DEX 范式的变迁与发展

Tips:

AMM与RFQ实际代表着DeFi和TradFi思维模式的差别

AMM提高资金利用效率的方式是通过LP杠杆化实现的

RFQ模式对于跨链交易有天然的优势

CorePools的引入将显著改变Balancer的收益结构

关于价格区间的流动性激励可以重塑LiquidityPosition的形态

本文主要围绕DEX谈论其发展历程以及可能的发展方向。关于PerpetualTradingDEX的研究已经在《PerpetualDEX:LP产品化的进击之路》中叙述的比较详尽了，本文则集中在现货DEX领域，涉及的方向包括聚合器、veToken模式以及UniV3模式的DEX。

一、现货交易聚合器

1)AMMV.S.RFQ

进入正文之前需要对AMMV.S.RFQ的历史进行复盘。在DeFi的各种基础框架已经还算完善的今天，我们对于AMMDEX似乎已经习以为常。但DEX的最初形态并非现在看到的样子，订单簿系统以及RFQ是最早进行链上资产交易的方式。在DEX的迭代变迁中，RFQ却在与AMM的竞争中被AMM超越。AMMV.S.RFQ这一事件其实反映了DeFi思维逻辑与TradFi思维逻辑的差别。从TradFi的逻辑上看，金融的本质是提高资金利用效率的过程。然而相比于RFQ模式，AMM机制的资金利用效率极低，对资产进行定价时也容易使资产面临价格波动，这意味着AMM应该逊色于RFQ模式。但实际结果却正好相反，AMM模式在DeFi的道路上越走越远，最终甚至影响了PerpTrading的模式。

这其实说明从TradeFi的逻辑出发去思考DeFi的发展模式是有偏差的。作为区块链原生的一套金融系统，DeFi必定有一套自己对于金融的底层逻辑，这个底层逻辑决定着DeFi的发展。我们大致可以总结为以下几点：

LP做市民主化

定价权透明化

LP杠杆化

上述三条特征除了前两条是Web3意识形态赋予DeFi的特点外，LP杠杆化其实可以与TradFi的逻辑合并起来。在TradFi的逻辑里，提高资金利用率是金融的本质。由于TradFi体系目前已经发展到了一个比较成熟的状态，不同TradFi应用之间的可组合性并没有那么强，因此对于TradFi而言，提高资金周转率就是提高资金利用效率。RFQ模式就是典型的通过高资金周转率提高资金利用率的交易模式。但对于DeFi而言，提高资金利用率的方式分为两种：提高单个项目内的资金周转率以及提高多个项目之间的资产组合性。这意味着DeFi并不只能通过资金周转率提高资金利用效率，其还可以通过可组合性叠加资产的杠杆，通过LP杠杆化实现资金的再利用。

Kine Protocol交易量已占CoinMarketCap DEX第一:据官方消息，CoinMarketCap官网数据，Kine Protocol仅以19的市场数量而交易量以329.30M领占DEX第一，赶超dydx,Uniswap,PancakeSwap等，CMC是根据交易量、DeFi市场的市场占有率，对顶级去中心化交易所进行排名。[2023/8/14 16:24:40]

因此如果想清楚了上述逻辑，其实可以很容易的推导出PerpTrading中的P2Pool将会成为与订单簿并驾齐驱的交易模式—GMX和GNS在DeFi的发展逻辑上只是Uniswap的延伸。

通俗的讲AMM和RFQ分别从两个角度实现了资金的高效使用，前者通过可组合，后者通过高周转。由于DeFi发展初期整个内生性的DeFi架构还没有搭建起来，通过DeFi可组合的模式提高资金利用率相比于单纯的提高资金周转率更有意义。这就是AMM在DeFi早期的发展优于RFQ的原因。但事物的发展逻辑是迂回进行的，AMM在Trading的统治地位并非绝对的。目前通过可组合性实现资金的重复利用似乎已经达到了杠杆化的尽头，AMMDEX又开始从提高资金周转率的角度做文章，此时代表高资金利用率的RFQ模式又重新被放在台面上，叙事重心仍然是资金利用率问题。

