赵建：货币大放水是如何毁灭一个国家—读张嘉璈的《通胀螺旋》

本文根据赵建博士在首席悦读会上的发言内容整理，有删改；整理人，西泽研究院研究员王嫄。

明了过去,可以推知未来。

《通胀螺旋》是一部抗战与社会动荡时期的货币史、财政史和普罗大众的社会生活史，其完整地记录了中国抗日战争时期的财政赤字货币化过程与结果。可以说，当时的财政赤字货币化是以恶性通胀(通胀螺旋)的形式表现出来，且最终导致了民国经济的崩溃，令人不可思议。近来一段时间,关于中国是否应该像欧美等发达国家一样推行财政赤字货币化,引发了社会各界的广泛关注和讨论。因此，我们有必要一同回顾这段近史，体悟当一国经济处于极端情况下，只能依靠财政赤字货币化所带来的经济与历史后果。

本文逻辑

前言：为什么要选择这本书？

第一部分：历史背景

第二部分：总需求的增长

第三部分：反通胀措施

第四部分：一些教训和当下的问题

15-20分钟

前言：为什么要选择这本书？

第一，用历史放大镜的视角分析“赤字货币化”是我选择这本书的一个初衷。因为现在有很多人对于财政赤字货币化本身存在非常多的争论，包括财政赤字货币化会不会引发一些不良的后果。有的人认为不会引发什么问题，因为自次贷危机以来，发达资本主义国家一直在赤字货币化，以至于到了无债可买的境地。尤其以日本的货币政策为典例，日本央行的超级宽松面临无债可买的困境，一心想货币化却没有资产可购买，便只好买上市公司股票，以至于现在都买成近100家上市公司的大股东。

但是，你能想象到中国的央行如果在A股买股票买成近100家上市公司的大股东吗？那是非常不可思议的事情。美国自次贷危机之后，本质上也是在干和日本同样的事：只要是央行资产负债表的扩张，本质上都是一个赤字、一个货币化的行为，一个通过发行货币的方式为政府公共债务融资的行为。因此，赤字货币化本身并不是因为最近中国由于疫情叠加经济下滑而遇到的紧急情况，而是西方国家的一个普遍行为，但是为什么没有引起像《通胀螺旋》这样的事情？这里边的原因是非常复杂的，后面我会详细讲。我之前也写过很多文章，提到过只要有现代经济，就不会有引发太大的通胀。整个资本主义社会面临的最大的问题是通缩，是需求不足的问题。

沉睡八年某以太坊早期投资者将200枚ETH转入Coinbase:7月20日消息，据Twitter用户@EmberCN监测，7个小时前，沉睡八年的某个以太坊早期投资者将200枚ETH（约合37.7万美元）转入Coinbase，该地址在2015年7月30日从以太坊创世区块中获得200ETH，当时价值62美元（ICO价格0.311美元）。[2023/7/20 11:06:28]

第二，理解战争时期的经济、金融和财政。我也曾写过战争经济学的相关文章，很难想象在一个战争时期，政府如何来动员经济，如何解决财政问题，以及怎么设计财政方针来建设后方？换言之，重庆跟上海本属于同一个国家，战时突然变成两个国家，且这两个国家脱钩了——这也引起了我去思考现在中美脱钩的问题。为什么说全球化脱钩会引起通胀？其原因或是“外面的物资进不来，里面的物资出不去，而内部物资又十分便宜”——这也是战争经济学会造成的一种格局，我们需要深刻地理解它对经济和金融的影响。

第三，这段历史并不久远，能够让我们看清赤字货币化与通胀之间的关系。我认为这是一本特别让人尊敬的著作，很多学者都在极力推荐，甚至有几个推荐方认为这本书对于立法和行政从业人员来说，应人手一册；以及被列为美国的政策人员、政府官员必读物等等...应该说，作者张嘉璈先生的创作过程费尽了心血，我们会看到书中包含着这段历史大量且翔实的数据，尤为珍贵的是作者本人作为当事人，以自身经历全貌地记录了中国自1937年抗日战争全面爆发至1949年间的通胀发展过程。因此，这本书对于我们而言是特别珍贵的。有幸读到这本书，仿佛身临一场伟大的思想盛宴，故我的分享主题起名为“战争、通胀与国运”——实际上是对这本书写作背景的一个概括。

