区块链金融体系的现象解读（上）

胡一天：美国哥伦比亚大学金融工程硕士，区块链早期投资人、金融观察家、科技创新家，数字货币交易所Bitfinex的投资人。此外，胡一天还曾担任CDIB资本（香港)高收益融资业务首席分析师。在加入CDIB资本之前，胡一天曾任纽约时代创新投资管理有限公司合伙人，负责亚洲股市投资和量化价值投资策略研究。

世人认识比特币，往往都是先从比特币的价格开始认识。认识了价格智慧，往往会思索这“数字”代表的价值，是否真实反映出了比特币或其他加密货币的真实价值。

目前的市场机制决定出来的价格、市值，与区块链技术的发展是否相符？许多人对区块链的联想受到泡沫的影响，因而抗拒去更深入的认识这项技术的创新本身。

胡一天就他对区块链这项科技的发展脉络，为我们提供了他对值得借鉴的历史事件的观察与见解。

〔以下为文字访谈实录〕

一、谈比特币等加密货币的价值

“尽管金本位已如昨日黄鹤，一去不复返，但是人们谈到货币时，还是用“重量”而不是“购买力”在构建心灵图像。在利率与通胀同样若有似无的经济体中，”胡一天曾说道，“手中钞票是否变薄，高不可攀的房价与估值极高的股票、债券与天文数字成交的艺术品，是更准确的度量衡。”

谈到钱，人们最重视的是“手中的交易媒介仍否值钱”。而胡一天曾说道，“愈不稀缺愈难增值，是供需铁律”。比特币既无实物担保亦乏政府护盘，这样超主权的“资产、货币、商品”价值从何而来？

胡一天：

可以说比特币没价值，也可以说比特币很有价值，价值无法用绝对标准去衡量。比特币仍处于早期阶段，若认真思考它的底层技术，原本的设计目的，是希望创造出一种在既有的金融体系之外，但仍有作为交易媒介与储值单位性质的准金融资产。比特币发展十年来，已证明有此潜力，多中心化的设计也符合互联网的原始精神。但设计精巧，不代表比特币不会被滥用。

雄安新区李军：希望区块链像互联网一样，成为生产生活的底层设施:4月12日消息，雄安新区区块链实验室主任李军在接受采访时表示：“希望区块链像互联网一样，成为生产生活的底层设施。这是雄安新区成立区块链实验室的初衷。在雄安新区，区块链不只是“区块链+”这样的锦上添花应用，而是真正融入智能城市建设治理的底层，成为新型基础设施的有机组成，与大数据、人工智能、云计算等其他技术发挥合力，让未来之城走入现实。\"（中国证券报）[2021/4/12 20:10:22]

人类历史上用来储存价值的工具，或媒介交易的物事，从文明初期的以物易物，发展到黄金、白银、甚至像钻石这类人们想要的贵金属。这些东西本身不能立即满足需求，往往是因为光泽或稀缺性，透过人心成就了价值。随着民间工商秩序愈趋复杂，为了管理，人类自发构建出交易秩序，各种自发秩序有时因为管理不善导致混乱，于是有了政府。更深一层看，历史上许多闹到不可收拾的金融混乱，往往是无能政府搞出来的，这都是人性。

政府发行的价值媒介，比如法律定义可以交税还债的纸币，最终仍端赖人们的信心。货币的流通价值来自工商需求。如果我们需要买卖，交易就定义了价值。现在世界都是用货币单位来彰显价值，比如若干美元、港元、人民币买多少商品，这些数字并无与货币本身的“价值”连接。用货币“计价”是否意味货币就是“价值储存”的单位？俨然是吊诡的概念。

在金本位时代，货币很像是在秤重，后来取消金本位后，货币“度量衡”的概念并未从人类生活中消失。强势法定货币利用了金本位时期的约定俗成与政府力量，逐步发展，久而久之，人们便相信这张纸币是有价值的，不知不觉久了，大家就习惯了。

动态 | 深圳市税务局上线区块链电子发票极速版:为了使区块链电子发票快速辐射更多复工复产的小微企业，深圳市税务局紧急启动开发计划，在原有微信支付开票功能基础上进行全面升级，将复杂的参数配置最大限度简化，并新增了扫码开票功能，于近日上线了区块链电子发票极速版，使用极速版区块链电子发票开票的企业只需线上注册并配置，最快半小时就能开通区块链电子发票资格。深圳市税务局征管和科技发展处处长李皓皓介绍说，下一步，深圳市税务局将继续深入贯彻落实总局王军局长“优惠政策落实要给力、非接触式办税要添力、数据服务大局要尽力、疫情防控工作要加力”的要求，进一步扩大区块链电子发票在民生领域的场景覆盖，大力支持企业有序复工复产，更好服务经济社会发展大局。（证券时报）[2020/2/28]