2)RFQ模式对于AMM的补充

上文提到RFQ模式的优势在于高资金周转率和更低的滑点，在目前各类交易聚合器，如1inch、Paraswap等都可以看到RFQ模式的身影。RFQ模式作为AMM交易的补充被引入聚合器，同时其也为增加聚合器通证模型的复杂性出了一份力。交易聚合器的经济模型难以设计，如果实行交易抽佣，其很容易被打价格战的其他聚合器抢占市场，因此交易聚合器基本不抽佣。RFQ模式的引入为协议代币提供了一些用途。以1inch为例，由于RFQ模式需要引入做市商，做市商在进驻1inch执行RFQ功能前需要质押一定数量的$1inch。Paraswap则更是将引入RFQ模式作为其资产发行的手段。Paraswap内有多个做市商承担其RFQ功能，每周都会有新增$Para在不同的做市商之间分配，分配比例则是按照$Para投票比决定。

3)RFQ对于跨链交易的补充

目前常见的跨链交易模式仍然是AMM，但RFQ模式对于资产跨链具有天然的优势。AMM跨链流动性解决方法存在着流动性割裂以及效率的问题：每增加一条链就需要在该链上添加重复的流动性池，而且汇率也会很受池子深度的影响。但利用RFQ模式以做市商作为中介便不会存在上述流动性割裂的问题。具体的解决方案是在不同链上引入Broker，由一个公共账本管理不同链上Broker的账户，当用户存在资产跨链或者跨链Swap的需求时，只需要对应链上的Broker进行对接即可。

衍生品DEX dTrade筹集2280万美元做市基金:9月18日消息，衍生品DEX dTrade筹集2280万美元做市基金，融资来自Hypersphere、Polychain、DeFiance、Alameda、CMS、Divergence、MGNR、Altonomy等公司。这笔资金已被抵押用于向做市商提供链上贷款，后者将为dTrade的订单簿提供流动性。一旦dTrade启动，社区成员和感兴趣的各方也可以参与这个链上计划，预计在今年晚些时候波卡平行链拍卖之后不久。[2021/9/19 23:35:53]

当然上述关于Broker参与跨链交易的描述只是简单的叙述，实际过程会更加复杂。目前采用类似于上述方式实现跨链交易或者资产跨链的项目包括WooFiDEX以及UxUy。WooFiDEX已经接入多个网络并且允许多个币种之间实现跨链swap，UxUy则还处于测试网阶段。

二、veToken模式的收益结构的改变—CorePool的引入

veToken模式是一类DEX的代称，代表一系列通过GaugeVoting决定代币在不同Pool释放比例的DEX，具体包括Curve、Balancer以及各类Ve(3,3)DEX等。以Curve为例，veToken模式的收益闭环逻辑在于veCRV的持有者可以获取未来所有B端协议对于veCRV贿选的贴现，$CRV的不断增发本质上也只是在透支未来的贿选收益。但作为DEX，Curve以及Balancer本身似乎并没有发挥DEX交易的功能，其更多的是作为流动性协议，通过代币的不断补贴为市场积累流动性，代币再通过B端贿选赋能。这种模式其实造成了关于流动性的浪费，大多数“躺”在Curve里的流动性并没有在市场上流通起来。

该问题其实是veToken模式备受争议的一点：其通过高额补贴吸引了大批流动性，但这些流动性并未发挥其高速流动性的功能，也就无法产生外部收益。因此对于整个Curve系统而言，系统可以获取的外部收益除了极少数的swapfee外，也就只有B端协议对于veCRV的贿选。