另外，我们的经济学研究应该更加注重历史背景，重视历史分析。虽然数学模型在逻辑上非常唯美，但是越来越脱离现实，倒不如拿一段历史，用放大镜去一点点分析，然后去归纳、总结历史付出的代价和教训，将其当做一个历史资源来用到你的研究中，让历史不再重复，这是一个非常重要的点。

第四，在极端情形下，更容易理解通货币通胀需求和供给之间的关系。我们现在经济很复杂，划分为各行各业各种门类。但是，民国时候的经济实际上非常简单，它的生产门类相对来说简单，从货币到通胀之间也比较直接，需求和供给之间也比较直接，利于我们观察与分析。

张家敖先生认为，通胀就是因为货币把需求打起来了，但是供给受到战争的影响没有跟上。比如，我给公务员发了工资，之后民国政府公务员发工资给士兵，或者贷款给当地修建公路的民工，如此一来便就会创造需求，但是短时期内供给没有变化——货币能创造需求，能刺激需求，但是没有办法创造供给；印钞可以是很快实现的事情，但是供给需要工厂的投入，设备的投入，生产粮食也需要四季耕耘，因此会立即引起通胀。

苏富比以超过其最高估价两倍出售了三箭资本收藏的生成艺术品:金色财经报道，6月15日晚，苏富比拍卖行以近 1100 万美元的价格售出了三箭资本收藏的37件稀有和高价值的生成艺术品，比这家拥有279年历史的拍卖行估计该藏品价值的最高价高出一倍多。苏富比数字艺术和NFT主管Michael Bouhanna表示，藏品通常代表它们形成的时间和地点，通过它们的艺术品讲述一个独特的故事。这个庞大的收藏标志着2021年区块链上生成艺术兴起的一个重要时刻，并以3AC的精神为指导，即收购市场上一些最高质量和最稀有的作品。从那个决定性的时刻开始，当数字艺术和NFT成为真正的流行文化现象时，生成艺术继续受到越来越多观众的关注，包括来自主要国际机构的观众。[2023/6/17 21:44:06]

第五，站在政府的角度，为什么抗日战争胜利之后，政府在治理通胀上却如此无能？这里需要引入我最近在思考的一个概念，即“国家金融能力”（通常称为“国家能力”，你会发现当时民国政府的国家金融能力基本等于零，缺乏一套健全的财政体系，最后只能依靠央行印钞来解决问题。此外，通胀永远只是一个表面现象，背后是整个国民经济的崩溃，通胀只是加速了它的崩溃。

第六，有助于我们思考大变局下中国与世界的紧密联动；由于民国时期未能完成工业化，很多物品依靠进口，且没有任何定价权，因此在那时与世界的联动更为紧密。以美国1934年颁布《白银收购法案》为例，给中国带来了白银外流,通货紧缩(中国的农民就多三五斗)等影响。

第七，对恶性通胀下的资产配置和人生选择有借鉴意义。我们从研究通胀的角度，思考在这种极端情况下，通胀与资产配置包括个人职业选择的逻辑、脉络和意义。例如，作者张家璈先生描述在大通胀情况下，公务员和教师陷入赤贫，他们的实际工资降幅高达90%。

第八，如何避免通胀螺旋，防“火”于未然。一定要理解把通胀螺旋治理放在预防上，这是我认为本书的一个非常重要的结论。另外，推荐大家辅助阅读：《大萧条时期的中国：市场、国家与世界经济》、《乡土中国》）。

我们知道“资源的诅咒”是一个著名的经济学理论。而在张嘉璈先生的这本《通胀螺旋》内含许多名言警句，其中有一句话对我影响比较大，我称它为“货币的诅咒”：“创造货币的能力可能成为一个诅咒而不是经济的福音”，尽管作者本人并未重点提及这一概念，但是无论作为政策研究者还是经济学学者，我们都应该重视这一问题，即创造货币的能力可能会是一种诅咒，就像自然资源和物产丰富的国家仅仅依靠出售自然资源而谋发展，最后都不免走向衰败；相类似地，如果一个国家仅仅依靠印钞就能够实现财政目标，那么也会变成一种诅咒。换言之，如何让我们的货币政策部门逃脱“货币的诅咒”，这是建立并完善现代货币政策、金融治理能力，以及国家金融能力都需要思考的问题。

