将以新能源为战略方向之一，发展纯电和氢燃料智能化产品及相关核心零部件，促进新能源产业发展。

新能源产品布局完善，纯电、混动、氢燃料三线并举。公司旗下多个品牌对公司龙头产品——轻卡进行了新能源产品覆盖，车型主要以载货车和冷藏车为主。欧辉客车同步开发纯电客车与氢燃料电池客车，目前纯电动产品18款，氢燃料电池产品3款。

销量与市占率稳定提升。

公司新能源商用车销量稳定提升，市占率逐步扩大，2022年新能源汽车销量达到2.2万辆，细分市场份额达到6%以上。

2018年前，新能源客车补贴力度较大，2015年一度达到新能源业务营收50%。补贴逐渐退出后，新能源客车业务营收略有下滑，2021年后，随卡车新能源化进程推进，公司新能源货车收入占比逐渐提升。

3.2持续推进智能化建设，产品竞争力逐步提升

探索智能化转型，以车联网和自动驾驶为方向。公司2010年开始基于车队管理进行车联网技术研究，逐步推动车联网产品开发以及自动驾驶技术研发。

目前，公司L2+级智能驾驶覆盖多种车型，推进更高级别自动驾驶技术研发与运用。

车联网成果显著，智能化产品规划明确。

目前，公司车联网技术已经运用到车生活、车队管理、整车服务、内部应用等多个方面，提高公司系列产品的吸引力与竞争力。

未来，公司将进一步推进智能化产品软硬件升级，推广智能化产品的商业化运用。

3.3海外市场布局加速，全球化稳步推进

福田汽车为海外市场制定了海外战略。未来几年在国内市场存量竞争的环境下，海外出口将成为主要增长点。公司通过产品属地化、运营属地化、人才属地化实现业务突破，继续巩固并扩大出口优势，加速抢滩国际市场。

一是对战略市场提级管理，加快产业化市场战略布局和落地转化；二是针对不同市场存在的不同问题重点突破，补齐业务短板，提升竞争力；三是深入开展国际合作，打造属地产业生态，构建核心竞争力，促进主营业务向上发展。

公司商用车出口数量整体呈现上升趋势。

公司出口亚太、中南美、非洲、独联体等110多个国家和地区，出口数量与海外营收都呈现上升趋势。

2022年出口数量显著提升，达到8.8万辆，同比增长56.4%，市场占有率15.1%，中重卡业务提升明显，在美洲、东南亚、西亚等国家优势突出；完成新能源轻卡欧洲区域上市，为突破发达国家市场奠定基础。

4盈利预测与估值

基于以下核心假设，我们对福田汽车2023~2025年盈利进行预测：

1）公司2023~2025年收入增速预计分别+29%/+21%/+20%；

2）公司2023~2025年毛利率分别预计12.5%/13%/13%；

3）公司2023~2025年销售费用率分别为4.1%/4.2%/4.4%；管理费用率分别为3%/3.1%/3.3%；研发费用率分别为3.2%/3.25%/3.5%。

我们预计公司2023~2025年营业总收入为598.59/726.35/872.66亿元，归属母公司净利润为14.27/21.52/28.21亿元，分别同比+2092%/+51%/+31%，对应EPS为0.18/0.27/0.35元，对应PE为20/13/10倍。

选取A股市值相近的三家商用车公司作为可比公司，估值均值为20/12/9倍。鉴于福田汽车商用车业务覆盖完善，盈利维持稳定，长期新能源领域布局持续发力，我们认为福田汽车应该享受更高估值溢价。

5风险提示

商用车行业复苏不及预期。公司业务均属于商用车行业，若商用车行业复苏不及预期，公司业绩将难以很好的改善。

原材料价格大幅波动。若原材料价格大幅波动，将影响公司的盈利能力。

行业竞争加剧。汽车市场竞争日趋激烈，整车企业竞争带来的降价、回款压力将进一步向配套零部件企业传递，同时，零部件企业还将面临资金安全、产品成本控制、产能效率优化、供应链稳定性等多重压力。

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