代币补贴在经济学意义上可以理解为系统透支未来外部收益发放给用户的债务，该债务只能由协议获取的外部收益进行偿还。在Curve的例子里，系统发放的债务是每期增发的$CRV奖励，外部收益为B端对于veCRV的贿选和部分swapfee。如果在Curve的整个经济设计里增添Curve的外部收益来源，Curve模式的DEX将显著改善去系统的债务水平。

数据：当前DEX24小时总交易量为36.5亿美元:9月17日消息，据DeBank数据显示，目前DEX24小时总交易量36.5亿美元。其中总交易量排名前五的DEX分别为UniswapV3（6.31亿美元）、PancakeSwap（6.16亿美元）、SushiSwap（4.46亿美元）、UniswapV2（3.88亿美元）、MDEX-HECO（2.32亿美元）。[2021/9/17 23:32:52]

因此Curve模式的DEX的现状可以总结为以下几点：

Curve内的流动性并未得到充分的使用

为Curve增加外部收益来源可以显著改善系统的债务水平

那么解决方法也就显而易见：利用Curve模式DEX内未充分利用的流动性为Curve增加外部收益来源。

1)BoostedPools的引入

第一个提出上述解决方法的DEX是Balancer，其提出的BoostedPool机制旨在增加LP收益。BoostedPool是将ComposableStablePools、WeightedPools和LinearPools组合在一起形成的更高级的流动性形式。WeightedPools是经过权重调整的AMM池，常见的AMM权重是50/50，WeightedPools则可以在池子设立时自由调整权重，比如RadiantCapital的dLP就是按照80/20的权重设置的RDNT/ETH交易对；LinearPools则是专门为某一资产及其衍生资产设置的流动性池，比如DAI与aDAI。通常情况下WeightedPools会与LinearPools配合起来组成NestedLinearPools。还是以DAI和aDAI为例，NestedLinearDAIPool是按照20/80权重组成的DAI—aDAI流动性池，其发行的LPtoken则表示为bb-a-DAI。同样对于USDC和USDT也有对应的bb-a-USDC和bb-a-USDT。此时若将bb-a-DAI、bb-a-USDT和bb-a-USDC三者组成LP池，该池也就被称为ComposableStablePool，其发行的LPtoken也就被称为bb-a-USD。

bb-a-USD虽然为LPtoken，但其仍然是ERC—20token标准的形式，因此其可作为配对资产与各种资产在AMM池中进行配对。其中较为典型的是bb-a-USD/ETH交易池。该交易池的特点包括：

MDEX.COM将于4月8日20:00（UTC+8）开启BSC流动性挖矿及交易挖矿:根据官方消息，MDEX.COM将于4月8日20:00（UTC+8）开启BSC流动性挖矿及交易挖矿，用户可于4月8日15:00（UTC+8）开始进行单币质押及流动性挖矿LP质押，此时段并无质押奖励。用户可在流动性挖矿及交易挖矿启动后，在官方展示页面查看挖矿币种。

4月8日19:30--4月18日19:30期间，MDEX将为MDX/HMDX、USDT/HUSD提供初始流动性，MDX/HMDX流动性矿池LP分别提供10万枚MDX及10万枚HMDX，USDT/HUSD流动性矿池LP分别提供1万枚MDX等值USDT及1万枚MDX等值HUSDT，MDEX团队提供MDX/HMDX初始流动性将不参与挖矿奖励。

MDEX部署BSC后，平台代币MDX的总供应量仍约为10亿枚。[2021/4/8 19:58:39]

该池可进行ETH、DAI、USDT、USDC、aDAI、aUSDT、aUSDC的两两资产互换

由于aToken的存在，bb-a-USD在时时刻刻产生利息

上述这种时时刻刻在产生利息的AMM交易池，在Balancer的定义里也就被称为BoostedPools。

BoostedPools的资金利用效率高的主要原因在于其通过发行LPtoken实现了资产的杠杆化。初始的AMM池需要保持足够的流动性深度才可以保证资产互换时价格的稳定。这意味着AMM池里的大部分资产执行的并不是资产互换的功能而是稳定币价的功能。BoostedPools的创新之处正是把这两种功能的资产做拆分，一部分资产仍然执行资产互换的功能，而另一部分用于稳定币价的资产则被拿去外部协议做收益，并通过外部协议发行LPtoken执行原AMM池稳定币价的功能。