破产索赔交易平台Xclaim完成700万美元的A轮融资:金色财经报道，破产索赔交易平台 Xclaim 已完成 700 万美元的 A 轮融资。Xclaim 允许交易主要的破产债权人债权，包括 FTX、Genesis 和 BlockFi。目前，FTX 的索赔价格为 19 美分，高于今年早些时候的 13 美分，而 Genesis 为 52.5 美分，BlockFi 为 18 美分。[2023/4/11 13:57:24]

第一部分：历史背景

战时物价，战后更甚；数据显示，从1937年至1945年，短短八年时间物价涨了2500倍，汇率贬了800倍等等...一个直观的认识是,在1937年我们买100斤酱油需要6块钱，而战后则需要32000元，很能想象买酱油需要上万块的花费。至于战后，整个通胀体系已经崩溃，整个国民经济回到了以货易货/黑市的状态，这个时候的货币已经丧失其基本职能。战后的物价也是呈现出一个直线式的上升，但是在1945年下半年有一个短暂的平稳下跌，因此你会发现物价是跟信心联系在一起，因为货币本质上就是一个认知网络，是信念共识，或者是个故事。

1930s发生的一些大事：美国大萧条，西方国家相继脱离金本位，其影响非常深远，尤其是1932年美国《白银收购法》，国际银价持续大涨；国际银价大涨引发民国货币大升值，1932年直接升值32%，之后几乎每年升值10%左右。白银价格上涨使得白银外流，最后导致了通货紧缩。在1935年后，西方国家开始复苏，民国经济开始陷入通缩泥沼。因此，1935年国民政府启动币制改革，脱离银本位制，从此开始通胀历史，直到通胀螺旋。

1937-1949年间的通胀情况：如图表1所示，在1935年以前，各项指标处于相对平稳期；而银本位制，民族工业的发展是其主要原因。然而，类如战争，疫情等巨大的外生冲击会阻断我国现代化的进程，对我们正常的经济发展规律造成影响。

图表1批发价格指数

图表2

MAYC地板价升至19.6 ETH，创近7个月币本位新高:金色财经报道，OpenSea数据显示，变异猿MAYC地板价已升至19.6 ETH，创近7个月币本位新高，24小时涨幅达17%。MAYC 24小时交易额达2395ETH，24小时涨幅27%。[2023/1/6 10:58:10]

战时通胀第一阶段：1937-1939，平稳上涨

随着历史的变迁，日本侵华全面开始，我们进入了战争阶段，该阶段有许多特征跟战争情况紧密相连。这一阶段里，日本攻势凶猛，国民军节节败退，退到了后方，于是就形成了一个由后方地区与日本占领区构成的二元结构。从图表2中我们可以观察到，这一阶段的通胀还是相对平稳的，其主要原因为以下几点：“孤岛经济”：本地品价格平稳，进口品大涨；“难民经济”：难民涌入后方，但在初期大量的物资也涌入后方，加上劳动力成本降低，有抵消效应；“公众热情”：抗战热情高昂，公众积极购买公债，非通胀性货币发行依然有效；外资援助、汇率稳定；后方建设：扩大信贷，形成需求，但还没有供给；农业大丰收：1938、1939年农业产出较过去平均水平增长8%；战争时期的预防性储蓄；工资调整滞后。

战时通胀中间阶段：1940-1941，大转折

图表3

在战时通胀中间阶段，后方需求增加叠加供给大幅下降。该阶段通胀出现大转折的原因主要是以下八点：严重粮食歉收：1940年夏稻产量下降20%，重庆大米价格半年涨了5倍；难民负担；公众热情下降，国债发不出去；赤字货币化：货币发行3.5倍；战争恶化，宜昌、印度等通道封锁，滇缅公路关闭，只剩下阿萨姆邦空中航线；信心丧失；反通胀举措收效不大；工资上涨。这一阶段，真正的形成了工资和物价的螺旋上涨，通胀螺旋开始了；我们看到在该阶段汇率相对比较稳定，而物价却上涨了七倍左右，可谓战时通胀的大转折。

战后时期的通胀：1945-1949，货币崩溃

图表4

1945年8到12月是短暂的稳定时段，该时段物价下降了25%-35%，黄金价格下跌90%，汇率升值一倍。然而，1946年通胀再起，滞后通胀螺旋直到崩溃，仅仅用了四年的时间。分析其主要原因，主要考虑到以下几点：内战重启；赤字货币化：这一时期的国民政府开支的70%是依靠赤字货币化，财政状况极其不健康；公众信心：内部是国民政府的不守信用，外部是日本侵略令人们沉浸在亡国的恐惧中；税收体系残缺；工资-物价螺旋；改革无法推行；后期内战不断失利；投机盛行；美国援助失败。

