AC Capital：我们对StepN 的预期差（下）

作者：bittracy

来源：ACCapitalResearch

2022年5月与2021年有些类似，在市场不断走弱的环境下，空头盯上了算法稳定币的龙头，在不断抛售中，Luna狂跌带动UST脱锚，Terra生态已经名存实亡。更为重要的是，这场流动性危机中，中心化美元稳定币也受到了不小的影响，USDT一度被挤兑。五月，数字资产市场泥沙俱下，StepN的月活却来到了70W，再创新高。然而，时间进入六月份，由于监管政策调整和用户行为变化使得GST、GMT价格剧烈波动，盘面极不稳定，StepN正在经历启动以来最为严重的一次挑战。

本文是对《ACCapital：我们对StepN预期差》的延续，上篇文章是针对StepN的初期运作和变化主线的分析，对其商业模式进行研究。Bittracy在同业交流中感受到，StepN成功之后，投资者会对“XtoEarn”的讨论愈发热烈，与此同时，机构对Web3.0的看法也存在不小分歧。因此本篇文章将会对StepN的经济模型、“XtoEarn”以及如何衡量Web3.0的价值进行讨论。

一、StepN经济模型分析

StepN在经济模型采用双通证机制，具体来看：用户购买NFT鞋子入场跑步，每次跑步可以获得一定数量的GST/GMT作为奖励。StepN的经济模型包含了很多对代币的隐形消耗，同时对用户的奖励上限做出限制。比如，玩家每隔一段时间需要花费一定的GST来维护、升级跑鞋。另外，StepN设计了宝石系统、繁殖系统来增加游戏的可玩性。从5月份价格数据来看，即便市场经济剧烈波动的第二周，用户的回本周期仍然稳定在30天左右。那么StepN的经济模型如何控制回本周期？本节将会对StepN的通证模型进行深度分析。

BitMart 与 HKVAC 建立战略合作伙伴关系:金色财经报道，数字资产交易平台 BitMart 宣布与香港虚拟资产联盟 (HKVAC) 建立战略合作伙伴关系。

HKVAC 由专业评级机构和虚拟资产行业的利益相关者（包括数据公司、交易所和机构投资者）与香港持牌评级机构共同创立，旨在促进以行业为主导的安全风险管理的重要性。[2023/6/17 21:43:14]

StepN代币循环

StepN采用的是双代币经济模型：治理代币为GMT，奖励代币为GST。“MovetoEarn”的经济循环发生在协议和用户之间，Bittracy对协议内的资金流动进行拆解，大体可以分为两层：

循环一：用户以金本位购买NFT入场跑赚，StepN获取交易税收益；

循环二：玩家参与跑赚，以“MovetoEarn”的方式，获取GST、GMT。另外玩家在跑步的过程需要对NFT鞋子进行升级、维护、繁衍，这些过程消耗固定比例的GST、GMT。

按照模型设定，经济系统的两层循环都可以被StepN调控以及影响。从结果上看，用户赚取的是项目代币，StepN上有金本位收入，如果不考虑维持盘面的成本，项目方稳赚不赔，Axie、Starsharks几乎所有“XtoEarn”的经济模型都是这样，到此代币循环介绍完毕。

StepN的收益可持续吗？

Axie发展到后期，SLP过度超发，价格近乎归零，经济系统走向衰败。StepN是否可以摆脱这样的结果呢？Bittracy选用最为普通的灰色鞋子，来观测不同级别的鞋子的回报收益。我们采用保守的计算方式，1-9级鞋的平均日回报率在2.4%，年回报率超过1000%。随着鞋子不断升级，跑赚能力不断增强，这也就意味着当用户增长放缓后，存量用户占比提升，玩家MovetoEarn的平均能力将会不断增强。

韩国加密货币交易所 Gdac 被盗近 1300 万美元资产:4月10日消息，韩国加密货币交易所 Gdac 表示周日遭到黑客攻击，损失近 1300 万美元。4 月 9 日，黑客将近 1300 万美元（占其总托管资产的 23％）从 Gdac 热钱包转移到一个身份不明的钱包。黑客窃取了近 61 个比特币（BTC）、350.5 个以太币（ETH）、1000 万个 wemix 代币（WEMIX）和 220,000 个 USDT。Gdac 表示已将黑客攻击事件通知当局，并正在努力追回资金。[2023/4/10 13:54:57]