但WeightedPools的高资金利用效率只能使LP收益，并不能从协议层面改善整个系统的债务水平。因此经过BIP—19提案，Balancer提出了CorePools，主要目的是修正原来BoostedPools只能使LP获益的缺陷，使得Balancer协议本身也可以受益于BoostedPools。

2)CorePools的引入

BIP—19的核心提案内容包括以下几点：

MDEX流动性LP挖矿新增MKR/USDT、COMP/USDT等LP矿池:据官方消息，MDEX.COM将于3月9日14:00（UTC+8）在流动性LP挖矿新增MKR/USDT、COMP/USDT、SLNV2/USDT、BEE/MDX、CAN/MDX LP矿池，每区块挖矿总奖励80 MDX不变。DAO管理开启后，权重调整方案将交由社区投票决定，具体奖励详见公告。[2021/3/8 18:25:58]

挑选一些WeightedPools组成CorePools

CorePools内的生息收益，50%分给LP，17.5%分配给BalancerDAO，32.5%作为Bribes，用于贿赂veBAL持有人给CorePools投票，以增加CorePools的TVL

Bribe资金的25%直接分配给AuraFinance的贿选市场

其余的贿选资金则分配给RedactedCartel旗下的HiddenHands

CorePools机制的引入其实是在对Balancer的未来发展趋势做一个引导，引导其他资金池尽可能的向BoostedPools转型。由于每周Balancer用于做流动性激励释放出的$BAL数量是一致的，Balancer官方通过Bribes贿赂veBAL持有者投票给CorePools将使得大量$BAL向CorePools内偏移，那么留给其他流动性池的用于流动性激励的$BAL将会大量减少。因此对于这些流动性池而言，尽可能的加入CorePools才是利益最大化的选择。

在BIP-19之前，协议收入在各利益相关方之间的分配如下：

交易手续费的50%分给LP，17.5%分配给BalancerDAO，32.5%分配给veBAL持有者

100%的Bribe分配给veBAL持有者

在BIP-19之后，协议收入分配则如下所示：

交易手续费的50%分给LP，17.5%分配给BalancerDAO，32.5%分配给veBAL持有者

100%的Bribe分配给veBAL持有者

CorePools内的生息收益，50%分给LP，17.5%分配给BalancerDAO，32.5%作为Bribes，用于贿赂veBAL持有人给CorePools投票

CorePools的生息收益多样，来自AAVE等借贷协议，也可来自stETH等LSD资产。从资产置换的角度看，CorePools的LP用50%的生息收益换取了以32.5%的生息收益贿赂而来的$BAL通证激励，只要这部分$BAL的价值高于原本50%的生息收益，那么整体上看LP是有利可图的。而对于veBAL而言，由于$BAL的真实价值等价于未来所有B端协议对于veBAL贿赂的贴现，CorePools的引入将会给veBAL持有者带来额外的外部真实收益，理论上将提升$BAL的现实价值。

总的来看，CorePools改变了Balancer的收益结构，增加了外部生息资产收益作为Balancer系统收益的来源。与其他veToken模式的DEX相比，其更有利于降低整个系统的债务。

三、带有流动性激励模式的UniV3—重塑LiquidityPosition形态

Arbitrum空投时TraderJoe因其V2算法的特殊性捕获了大批关于$Arb的交易量，使得UniV3的叙事成为短期DeFi的热点，同时也使得带有UniV3流动性激励属性的TimelessFinance也被炒作到风口浪尖。因此便有”带有流动性激励性质的UniV3模式将引领下一个DEX发展叙事”的声音出现。目前在链上关于流动性激励以及贿选有两种形式，一类是关于LP流动性深度的激励，另一类则是与价格相关的，关于特定价格区间的流动性激励。这两种流动性激励模式有很大的差别。前者主要是为了增加LP流动性深度，不论价格；而后者则是需要进行价格引导，主要是通过改变不同价格区间的做市收益来实现。