比特币库存流量比率偏离7日均值创历史新低:金色财经报道，据Glassnode数据显示，比特币库存流量比率偏离（Stock-to-Flow Deflection）指标的7日均值触及0.179，,创下历史新低。数据显示，该指标最近一直在走低，上次低点发生在9月24日，当时触及0.180。库存流量比率是指保留在储备中的资源数量（库存），然后除以每年生产的数量（流量），理论上库存流量比率较高的资产，长远而言比较保值。[2022/9/25 7:19:39]

根据战时通胀期间的收入分配情况，我们发现战争时期最保值的是美国证券和投机领域，最不保值的是制造业；最受伤的是公务员和教师

图表5战时通胀期间的收入分配情况

第二部分：总需求的增长

深层原因——解读通胀螺旋背后的国运密码

1、历史成因：乡土中国与货币经济

为什么战争时期，城市与乡村隔断以后，乡村反而有所喘息？费孝通在其著作中对此做出了解释——民国时期的城市，并不是生产中心，而是食利阶层的生活圈，对乡村只有攫取没有给予。其次，吃地租的地主从农村搬到城镇生活，依靠租金购买进口品；并没有产业供给给乡村；乡土依然依靠农业和手工业自给自足。再次，在农业经济依然占绝对地位的民国时期，没有在农村建立起“货币经济”；由于农村的自给自足，很多货币被窖藏了。然而，由于地租需要用货币，农民的经济利益又很容易遭到汇率和国际大宗市场的冲击；上述一系列涉及的原因使得当时并未形成强大的国家能力，继而也限制了在反通胀或征税层面的能力和表现。

2、成因：碎片化的治理体系与弱小的国家能力

首先，国民政府并没有真正实现统一，没有形成一个统一的市场，也就形不成富有深度与广度的“货币蓄水池”；第二，当时的国民政府缺乏现代财税体系，税收收入，尤其是直接税，占比非常低。过度依赖非税收入、公债，国债发不出去只能通过赤字货币化；第三，不珍惜国家公信力，政府多次出尔反尔；第四，中央银行缺乏独立性，所提出的反通胀措施屡屡被财政部否定；第五，失去了中央银行的现代治理通胀方法，只能依靠简单粗暴的工资、物价管制；第六，当时腐败横行，官员参与投机倒把成风，大通胀过后“四大家族”财富占比飙升；第七，由于战争失利，民众对国民政府的合法性丧失了信心；第八，脱离银本位后，一直没有建立起合适的现代汇率体系。

3、金融成因：基础货币依赖，没有创造广义货币

这一金融层面的成因主要体现在以下五点：第一，缺乏现代金融体系，没有有效的金融市场，发行国债只能靠“爱国热情”；第二，没有服务实体产业的商业银行，广义货币供需体系没有建立起来。商业银行以外资行为主，且集中在上海，主要服务于外资企业和资金业务；第三，占比巨大的乡土经济中没有商业银行，只有原始的钱庄和民间高利贷；第四，一些商业银行也有发行纸币权力，货币尚未完全统一，国家信用滥用；第五，战后财政部随意批准设立私营银行，这些银行不是服务实体经济，而是参与到投机领域。利率的随意管制，更加增加了黑市交易和投机套利。

4、结构成因：货币发行只创造需求但无法创造供给

第一，供给-需求结构严重失衡；作者认为：通货膨胀本质上是需求过度；战时经济，赤字货币化可以迅速创造需求，但是没有办法立即创造供给；第二，储蓄-投资结构严重失衡，主要表现为储蓄难以转化为投资；第三，收入分配结构严重失衡，即固定收入者实际收入大降，投机领域、海外投资收入大增；第四，货币-经济结构严重失衡——货币与经济几乎完全绝缘，货币的发行无法带动生产性活动；第五，资源宏观配置结构严重失衡：数据显示，有70%左右的资源长期配置在非生产性的军事领域；以上五点原因便勾勒了结构成因的具体图像。