一旦有足够多的人认为某种事物有价值，该事物的价值就可能膨胀，加密货币一旦与足够多的工商活动发生连结，加密货币交易市场就会随着供需增长而风生水起。加密货币的供给者会不会无限增发，导致摧毁信用，一方面看其分布式设计是否足够强健，但最终还是取决于人性。市场力量会试图制约信用膨胀。在竞争之下，市场对某种加密货币的需求因为怀疑而走低，没人使用之后，币价就会往下走。我们现在经历的价格变化就是一个演变的阶段。

二、谈金融信用工具，区块链作为“债的载体”

胡一天认为的现存金融系统实则经历了有史以来无数次的演变，而最根本的创新只有一项：“将记忆透过种种可移转的信用工具予以『货币化』。”透过金融与技术，记忆价值得以“去人格化”，成为有价格的商品，并逐步成为构建全球支付与资本体系的核心。

何谓价值的记忆？而区块链作为“容器”承装的记忆如何建构出共识中的价值？

动态 | 重庆市校企联建区块链研修班开班:11月30日，重庆市首个校企联建区块链研修班在渝中区区块链产业创新基地开班，此次研修班由工信部赛迪区块链研究院、重庆邮电大学、重庆市区块链应用创新产业联盟以及从事区块系统研发应用的科技企业迪肯（中国）联合主办，计划通过在重庆市设立区块链人才培养基地并实施“链岛区块链精英培养计划”，用3个月时间举办20期培训，面向重庆市企事业单位工作人员和高校学生，完成1000名区块链产业人才的培训计划，并逐步将这一培训推广到整个西部地区。[2019/12/1]

胡一天：

谈记忆，可以参考《债的历史》这本书。此书谈到了交易与交换的本质。古早时期，工商尚未发达，价值交换只牵涉到简单的劳力与物资，例如我打鱼，与你换肉。这样的交换其实是基于人的互助。双方素朴的劳力交换，一方为了酬谢另一方，以另一种物资来偿还。若一方暂时无法回报，只好记在心里，欠了人情，这就是债权与债务的概念，就是记忆。

债这个人类文明史上第一项的金融科技创新，可以说来自于“欠人情”这项人类社会生活中的刚性需求。至于如何确认这笔帐，记得谁在何年何月在为谁付出，我们需要工具辅助。社会不断发展，有各种形式来提醒债权存在，人们需要某种方式去维护这样的记忆。如果用这样的角度去看待虚拟货币，所谓的不可篡改、不可磨灭，就如同是提醒人们不要赖债的记忆体。

这样的讲法，是一个隐喻。比特币仍未完全做到这个功能，但体现了这样的特征。例如比特币要签交易，为何会去签这个交易？这就像为了回报某人在某年某月某事做了某事。

人类若以区块链进行价值交换，相当于承认互联网上的分布式记忆体，与一纸借据一样有效，人欠、欠人，必须还。法律是否承认以区块链的方式来记忆债？承认民商法契约自由的社会，其法律制度理论上应该允许。“民事，无法律者，依习惯；无习惯者，依法理。”在尚未完全允许的国度，如有足够多的人这么做，区块链金融被法律承认，也是迟早的事。

声音 | 邓迪：区块链将是数字经济的一个重要的信息和金融的基础:据CCTV-2财经频道报道，世界经济论坛和贝恩公司联合发布了一份白皮书，预测区块链技术将对世界经济产生巨大影响。中国区块链应用研究中心执行理事邓迪表示，区块链将来会是数字经济的一个重要的信息和金融的基础，从区块链的数字身份应用来说，将来我们所有公民的应用都可能跟数字身份相关联，从而更好地保护我们每一个人的数据隐私。[2019/1/27]