为资产设置潜在的回报上限或永久性复投周期：无论是Axie一劳永逸的无限产出，还是Thetan认为的英雄使用次数限制，都不具持续性且背离了游戏的初衷。更应在负反馈适度的前提下引入升级/锻造/修复等多种基础消耗，设置效用衰减曲线，并基于难以预测的回报公式设计生息资产模型。

FoliusVentures：AikoJasonKam

根据数据我们可以得出结论：鞋子在顶级状态下，是具备超高收益的生息资产，在不调节收益机制(项目方一直在调节)的情况下，将会导致代币恶性通胀。其次，“MovetoEarn”仍处于成长期，NFT整体跑赚产出被用户的升级、修复、加速等需求所消耗，GST出金仍然处于较低阶段，由于大部分用户升级、健身磨损等情况，GST产出规模有限），因此项目方得以维持高收益盘面。强调一点，用户升级是为了得到更快升级成高level鞋子。从本质上来讲，当下时间GST隐形消耗是以未来加快释放GST为代偿。

由于鞋子具备无限的生息能力，如果未来用户数量增加，GST出金压力加大，经济系统很难一直为用户提供高额收益。也许会有朋友讲，StepN对游戏动态调整与用户预期管理可以帮助协议控制通胀：Bittracy提取StepN的GST的净流出情况：截止2022年5月31日，StepN累计净流出GST超过1.3亿美元，其中的90%的流出发生在4月以后，显然通胀非但没有被控制，相反在逐渐恶化。Bytheway，StepN一季度收入为2600W美元。

迪拜房地产开发商 Damac Properties 接受BTC、ETH支付:4月27日消息，Watcher.Guru表示，迪拜房地产开发商 Damac Properties 现在接受#Bitcoin和#Ethereum作为付款方式。[2022/4/28 2:35:08]

StepN的调整机制的背后：Mint—Burn重新平衡

时间进入5月后期，StepN登陆BSC后，鞋子价格急剧波动，盘面阶段性失控。其背后原因在于：初期鞋子数量较少，Sneaker被BSC的投机用户疯狂炒作，在这种情况下，“鞋炒不跑”打乱了GST的供需平衡，生态发展的节奏被打乱。

为解决这样的问题，StepN官方在6月初Medium上发布了对经济模型的调整，指出了过去出现的四个问题，同时向用户提供了解决方案；

Problem1:Thecross-realmenergybridge

方案：玩家在不同区块链“MovetoEarn”时，玩家在不同区块链的鞋子将被分别计算收益。

解读：因为鞋子的总数决定了每日跑赚上限，如果无法共享跨链鞋子数量，在新链上的用户就需要购买新的鞋子提升效率。这样的设定也将新链上的所有用户拉回同一起跑线，有利于对新链生态发展的把控，同时也对新用户更加公平。

Problem2:The(no-exercising)puremint-and-sellactivities

方案：用户需要消耗卷抽才能Mint鞋子，卷抽掉落概率由项目方控制，项目方对于Mint环节的影响力增强。与此同时，延长Mint鞋子的冷却时间。

解读：之前的规则下，项目方无法控制直接Mint鞋子，导致部分投机用户疯狂炒鞋。将卷轴加入Mint机制，实际上是将Mint鞋子的套利空间向健身用户做让渡。与此同时，冷却时间延长，市场可以有更长的时间来适应供给，此举目的在于打击炒鞋行为以及稳定NFT释放速度。

公告 | MultiVAC 升级当前测试网至 2.2 版本，待运行稳定将发布 3.0 版本:12月11日，为实现 MultiVAC 2.0 版本谜（Engima）到 3.0 版本神谕（Engima）的平稳过渡，MultiVAC 官方宣布现将当前测试网升级至 2.2 版本，预计本次升级于 12 月 11 日 19 时（UTC+8）完成。此次升级包括重建整个网络传输层，建立交互式分片传输架构和有效减少传输数据量；提前嵌入智能合约的基本功能，包括虚拟机和跨分片合约运行，为将来的智能合约功能做足准备；优化共识算法、基本数据类型和跨分片通信，当前系统的性能已经得到升级；改善存储节点的鲁棒性，目前多节点已经实现同步、备份，确保灾备等。[2019/12/11]

