DigiFT研报：MakerDAO 实现 RWA 的两个路径 —— 线下信托和链上RWA

TLDR

Web3 首先爆发的是固收类的产品，需求来自于 DAO 和 Web3 公司的财库管理。RWA 赛道占领 TVL 榜首的也均为国债代币化项目。

结合 RWA，让 DAO 组织的资产保留高流动性的同时，带来足够稳定、与链上活动相关性低的收益，实现更优质收入的同时分散风险。

DAO 的治理和运作并没有比传统公司结构更加高效。MakerDAO 通过复杂的而信托结构才能实现 DAO 对国债 ETF 的购买，成本高昂。

相比而言，由专业/合规的资产发行方将 RWA 代币化上链，由 DAO 组织购买是更加高效、可行的方式。

RWA 进入 Crypto 主流视野

在加密寒冬、美元加息的背景下，新一轮的 DeFi 创新将至未至，加密原生的DeFi 协议收益骤减，甚至其稳定收益率远低于美债 收益率—— 所谓的“无风险利率”。诸多 DeFi 项目把目光转向加密世界之外的现实世界资产（real-world assets, “RWA”）。在主流 DeFi 协议中，最早抢滩 RWA赛道 的是 MakerDAO。早在 2020 年，MakerDAO就以房地产开发担保贷款项目 6s capital 为抵押物构建 了RWA 金库，并与基于 RWA 的借贷平台 Centrifuge 合作，将抵押物代币化。MakerDAO 将这种代币列为稳定币Dai的抵押品之一，实现了抵押物构成的多元化。 MakerDAO 在 2022 年 5 月发布的 Endgame 计划中，也强调MakerDAO 构建去中心化稳定货币的其中一个关键部分是将RWA 作为抵押品。

近期各大 DeFi 协议在 RWA 赛道纷纷布局。2023 年6月， Compound 创始人 Robert Leshner创办新公司 Superstate，并向 SEC 提交申请，希望在以太坊上创建一个短期美国债券基金；MakerDAO 的 MIP65（MakerDAO Improvement Proposal, “MIP”,  MIP65 为部署部分 MakerDAO 资金用于投资短期债券 ETF 的提议）在 今年5月通过新提案，将该金库上限从 5 亿美金提高到 12.5 亿美金，并将在未来数月内购买对应数量的债券 ETF。此外，包括高盛和花旗在内的多家传统金融巨头都表达了对RWA赛道的密切关注，并且不少已躬身入局。

Why now？

早在2018 年，作为RWA一个子集的 STO （Security Token Offering）曾在市场上引发过热潮，但无疾而终。5 年后的今天，RWA叙事渐热。为什么是这个时间点？赛道的发展动力是什么？

-基础设施角度：DeFi 基础设施逐渐完善。相关代币标准、预言机、周边开发工具更加齐全，有能力打通链上和链下；

-资产和收益角度：Web3 原生资产触及瓶颈，资产基本同质化；熊市行情中链上活动低迷，缺乏Web3原生稳定收益来源；

-叙事角度：CeFi 暴雷之后，投资者对风控和合规更为关注；传统金融领域高度合规，RWA 资产相对Web3原生资产，给投资者提供了更多保护；

-监管及法规角度：监管在不断扩大边界，同时加密货币相关法律法规逐渐完善；

在上一轮行情中，类似模式的 RWA 平台初具雏形，如 Maple Finance，Clearpool，TrueFi 等。这类平台的基本模式是通过社区治理，为一些机构开放借贷资金池，用户投资资金池以获得预先约定的收益率，机构则可利用用该资金进行相关投资操作，并按照约定发放利息和归还本金。但早期的 RWA 平台缺乏合规流程和风险管理，在 Luna 和 FTX 暴雷后，部分借款人破产导致无法归还借贷资产，导致投资者遭受严重损失。

苏富比暂停“Nativelly Digital: Glitch-ism”NFT拍卖:金色财经报道，知名拍卖行苏富比宣布已暂停“Nativelly Digital: Glitch-ism”NFT的拍卖，因为其中一名艺术家Patrick Amadon已将他的艺术品撤回并声称 “该NFT系列应该更具包容性，尤其是女性艺术家在Glitch-ism中发挥的重要作用”。