三、谈数字货币的市值、市场价格

就目前看来，市场价格的落点是否有充分体现该有的价值？影响因素为何？

胡一天：

2017年市场充斥着投机行为，这是事实。凯恩斯说过，在不稳定的经济之中，投机胜过企业。区块链技术太新，太多人想要建立新经济秩序，太多人踌躇满志，以为自己有机会成功而大干快上，群雄并起的乱纪元，本来就高度不稳定，这种状态本身就含有相当程度的投机。

区块链项目估值，目前看起比特币第一、瑞波与以太币持续争夺第二，很大程度上比特币一直稳占市值第一位，是来自于先行者的品牌效果，许多“后起之链”都不能轻易小觑。在明显分出高下之前，这些项目的市值排序将会持续波动。

市值是否充分反映了价值？我认为没有。

虽然我们可以看挖矿成本、节点数、用户数、地址数等基本面来评估价值，也可以看市价与成交量等短线技术面，但真正长线的观点，仍是比特币能服务什么样的工商行为，或是其存在能让什么经济行为，或是行为被创造出来，而且是既有体系做不好，或是做不到的。

目前所有区块链项目都只是原型。市值不过是人们针对概念在投票。MIT金融大师罗闻全教授的一篇论文中研究了STOC的概念：如果股票市场上可以存在“概念股”，我们能否进一步将产品原型、甚至设计概念，包装成证券，让市场透过交易，为原型概念排序，从而让厂商判断该商品服务是否值得投资。

声音 | 上海新金融研究院副院长：区块链让我们生活在地球的两个世界:上海新金融研究院副院长钟伟表示，区块链技术，可能意味着我们生活在两个世界。一个就是物理的地球，第二是数字的地球。人类正在构建摆脱物理地球的数字地球。物理地球扮演的作用，主要是传感器、动作器，数字地球主要是控制器。例如网约车，这是一个比较好的数字地球的应用方式，打开手机，召唤一辆车，那辆车在物理地球的确存在，但我们通过卫星可以定位，可以看到车过来了，然后坐车走，是通过数字地球这个控制器，控制物理地球物和人的移动。现在还不彻底，因为还需要人开网约车，未来是无人驾驶。所以我猜想，我们正在构建一个基于物理地球的数字地球，而区块链是数字地球的一个比较重要的技术应用，不管把它称之为分布式的操作系统还是其他的什么东西，我们可以再加一个定义，远程的分布式的操作系统。它还是印证了一点，我们正在构建一个数字地球，区块链是这个数字地球比较重要的控制器。[2018/7/7]

这其实是市场调查focusgroup的变体。例如消费品，化妆品、时尚名品，这些厂商可以利用这种“市场民主”的机制，来决定如何看待新设计，透过让poweruser投票–投钞票，来为偏好排序，再决定生产什么商品。

如果认同这个STOC的概念，我们能否将其延伸应用到公共品的领域？实务上或有困难待克服，但理论上当然可以。

互联网本身就是一种全球公共品。它原本是美国DARPA的研究项目，确保通讯网络不会因为核战而瘫痪的研究计划，相关基础建设的原始构建成本，早已被美国庞大的国防预算吸收。

早期互联网协定，多半为工程师与科学家为解决通讯问题，所设计的小程式或软体套件，设计原则并非着重在面向一般大众与企业的实际需求。由于互联网持续发展与互联网巨头企业的竞争，使得这些服务有了准公用事业与全球公用品的特征。说穿了，就是在利用创新搞垄断。

信用、货币与广义的金融市场基础建设，都是全球公共品。利用互联网技术，这些公共品运营商可以服务全世界。这类公共品的建设成本很昂贵，但建成后让人参与的边际成本几乎是零。如ScottBarrett教授在《合作的动力：为何提供全球公共产品》一书中指出的：某些重要的全球公共品的持续供给需要的不一定是融资，而是相互制约与协调。

通常最强大的国家具有提供全球公共品的强烈动机，虽然这些强国的领导才能常常不足，但参与是必须的。因为产生不同社会所需的全球公共品的国际制度并不存在，在缺乏有效的超主权世界政府时，全球公共品的提供仰赖自愿。唯一可行的做法，就是在全球范围促进有组织的志愿工作与国际合作。区块链群众募资正是一种可能方式。

各种加密货币的市值，似乎显示了，这些区块链项目赖以融资的各种算法技术、通证经济、治理架构等等，隐含着市场对这些正在争取被建造的全球公共品，以及其所能创造的未来，已经投下了信任与不信任票。区块链项目的市值，就是市场对这些未来原型的偏好排序。