从市场规模的角度去分析，做深流动性是所有协议都需要面对的需求，而有进行价格引导需求的协议则被局限在某些锚定资产，比如ETHLSD以及stablecoin。因此从需求广度上看，做深流动性的需求更广而进行价格引导的需求则较为局限。按照上述模式的分类，Curve以及针对UniV3的TimelessFinance的流动性激励模式可以被归纳为前者，主打提供更深的流动性；而MaverickProtocol则应该被归结为后者，提供更高效更准确的流动性。

目前对于AMM模式的流动性激励存在两个需求痛点：

对于UniV3的AMM模式而言，只有处于价格区间附近的流动性处于活跃状态，价格范围外的流动性几乎没有被利用，但在关于流动性深度的激励里，这两种活跃度不同的流动性却获取一样的奖励

对于Curve模式而言，对锚定资产做关于流动性深度的激励可能会加剧该锚定资产的脱锚状态

第二点可能难以理解，以stETH为例，在上海升级前，由于存入信标链的ETH没有办法被取出，stETH存在流动性折价，价格约为0.98ETH。此时如果想要获取stETH—ETHCurveLP的奖励，就必须按照0.98ETH=stETH的汇率向Curve池中添加流动性。添加的这部分流动性并没有改善stETH的脱锚状态，反而在原本的价格上增添了更深的流动性。这反而会阻碍stETH的价格回归到锚定状态。

MaverickProtocol针对上述两个需求痛点给出了自己的解决方法，其称之为BoostedPosition。官方用“surgical”来很生动形象的形容BoostedPosition对流动性的引导作用。还是以上述stETH为例，BoostedPosition对stETH的“surgical”功能主要体现在两个方面：

赋予跟随stETH价格向右自动调仓的LP额外激励

赋予在0.98–1区间做市的LP额外激励

因此可以看出Maverick的流动性引导主要体现在两方面：价格变化方向引导以及流动性做市区间引导。通过额外的收益激励，重塑LiquidityPosition的形态，同时使得流动性激励均围绕在现货价格附近，提高了用于激励的资金利用效率。

下一个可能引入特定价格区间流动性激励的DEX是Traderjoe，主要是因为其特殊的V2机制可以无缝整合区间流动性激励。Traderjoe的特殊机制包括以下几点：

价格区间的刻度是提前规划好的，LP只能在规划好的刻度区间内添加LP

相邻的两个刻度之间形成的区间被成为1bin，每个bin都可对应单点流动性，该bin内的流动性消耗之前，交易价格不会发生改变

由于TraderJoe对于价格区间的清晰划分以及LP在单个bin区间流动性的垂直整合，流动性激励在LP之间的分配将会得到极大的简化。简单的流动性激励分发方式意味着在Traderjoe引入贿选功能可能只是只需添加一个第三方组件即可。

总述

上述列举的DEX的例子是从较为宏观的视角展开的关于DEX的变迁以及发展可能性的描述，事实上DEX还有一些有意思的小创新，比如Crocswap根据交易量自动调整swap费率的机制、Cowswap防MEV的BatchAuction、CowProtocol推出的CoincidenceofWants协议以及1inch联合Metamask推出的防MEVrabbitholefunction。这些DEX小的创新点都是用户在执行swap时可以挑选使用的工具。另外研究一些不收费协议的盈利模式，比如1inch和WOOFi，也是颇有意思的一个方向。“我们都以为DeFi的发展已经到头了，但其实他在不断的尝试探索新的机制以及商业模式。”无论是RFQ、新的Balancer收益模式还是UniV3式贿选，是噱头还是未来似乎只有时间可以证明。

转自ForesightVenture

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