Problem3:DynamicMintingCosts

方案：玩家Mint鞋子所需BurnGST将不再是固定值，改为动态调整。未来玩家Mint鞋子所需GST数量将会根据市场变化由项目方动态调整。

解读：控制Mint整体通胀速度，限制PureReturn玩家的目的性套利。

Problem4:Therecyclingmechanismofsneakersandgems

方案：五双普通鞋子可以合成稀有鞋子，鞋子的稀有程度取决于概率，并可以在鞋子上刻录专属语句。

解读：增加经济系统中的博弈与消费属性，销毁经济系统内的负债，控制经济系统内的价格泡沫。

总结：在GameFi的经济体系内，用户活动自然会引发Mint、Reward、Burn触发，各个环节稳定运行才能促成经济系统健康发展。“PureSell”让活跃用户集中在Mint行为上，这导致了经济系统的循环堵塞，大量的GST被消耗的同时无法产生供给，导致了GST的泡沫。更为重要的是，五月后期市场转冷，泡沫消除&投机客集体离场，过剩的Sneaker拉低了整个经济系统价值中枢。新的经济体系强化了项目方对于Mint环节的影响&控制GST通胀。这将收益从投机客交还给健身用户。从近期的数据表现来看，打金&投机用户被明显压制，Fomo情绪褪去，日新增用户在较六月份缩水2/3。

声音 | MultiVAC CEO Frank：币安启明星（Venus）将给传统金融带来毁灭性打击:MultiVAC CEO Frank今日发表观点称，币安启明星（Venus）计划的发布，是一个非常明显的信号，诸如交易所等区块链企业已经不再局限于加密货币，而是将触角伸到了传统金融领域。由于加密货币透明、高效流通等特性，将给传统金融带来毁灭性打击。Frank表示，币安作为全球交易所的龙头，此举也可能引发全球范围内交易所等机构的快速跟进，产生更多的“libra”，从而促进整个区块链行业的繁荣。[2019/8/20]

StepN未来将会如何

我们可以做一个简单假设，出金规模=用户数量*跑鞋效率*GST价格。如果用户继续度保持增长30%，随着鞋子升级，跑赚效率的提升30%，解决出金压力的最优解在于降低跑赚效率与GST价格。

今天晚饭有点咸，可能是跑步的时候留下的泪水。

按照“MovetoEarn”的模式：。我们仔细推导这一过程，由于鞋子带来奖励通证是无限供应的，而新增用户规模有硬顶，循环势必不能持续。当新增用户达到瓶颈后，StepN可能会开放租赁系统激活第二增长曲线、同时降低收益比例，开放马拉松等功能减少抛压，让用户目标从Earn向Move转化。如同我们上篇文章所说，扩大用户、共建社区或许是未来MovetoEarn最优解，“扩大用户—降低回报—变更机制—共建社区”是StepN在下半年的变化主线。

当然，即便不能持续保证用户收益，维持回本周期，但是这不能否认StepN的成功，作为一个健身类Dapps，它已经捕获了接近百万的Web3.0用户，形成出圈效应。即使考虑收益效用降低，“MovetoEarn”模型为用户带来的健康效用也足以留存用户。至于未来，如果StepN可以强化用户黏性，形成社交属性，那将是它提升估值的第二曲线。不过截止发文，StepN仍然没有具备足够的社交元素，但是“MovetoEarn”所带来的新增用户已经开始出现明显下滑，这可不是一个好消息。

二、如何看待XtoEarn

市场上对于“XtoEarn”的设想有很多，我也听过不下十余场的论坛，投资者期待着通证经济在其他场景下应用的可能，比如，ReadtoEarn、SpeaktoEarn、SwimmingtoEarn、SleeptoEarn等，我们认为“XtoEarn”是一个不错的激励形式，只是依靠商业模型和代币机制很难帮助协议取得成功。同样是“MovetoEarn”，Genopets就没有取得StepN一样的成绩。如果这种模式真的可行，SocialFi、Music都可以通过“ChattoEarn”、“ListentoEarn”来激活，可实际上，去中心化世界的开发者对Social方面探索非常艰难。以StepN为例，“MovetoEarn”与双代币模型给他带来的是完美的起手牌，后期的项目运作与社区运营同样重要。从一个投资方视角，一个项目的成功是需要许多努力，才能让代币机制驱动落地场景，这并不是一个模式、一个想法就可以做到的。