据悉，苏富比于上周五启动拍卖，是这种艺术类型中首次线上拍卖，相关NFT由21位艺术家创作，作品包括JPEG形式的静态图像、MP4和GIF等。（decrypt）[2023/3/27 13:27:51]

图一：RWA 借贷协议活跃借贷金额，来源：rwa.xyz数据截至2023.07.06

从上图可以看出， 2022年 Luna 暴雷前，借贷金额达到顶峰，此后借贷量骤减。在 2022 年下半年由于 Luna 和 FTX 事件，损失最为惨重的是 Clearpool 和 TPS Capital，均在合规流程上存在重大失误。

TPS Capital 和 Clearpool 在 2022 年第二季度开始合作，在 Clearpool 上开设借贷资金池。TPS Capital 声称自身独立于 Three Arrows Capital，（Three Arrows Capital 在 Luna 事件后破产），。但最终 Three Arrows Capital 清算人准备的法庭文件显示二者的关联相当紧密复杂，Three Arrows Capital 实际上是 TPS Capital 的担保人，为后来TPS Capital违约的贷款提供担保。

2022 年 6 月 ，Clearpool 将 TPS Capital 的借贷池移除，同时 Clearpool 的数据合伙伙伴 X-Margin 将 TPS Capital 的评级降至 B，借贷上限降低为 0 美元。Clearpool 和 X-Margin 宣布将合作确保 TPS Capital 归还借贷资金，确保用户不遭受损失。

雪崩之前世界一片寂静，直到最后一片雪花落下。这些数千万美元的损失都是惨重的前车之鉴，也让想参与RWA赛道 的开发者更加关注风险控制、合规流程和法律框架。

什么是 RWA？

RWA 指各种存在于区块链之外，但可以通过一定方式代币化上链和现有 DeFi 协议结合的资产。目前主要的 RWA 项目主要集中于下述几种类型：

债券，包括私人债券、公司债券和国债

-   股权

-   房地产

-   高价值的收藏品

-   碳信用积分

我们认为最早能够进入 DeFi的是债券型产品，包括国债和公司债券产品，需求侧以 DeFi 协议对 RWA 的采纳和 Web3 协议国库管理为主。根据 DefiLlama 数据，目前 RWA 项目中，TVL 位居前二的为美债代币化平台（OpenEden 和 MatrixDock），其次为房地产相关 RWA 平台（Tangible 和 RealT）。但总计数亿美金的体量，不论是和 DeFi 还是和整个 Tradfi 领域相比都还比较小，存在巨大的成长空间。

图二：RWA 项目TVL，来源：DefiLlama，数据截至 2023.07.10

RWA 的动力来源

总的来说，现有 DeFi 协议主要将 RWA 资产应用于三种途径：1）金库资金管理，部分 MakerDAO 的 RWA 的需求来自于此；2）用作抵押品，如 MakerDAO 和 Solana 生态稳定币协议 UXD Protocol；3）为 DeFi 场景引入新的资产类型，如 Curve（MatrixDock STBT）和 Flux Finance (Ondo Finance OUSG)。

Paradigm提交法庭顾问简报声援Ooki DAO:10月18日消息，据Paradigm法律负责人Rodrigo在社交媒体透露，Paradigm已提交法庭顾问简报声援Ooki DAO。Rodrigo表示，Paradigm虽然不是本案的当事方，但认为有必要公开反对美国商品期货交易委员会（CFTC）对毫无戒心的技术用户过度执法并削弱DAO在美国运营的能力。CFTC正试图通过赢得针对虚构被告的诉讼来扩大其权力，从根本上说是不公平的。[2022/10/18 17:30:39]