第三部分：反通胀措施

概括起来，反通胀措施主要聚焦于以下七点：

财政政策：压缩开支、增加税收、减少赤字，皆不能行；

货币政策：“羁绊太多，没有作为”；

管制对私信贷：筛查、管制、削减，有些微效果，但基本没用；

管制利率：黑市横行，增加投机，效果不大；

增加储蓄：“并不成功”；

出售公债：无人购买，只能摊派，打折出售；

出售黄金：基本无济于事；简而言之，当通胀螺旋真的形成并发展起来，所谓的反通胀措施基本都属于事无补。

第四部分：一些教训和当下的问题

“通货膨胀是社会的敌人，绝不能忽视其威胁”

“创造货币的能力可能成为一个诅咒而不是经济的福音”

为了表达对张嘉璈先生的敬意，此处将摘抄节选自《通胀螺旋》中的五句原文：

第一，应该记住，在整个中国历史上，每一个新王朝时代的权威，几乎总是充斥着通过军事扩张或推荐庞大的公共工程来维系国家和个人荣耀的强烈欲望。这些举动最终总是导致通胀性财政。

第二，在促进国防或经济发展方面，发展中国家的长期利益最好是通过增加实际产出和促进国内资本的积累来实现。中国的经验表明，要做到这一点，就必须尊重民营企业和银行业的健康发展。政府过度发债，强制银行认购，以及通过直接发行新钞无节制地赤字融资，这些中国都出现过，而且破坏了银行作为公众存款安全保管机构的信心。中国的经验也表明，不能仅仅因为私营企业发展缓慢就对国有企业进行扩张。过分强调经济发展的速度通常造成的结构，不仅是破坏私人成本的形成，更有悖于发展初衷。

第三，由于发展中国家有内在的通货膨胀倾向，建立预算控制的制度框架、确定中央银行的独立性，对于社会长期福利至关重要。我们已经看到这些监管的缺席导致了中国财政管理上的混乱和恣意妄为，而避免在其他地方重蹈覆辙的重要性怎么强调都不为过。

第四，一旦出现通货膨胀，政府必然会被引导到增加干预和直接统制的道路上。在中国这样的发展中国家，受教育人群和知识分子数量很少，而且由于这些人通常集中在政府服务部门、教育部门和其他收入相对固定的职业，通货膨胀会减少这些重要群体的实际收入。这往往会造成政府成功所依赖的合作团体的不满。言辞的不满必然会引起反政府舆论的高涨，而这通常会夸大真正的不满情绪。与这些精英集团切割，尤其是恰恰最需要在有效管理经济的时候，政府管理就会走向腐败。通货膨胀的腐败影响在不发达国家加剧也就不足为奇了。中国的经历给了我们这一重要的教训。

第五，再来观照中国近期的经验，可以明确地讲，现代经济生活的复杂性不是任何一个人能够把握的，尤其是专注于许多其他责任的领袖。允许一个人绝对和任意的控制，就是在制造灾难。

这是一段并不久远的历史，其最大的历史后果便是新中国的成立。同时，它也影响了我们的政策走向与制定。要知道，随意地剥离历史背景和实干经验去批判一个时代是不正确的。新中国成立后，坚定不移的社会主义改造和实施计划经济——从陈云经济学、“三面红旗”、邓小平经济学，到新时代社会主义经济学——这一切均有内在的紧密联系。在我看来，通胀螺旋以及日本侵华对我们的影响是长期存在的，只是我们没有“看到”过这段历史，没有“学习”历史的习惯。对于我国而言，正是因为我们拥有这段通胀螺旋的历史，它成为我们宝贵的精神资源和经济学思想资源的组成部分，因此我们有信心不会再犯此类错误。

最后，着眼于当下和未来的若干思考：财政赤字货币化的“危害”：货币的生产性功能和分配性功能；货币发行的过程与后果：谁来掌握货币发行权和货币使用权？究竟是通胀引发了经济崩溃，还是经济崩溃引发了恶性通胀？除了赤字货币化外，战时经济还有别的方法吗？财政体系现代化建设的必要性和紧迫性；思考国家金融能力：资本市场的重要性；思考货币发行和传导过程中的结构性问题：城乡二元—公私二元；还有哪些有效的反通胀措施？赤字货币化与恶性通胀之间，隔着市场经济和民营经济...

一言以蔽之，通胀螺旋就像火灾，解决的方法在于“防”，而非“灭”！

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