这些排序因为参与者不足，有受大户操纵之虞，加上短线因素，不能说是完全客观，但市场有排序，是真实可见的。这些排序能否催生国家政策与投资决策的改变，本来就是一个经济学上的老问题：公共选择。

互联网与区块链的发展，增加了公共选择可以被影响与形塑的维度。公共选择是否能极大化福利，公共选择的运作机制能否不被有心人滥用，至少到目前为止，答案都是否定的。这是人性。

严格说起来，没有比特币就没有以太坊。以太坊创造了新型态的全球众筹市场，价值显然很高，能够创造很多财富效应，但这样的价值创造模式能否可持续发展，仍在未定之天。许多区块链众筹项目具有全球公共品的属性。以打造多中心化新服务为资金用途，透过ICO机制所发行的“功能通证”，类似“建设公债”–只是发行方不是政府，而是想建立互联网新秩序的边陲精英。

将这类功能通证整改成证券型通证，项目营运团队为了持续激励用户以获取流量的各类“公开市场操作”，例如空投、烧币等等，就与上市公司回购股票、派发股息并无区别。这些操作影响市场预期与信心，进而改变市值排序，增加区块链项目的存活率。如果操作失当，项目方就可能像历史上超发货币、信用破产的政府一样，终究会崩盘。

四、从金融世界的角度谈波动性

许多金融界大佬认为比特币波动太大，无法作为支付、在历经2018年长达14个月的熊市，比特币作为价值储存的工具是否合适也见仁见智，加密货币被认为是投机泡沫。

“哪个在金融市场实现原始财富积累的精英不靠波动？没有波动的市场就是一滩死水，难以盈利。”

面对这样的市场，区块链的价值投资者该以何种心态去看待这样的市场状况？

胡一天：

金融市场的波动就像香槟、啤酒、卡布奇诺一样，没有泡沫就没滋味。金融资产的市价波动是常态，反映出市场对未来的预期风险与不确定性，推动了金融资产供需的变化。没有量能、没有波动的金融市场就是一滩死水，起不了价格发现、资源配置与风险管理的作用。投机是必要之恶。

加密货币市场的投机，当然有人为因素。市场震荡炒家才能赚钱。目前加密货币市场太小，长期买家不足，波动一定比成熟的资本市场剧烈。加上区块链技术新，具有很多发展路线的不确定，又具有许多招惹财团与政府反感打压的特质，投资人的疑惧让市场波动更大。一旦散户认为不好玩、赚不到钱就退出了，币价也就会沉寂一段时间。这类状况在比特币身上发生好多次了，炒起来又跌下去，沉寂一段时间又循环一次。我判断这个阶段应该会持续相当时间。区块链金融市场还非常早期，大家可以耐心观察后续发展。

有一本书叫《技术革命与金融资本》(TechnologicalRevolutionsandFinancialCapital)，书里面提到，“技术革命”和“金融资本”是相生相克的。技术进步会刺激金融资本，有时候金融资本会反过来推动技术革新。这些现象往往发生在某些典范转移的过渡期，当新技术的巨大潜力被金融资本发现以后，很容易出现狂热，也可以说是泡沫。泡沫之下会浮现一个经济与社会的“断裂点”，很多暴力、激情、剧烈的变动，都会出现。

如果安全渡过断裂点，就会开始产生金融资本与创新科技的综效(synergy)。新商业模式、新治理架构成形，进入一个新稳态。为了掌握先机，必须持续投资新科技的早期项目，关注它衍生出来的新商业模式、组织架构与治理模式。过去会计上承认的资本结构，也会被新技术创造出来的新形态资本取代。在断裂点过渡期出现的狂热混乱，可能会催生未来的金融机构与制度。像区块链和加密货币，都不是既有的金融体系可以掌握的。新机会需要新资本结构与新思维，才能掌握、创造新价值。

反对加密货币与区块链者会说，ICO是大规模的投机，但保险也是一种有组织且高度系统化的投机。在经济学经典名著《风险、不确定性与利润》书中，经济学大师奈特曾写道，有组织的投机促进了大量商业信息的搜集、储存与分析，令怀有获利动机的人类对不断变动的市场状况，能有相对明智的判断，并采取行动来管理可量化的风险与难以量化的不确定性。如果区块链金融能利用有组织的投机来创造市场，更有效地管理创新与新创的风险，那么有点泡沫，也是可以接受的代价了。

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