DeFi 协议引入 RWA 有多种动力来源，包括：

-   链上资管需求

-   链上资管寻求稳定收益和较好的流动性，现实世界中的国债等产品是被广泛认可的投资标的，其收益相对稳定，且流动性非常可观，属于达到万亿美元市值的资产类别。

-   替代性收益来源

-   链上原生收益主要来自于Staking/Trading/Lending，当加密市场波动较大，在行情低迷时，链上金融活动活跃度下降将导致收益下跌。如当前的市场状态下，主流链上平台收益甚至低于美国国债。若寻求与链上原生资产相关性较低的替代性收益，引入 RWA 相关资产无疑是一种好的选择。

-   分散投资组合

-   链上资产种类相对单一，且具有高度相关性和较高的波动率。引入更稳定、并和链上原生资产相关性很低的 RWA 资产可实现对冲目的，构成更丰富有效的投资组合策略。

-   引入多元化抵押品

-   链上资产的高度相关性，导致借贷协议容易发生挤兑或是大规模的清算，从而进一步加剧市场波动；引入和链上资产相关性较低的 RWA 资产可以有效缓解此类问题。

下面我们以 MakerDAO 为例，来详细分析 DeFi 协议如何应用 RWA（作为抵押物）。

MakerDAO RWA应用深度探析

MakerDAO是一个去中心化自治组织（DAO），旨在创建和管理基于以太坊的稳定币 Dai。用户锁定以太坊（ETH）作为抵押物，生成Dai稳定币。Dai的目标是与美元保持1:1的锚定关系，通过智能合约和算法稳定其价值。由于加密货币市场的高波动性，单一抵押物容易导致大规模清算，因此 MakerDAO 一直在尝试将其抵押物多元化，引入 RWA 就是重要手段之一，甚至写入了 MakerDAO Co-founder Rune Christensen 提出的 Endgame 计划中。

图三：Dai 当前现状，来源：daistats.com，数据截至 2023.07.10

上图展示了当前 Dai 的总量（约 46.5 亿），MakerDAO 设定的上限为 62 亿。目前Dai的抵押品组成已经实现相对多元化，囊括了部分 RWA 和各类稳定币。

单一抵押物的风险

2020 年3 月12 日，由于疫情引发的金融危机导致金融市场崩溃，美股市场连续熔断。作为金融市场的一个边缘细分市场，加密货币市场更是急速下跌，作为以太坊链上头部DeFi 协议之一MakerDAO 也受到了巨大的冲击。一方面，由于以太坊网络容量有限，网络拥堵，清算者无法及时对风险账户进行清算；另一方面，部分稳定币 Dai 的借款人需要购买Dai 来偿还债务，取出抵押的资产，导致市场对Dai 的需求增加，进一步加大清算难度。多重因素下，MakerDAO 出现规模达567 万美元的坏账。最终MakerDAO 只能于2020 年三月下旬通过增发20980 枚MKR 代币筹集530 万美元来弥补坏账。

MakerDAO Endgame计划

Galaxy Digital CEO：到今年年底 比特币可能攀升至2万美元:三个小时前比特币已完成减半。减半后，在CNBC的“快钱”节目上，Galaxy Digital首席执行官Mike Novogratz对领先的加密货币持乐观态度。他断言，在各国政府的刺激措施以及央行创纪录的流动性操作的情况下，到今年年底，比特币可能攀升至2万美元。(Bitcoininst)[2020/5/12]

在经历此类事件之后，MakerDAO 也不断尝试将抵押物多元化，MakerDAO 系统目标是逐步建立去中心化的稳定货币，而构建货币系统，需要以当前具备共识的资产作为抵押物，借用其信用。原生加密货币自然是抵押物的重要组成部分，但本质上加密原生资产具有高度相关性，仅仅通过加密资产很难实现抵押物的多元化。为分散当前加密货币市场的风险，MakerDAO 引入了部分 RWA 资产作为稳定币 Dai 的抵押物。

MakerDAO Endgame是 MakerDAO 联创 Rune Christensen 于 2022 年 5 月提出的一系列 MakerDAO 未来设想和计划，其中对于构建去中心化稳定货币的路径做了规划。这最终需要两种类型的抵押物：可以在物理上保证公正特性的去中心化资产，以及可以提供可靠流动性和稳定性的真实世界资产。同时还要展示 DeFi、Maker和Dai稳定币能为世界带来的好处，让世界经济体系逐步和 DeFi 融合并采纳 Dai 作为支付和结算工具。