差异化商业模式：在StepN兴起之前，GameFi已经走到穷途末路，由于游戏缺乏可玩性和用户黏性，同质化的业务模式与打金公会为主的用户结构让游戏的生命周期一再缩短从而走向衰败。这样的结果与经济模型关系不大，而是由于协议无法带来投资收益之外的其他价值，经济系统被打金用户疯狂吸血。StepN的跑步模式在提供收益的基础上为用户带来了健身价值，这是业务模式带来的差异化优势。Bytheway，个人认为仿盘很难从规模和地位上超过StepN，因为最先出来的Ponzi模型可以累积起最多的财富来维持经济体系的运行，而仿盘只会会加速经济系统的崩溃。

代币模型匹配落地场景：Axie与StepN从背后的经济模型上仍然是一致的，他们并没有改变游戏本身，而是改变了用户在其中的参与方式。“XtoEarn”并不能解决所有的问题。比如，我们最近接触到“SingtoEarn”的协议，用户可以通过唱歌来赚钱，协议希望将Web2.0“唱吧”模式做代币化模型，以此撬动K歌的场景。但是我们在落地场景的调研中发现，欧洲、美洲、澳洲国家的居民很少有KTV习惯，这样的模式存在很大扩客限制。另外，开发者落实自己的创意需要匹配智能终端感知数据的物理半径，“MovetoEarn”具备成行的防作弊机制，防止作恶用户的“脚本”行为。

精细运作叠加社群运营：去中心化协议的业务模式多样且生命周期较短，很多创新模式没有成功模式可以借鉴，优质团队对协议的生命周期起到决定性作用。在4月13日，STEPN宣布将会使用一季度所有盈利回购GMT，直到资金用完。通过团队收益反哺生态，以此延长项目的生命周期，去中心化世界需要这样重视长期价值的团队。社区运作对项目发展非常重要，以StepN为例，首次空投用户帮助协议完成了早期的项目运营测试，为后期正式上线建立了良好的基础，忠实用户既是项目的首批客户又是宣传大使。在激烈的市场变化中，StepN根据环境的变化，将回本周期稳定在24天左右，微操能力可见不一般。差异化业务模式与契合的社群运营将是决定协议能否取得成功的关键因素，而这两者不取决于资源、完全由开发者决定。

三、如何看待Web3.0

Web3.0与Web2.0的本质区别在于用户在应用生态中的角色位置发生变化，即用户从创造者向拥有者转变，从付费者向受益者转变，简单来讲，Web3.0协议需要让参与者拥有且感受到自己的所有者身份。特别是区块链行业中的Web3.0创新，考虑到特定群体存在明显投机属性，协议需要让用户体验到所有者和受益者的参与感，收益则是最简单直接方式，如果协议忽略这一点，即便产品做的非常优秀，也很难吸引圈内用户，因为它并不符合Web3.0的本质特征。

过去接触到的项目中，如果项目方在Meeting中不断讲述协议的性能如何优异、产品如何完备，而忽略体系内经济体系的运转，大概率是不行的。Web3.0不是用来提升Web2.0用户体验的。区块链网络相较于传统互联网在性能上存在先天不足，重心放在做前端事倍功半。回顾那些取得成绩的Dapps：Axie的游戏不如WoW、AMM滑点永远比OrderBook要大、最成功的公链ETH至今都没解决自己高Gas问题，但是这些都没有影响他们取得辉煌的成绩。我们不能用Web2.0的价值来定义Web3.0。Dapps的价值在于打破分配方式，建立经济平衡。以StepN为例，它并不是一个比Keep更优秀的健身软件，它的成功在于对用户角色转变与收益分配革新。从经济平衡出发，用户购买鞋子成为游戏的主人，玩家与项目方利益完成绑定，Dapps自然可以获得更高客单价与留存率；从分配方式来看，传统健身APP出售产品后，用户付出金钱就会成为沉没成本，对健身行为无法形成激励，而在“MovetoEarn”中，用户在购买鞋子后，可以通过“Move”来驱动“Earn”，健身用户获得了更多的经济分配。这些都是在Web2.0体系下无法做到的。

四、总结

不知不觉，2022年已经过去了二分之一。2020年的DeFiSummer、2021年的GameFi、Layer1在过去两年都为投资者带来了丰厚的回报。回望今年年初，投资者对于2022年的期盼更多在于DAO、Web3.0、Layer2、跨链桥等赛道。在相对弱势的市场环境下，StepN的爆火让所有人眼前一亮，跑赚的模式吸引了大量的圈外用户，这让去中心化世界变得更加精彩。市场发展与当初人们的设想相去甚远，好在区块链世界中还有很多生态缺失，需要优秀的开发者去优化，而我们能做的是在其中选出那些值得想像的可行解。

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