Endgame 计划分为三个阶段，三个阶段以抵押物成分来划分，最终将 Dai 打造成稳定货币：

-   鸽态（当前状态）：对于RWA 作为抵押物没有限制，稳定币 Dai 保持和美元的锚定

-   鹰态：Dai目标利率为负，自由浮动

-   凤凰态：稳定币 Dai 的抵押物中除了具有物理弹性 RWA以外不再有其他类型的 RWA

在具体规划中设计了每个阶段对应抵押物的具体比例，可参考原文，在此不多赘述。

Endgame Plan v3 complete overview – Legacy / Governance – The Maker Forum (makerdao.com)

当前 MakerDAO RWA 的成分

纵观货币历史，人类采纳的货币从早期的商品货币，采用某种形成共识的稀缺资源作为等价物，如贝壳、黄金等，到后来以具备共识的稀缺资源作为抵押物发行纸币，如储备黄金发行纸黄金，发展到当前以军事实力为基础发行的信用货币，如美元。MakerDAO 的 Dai 虽然有数十亿的体量，但从更大的维度来看还是沧海一粟，它需要借用其他资产的信用，凸显自己的优势来逐步巩固地位。在 MakerDAO 联合创始人提出的 Endgame 计划中，也引入 RWA 作为过渡：在加密资产世界还不够坚实的情况下，需要现实世界资产为锚。根据 MakerBurn 的数据，目前共计有11 个 RWA 项目，21.2 亿美金的资产作为 MakerDAO 的抵押物。

图五：MakerDAO RWA 抵押数据，来源:  MakerBurn.com, 数据截至 2023.07.10

根据 Dune 数据面板显示，这些 RWA 资产带来的收益大幅度增加了 MakerDAO 的利润。目前 RWA 占 MakerDAO 总资产的 40% 左右，贡献超过 50% 的收益。

图六： MakerDAO 资产构成，来源：Dune.com，数据截至2023.07.10

区块链金融科技公司Diginex聘请Chi-Won Yoon担任亚洲区董事长:特殊目的收购公司8i Enterprises Acquisition Corp.（简称JFK）今天宣布，其合并目标公司——数字资产金融服务和咨询公司Diginex已聘请Chi-Won Yoon担任亚洲区董事长。JFK与Diginex于2019年7月9日签订了最终换股协议。Yoon将与Diginex业务主管密切合作，将其数字资产金融服务和区块链解决方案带给亚洲各地的合作伙伴和投资者。（GlobeNewswire）[2020/4/2]

右侧中间蓝色部分为 RWA 占比，目前占比 41.5%。

图七: MakerDAO 协议利润, 来源： Dune.com，数据截至2023.07.10

MakerDAO 的协议利润组成中，右上方为来自 RWA 的利润，占比 51.1%。由此，MakerDAO 在 2023 年6 月通过提案，将Dai Saving Rate（Dai 的无风险利率）从 1% 提高到了 3.49%，为 Dai 持有者提供了有吸引力的收益。

从类型上来划分，MakerDAO 的 RWA 主要包括四个部分：

-   编号 RWA 001，6s capital，提供房地产贷款。

-   MIP81，编号RWA014，由 Coinbase Institutional 在 2022 年 9 月提出的 Proposal，将部分 MakerDAO 持有的 USDC 投入 Coinbase USDC Institutional Rewards，提供 1.5% 基于 USDC 的 APY。

-   来自去中心化借贷平台 Centrifuge 实现代币化后的资产，由 MakerDAO 购入相关代币，其中包括 New Silver（房地产借贷），BlockTower（结构化信贷） 等。

-   MIP65，名称为 Monetalis Clydesdale，编号 RWA007，由 Monetalis 提出，将 MakerDAO 持有的稳定币用于购买短期债券 ETF，在 2022 年 10 月首次通过提案（5 亿美金），后在 2023 年 5 月通过提案将债务上限提高（ 至12.5亿美金）。

其中 6s capital 和 Coinbase 是单独的合作案例，本文将着重于Centrifuge和 Monetalis Clydesdale 部分，来探讨 DeFi 协议如何结合 RWA。涉及的相关问题不仅仅是技术方案和商业模式，更关系到治理架构、法律框架和资产确权等。

DAO如何购买国债？MakerDAO 的Monetalis Clydesdale 项目

MIP65，名称为Monetalis Clydesdale, 由 Monetalis 的创始人 Allan Pedersen 在 2022 年 1 月提出，在 2022 年 10 月通过并执行，目标是将 MakerDAO 持有的部分稳定币投资于高流动性、低风险的债券 ETF 中，初始债务上限为5亿美金，并在 2023 年 5 月通过后续提案将上限提高到 12.5亿美金。

在 2022 年2 月份提出的 MIP13 中社区的讨论，在当时 MakerDAO 的资产负债表中约 60% 是各类稳定币（以 Peg Stability Module（“PSM”）机制来确保 Dai 的价值稳定，储备以 USDC 为主），并在过去 18 个月都由超过50% 的资产为稳定币，却没有为 MakerDAO 创造利润。其中对手方风险主要来自于 Circle（USDC 发行方），社区希望通过一些方式将稳定币投资出去，获取利润并分散风险，其中就有提出投资短期美国国债的想法。

声音 | Galaxy Digital首席执行官：如果不过渡到加密货币 美国将失去储备地位:Galaxy Digital首席执行官Michael Novogratz发推表示，“如果我们不过渡到加密货币世界，格局将会改变。我们在加密美元上落后很多。中国来了，他们在金融科技领域遥遥领先。我们正冒着失去储备地位的危险。”[2019/11/11]

随后在参与 MIP65 提案投票的 MKR 代币持有者中，71.19% 支持该提案，最终得到通过。 MIP65 将会启动一个 RWA 相关的金库，将 MakerDAO PSM 机制中的资金通过信托的形式投入到高流动性的债券策略中。

其中，Monetalis 是由 Allan Pedersen 和 Alessio Marinelli 创办的咨询公司，为传统金融和 DeFi 机构提供咨询服务和解决方案。两位创始人都在传统金融、咨询和风险投资机构中有丰富的经验。Monetalis 的投资人包括 UDHC，Dragonfly 和 MakerDAO 联合创始人 Rune Christensen。

该提案整体业务架构如下：

-   MakerDAO 通过投票委托 Monetalis 设计整体架构，Monetalis 需要周期性向 MakerDAO 汇报

-   Monetalis 作为项目规划和执行者，设计整体信托的架构，其中

 –   Riverfront Capital（SHRM Trustee (BVI) Limited ）是唯一董事（director).

 –   Hatstone（Fiduciary Group Limited）作为交易的管理人，信托的交易需要由该公司批准.

 –   Belvaux Management Ltd 作为信托执行人，确保信托按照目标运行.

-   MakerDAO MKR 代币持有人为整体受益人，能够通过治理指示信托资产的购买和处置；

-   James Asset (PTC) Limited （“JAL”）为受托人；

-   Coinbase 提供USDC 和 USD 的兑换服务.

-   Sygnum Bank 提供信托资产的交易和托管，并另设账户用于信托运行的开销.

-   资金用于投资两类ETF 产品，分别为Blackrock 的iShares US$ Treasury Bond 0-1 yr UCITS ETF 和Blackrock 的iShares US$ Treasury Bond 1-3 yr UCITS ETF

其中：

-   JAL 是持有信托的壳（shell company），是在 BVI新建立的公司

-   Riverfront Capital（SHRM Trustee (BVI) Limited）是1990 年代成立的公司，提供专业的信托服务。

-   Hatstone (Fiduciary Group Limited）有超过10亿美元的资产总量，提供资金管理、企业服务、基金投资等服务。

-   Monetalis 在 MakerDAO 的委托下作为项目管理人，设立整体架构。Monetalis 的情况不会影响到 MakerDAO 的资产。Monetalis 每年会收到0.15%的管理费，按季度支付.

-   Sygnum Bank是全球首家受监管的数字资产银行，也是一家具有全球覆盖能力的数字资产专家，总部位于瑞士和新加坡。其产品包括受监管的加密货币交易。凭借Sygnum Bank AG在瑞士的银行执照以及Sygnum Pte Ltd在新加坡的资本市场服务（CMS）许可证，Sygnum使机构投资者、合格的私人投资者、企业、银行和其他金融机构能够完全信任地投资于数字资产经济。

图八: Monetalis 项目信托架构，来源：DigiFT Research

购买流程图如下：

图九: 信托运作流程图，来源: DigiFT Research

其中 JAL 是各个银行账户的持有人，每一笔交易都在线上发起，需要同时通过 Riverfront Capital（JAL 的唯一董事）和 Hatstone（JAL 的交易管理人）的审批。

在这样的法律架构设计下，MakerDAO  MIP65 能够达成的目标有：

-   第三方或 Monetalis 没有能力改变法律条款，也不能接触到相关资金

-   通过信托，MakerDAO MKR 的持有人有能力通过社区投票和治理触发清算

-   没有单一第三方有能力阻碍 MakerDAO 对该信托的治理，或是修改条款

-   不能有任何明显的弱点或特殊情况，导致资金被挪用

-   确定该信托结构只能购买规定的资产类型和金额

为实现 DAO 持有的 RWA，MakerDAO 设计了复杂的信托结构和全新的法律条例，并随之有高昂的开销，包括初始用于各项费用的 95 万美金，以及后续为信托相关的各个机构和项目管理人 Monetalis 持续支付的费用。

此外，MakerDAO 最新社区提案中，在五月底社区成员提出了 Project Andromeda，由 BlockTower 作为项目管理人，购买短期美国国债，债务上限为 12.8 亿美金的 Dai，进一步增加 MakerDAO RWA 方面的投入。BlockTower 通过 Centrifuge 和 MakerDAO 有多次合作，团队也在传统金融有丰富的经验，加上 Monetalis 跑通的流程在前，若 MakerDAO 社区希望仅以增加 RWA 方面的投入，该提案有很大可能性被通过。

代币化资产纳入DeFi 协议– MakerDAO

Centrifuge 是一个去中心化借贷平台，提供一系列智能合约来创建一个透明的市场，无需不必要的中介机构，实现链上对 RWA 资产的去中心化融资。该协议的最终目标是降低企业的借贷成本，同时为 DeFi 用户提供稳定的 RWA 抵押品收益来源。

图十：Centrifuge 资金运行图，来源: Centrifuge 文档

实际上 Centrifuge 上发行资产的流程接近 ABS（Asset-Backed Securities）发行的流程。资金运行

流程如下：

-   资产发起方（asset originator，如 BlockTower）创建一个特殊目的实体（SPV，作为发行方，issuer），作为每个资金池的独立法律主体，保持每一个资金池的独立；Centrifuge 的合约会在以太坊上创建对应的资金池，并与对应的 SPV 关联起来；

-   借款人（borrower）决定以一些现实世界资产作为抵押物进行融资，这些资产可以是发票或是房产；

-   资产发起方发行该抵押物对应的 RWA 代币，进行验证，并铸造对应的 NFT 作为链上抵押品；

-   借款人和 SPV 就融资条款达成协议；资产发起方将 NFT 锁定在于 SPV 相关的 Centrifuge 资金池中，从该池的储备中提取稳定币 Dai；Dai 可以直接转入借款人的钱包，或由 SPV 转换为美元进入借款人对应的银行账户；

-   借款人在 NFT 到期日偿还融资金额和费用，可以选择链上以 Dai 直接还款，或是通过银行转账，再通过 SPV 转换为 Dai 支付给 Centrifuge 资金池；一旦所有 NFT 完全偿还，他将解锁并归还给资产发起方，可以被销毁。

其中 SPV 由资产发起方创建，借款人一般和资产发起方有业务联系。

图十一：Centrifuge BlockTower series 4 部分资产， 来源：Centrifuge

图为 Centrifuge App 页面，其中 BlockTower Series 4 的截图，下方列表为作为链上抵押品的 NFT，每个 NFT 对应一笔由资产发起方验证过的链下现实资产，在该案例中为结构化信贷。

Centrifuge 为需要购买 RWA 的项目方/用户提供了直接购买 RWA 的工具和市场，能够将资产嵌入 DeFi 世界，同时提供相比市场一般稳定收益率更高的收益，但也存在一定的风险，风险来自于作为对手方的借款人。

数据：MakerDAO 购买的 Centrifuge 平台资产类型和数量，以及以此为抵押发行 Dai 的数量，来源：Daistats，数据截至 2023.07.10

目前 MakerDAO 采纳的几个来自 Centrifuge 的借款数据如上，相比国债项目，通过 Centrifuge 代币化的 RWA 相对体量较小，最大规模的 BlockTower 整体也刚达到上亿美金。相比 MakerDAO 直接购买国债，该方案的优势在于流程简单，也不需要 MakerDAO 本身去搭建复杂的法律架构。在最近的社区讨论中，Centrifuge 会抽取 0.4% 的费用来帮助这些项目获得贷款；MakerDAO 在其中不需要承担额外的费用。但由于这些项目相比国债有更高的违约可能性，整体存在更大的对手方风险；至今 Centrifuge 暂未出现坏账的情况。

结论

MakerDAO 作为体量最大的 DeFi 项目之一，在数年 RWA 相关的社区运作中同时尝试了两种形式：通过 DAO + 信托的形式直接购买和持有资产（MIP65）和购买代币化 RWA（通过 Centrifuge），是目前将 Tradfi 和 DeFi 结合的最好案例。

相比其他规模较小的 DeFi 协议，MakerDAO 有足够的资金实力来实现 DAO 对国债的直接购买，但成本高昂。其中 MakerDAO 设立了一个创新型的法律架构，通过一个复杂的信托结构，来确保 MakerDAO 社区的资产安全，为 Dai 和 MKR 代币持有人带来 RWA 的收益。为此 MakerDAO 预先支付了 95 万美金的开销，此外，Monetalis 需要每年收取总金额的 0.15% 作为项目管理费用，其余三家参与信托的公司也有对应的开销。有报道支出，MakerDAO 该项目在 2023 年 1 月为第一期 5 亿美金的国债 ETF 购买支付了约  210 万美金的开销。这对于普通 DeFi 项目来讲成本过高。

追溯原因还是在于MKR 代币背后持有人无法完整映射到现实世界的法律框架中，匿名、无 KYC、归属不同国家和地区（需要遵守不同的法律法规），也就无法和现实世界现有的法律框架兼容，来确保代币持有人资产（特别是链下资产）的安全性，因此设计如此复杂的法律框架来实现国债 ETF 的购买。该法律框架是否会出现问题，还有待考察。

对于大多数 DeFi 协议和项目方而言，他们并没有精力、资源和能力构建一套完整的体系。第二种直接购买代币化资产的方式会更容易，若有合规的资产发行方（传统金融资产发行都需要持有相关牌照或许可），仅需要简单的社区投票，购买之后通过多重签名保存资产在链上，并将地址公开由社区监督即可，风险更多在于发行方的对手方风险。RWA代币发行的市场机会，如前文所提，中短期对债券类 RWA 的需求会相对较多，最先崛起的是国债类项目，如此前的研究报告《RWA 应用案例探讨：链上美债的 5 个尝试》种提到，OpenEden，MatrixDock，Maple Finance、Ondo Finance 等都在做国债代币化的尝试，根据 DefiLlama 数据，RWA TVL 最大的两个项目也属于国债类项目。

在DeFi 发展遇到瓶颈的情况下，DeFi 社区也开始进一步考虑资产安全问题，从以往仅担心智能合约漏洞，进一步到关注合规资产；传统金融原本就是高度合规，通过资产隔离、治理角色分配和隔离、流程标准化、制度限制等，避免出现细小漏洞而导致大规模的系统风险。

预期未来我们会看到更多的协议和项目将 RWA 纳入资产负债表，实现多元化资产配置，在这里，合规的资产发行方会不可或缺，以及更好的链上链下结合的治理结构也会逐步被发现和探索。期待加密世界的脱虚向实。

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