谷燕西： 通证经济模型在美国市场应用的一些合规考虑

区块链和加密数字资产的应用以及在其之上衍生出来的新的商业模式正在给金融市场带来根本性的变化。这种改变能产生的巨大价值已经众所周知。但由于这种改变影响范围过于广泛和改变的速度非常快，现有的相关的监管制度对其的限制就日益明显。这使得在这个改变过程中的参与者们都面临着非常尴尬的处境。应用的推动者们一方面非常不满现有法规的限制，但在另外一方面，在实操中还是争取将相关改变限制在现有的法规制度内，以避免合规风险。现有制度的维护者们在承受市场要求改变压力的同时，还要尽职尽责地保证现有法规的执行；同时，由于区块链带来的改变的范围和深度都过大，而且还在进行中，所以监管机构也无法现在就能制定出完整的监管制度。各国的监管机构因此面临着一个两难的尴尬的局面。在目前美国的市场环境中，还有一种尴尬的局面是通证经济模型的应用。

在过去的几年中，通证经济模型的出现让市场看到了其应用的巨大潜力。一个新兴的公司可以应用通证经济模型在短时间内从现有的行业领先者中抢走大量的市场份额。因此，市场中一直不断有将通证经济模型应用在不同场景的努力。但是，这种通证经济模型应用是在目前美国SEC监管条例范围内很难实施。。

谷燕西：美国SEC在消除监管方面不确定性 有助于加密数字金融更规范发展:12月23日，区块链和加密数字资产研究者谷燕西发表专栏文章称，SEC对Ripple的起诉是意料之中的。目前市场中的绝大多数的加密数字货币的设计都非常类似于证券型产品。为了规范这个市场，SEC一直在不断地强调证券的定义，也就是通常所称的Howey Test。他在文中表示，由于SEC在此方面的立场以及它不断采取的措施，美国市场中以不合规的方式产生的通证的数量已大幅减少。但是这并没有根除，市场中依然不断地出现不合规的项目。但是现在看来，SEC正在采取系统的方式来解决市场中的不合规的项目。谷燕西在文中指出，SEC采取的措施实际上是在消除在监管方面的不确定性，这有助于加密数字金融在更加规范的范围内发展。由于此前瑞波币这样的加密数字货币的属性一直没有得到监管机构的明确表态，因此市场中此方面的各种创新都有违规的风险。现在SEC明确表明它对瑞波币的立场，这就会有助于市场更加明确监管的态度，市场中此方面的不确定性因此会减小。他最后表示，从加密数字资产的发展趋势来看，此后更多的新的数字资产会是以中心化的方式产生。譬如证券型通证就是此类。而完全像比特币和以太坊这样以分布式的方式产生的通证，出现的几率就比较小。因此，比特币和以太坊就是在分布式方式产生的资产中的最有代表性的数字资产。其独特性会更加突出，其价值因此也就会提升。[2020/12/23 16:11:52]

通证经济模型的主要要点是在公司发展的早期，通过将公司的一部分通证分配给其产品用户的方式来激励用户尽早地使用其产品。但这种分配方式是通过用户购买其产品来奖励给用户的。通证产生的收益频繁地返还给用户。这样就能激励用户不断地购买其产品，公司业务因此能发展起来。

谷燕西：BTC矿工可利用期权作为交易工具对冲市场风险，获得稳定收益:12月15日，区块链和加密数字资产研究者谷燕西发表专栏文章称，在应对比特币的市场风险方面，目前比较普遍采用的金融工具是期货。矿工可以采用期货来保证其在一个合适的价格将其能够生产的比特币卖出。他指出，期货作为一个对冲工具，有其优势。这些优势包括杠杆的特性，底层价格连续变化，能够支持的交易的数量巨大等等。但期货也有其局限性，包括功能比较单一和单边风险非常大。他在文中表示，同期货相比，期权对个体比特币矿工来说更加适合用来作为交易工具来对冲市场风险和获得稳定的收益。利用期权做多的交易方的下限风险只是为此支付的权利金。只有做空的一方才有巨大的风险。而且可以利用期权制定各种交易策略，以实现套利或保值的目的。对于比特币矿工来说，了解市场提供的比特币期权的特点，就有可能找到对自己更适合的交易工具。他们可以利用自己的比特币赚取稳定的收益，或防范下行风险。[2020/12/15 15:13:08]

按照SEC对目前市场中各种通证的看法，它认为除了比特币和以太之外，其它的代币都属于证券型通证。如果这些通证在其辖区内发行，就必须将这些通证视为证券，需要遵守相关的证券法规。按照目前美国的相关法规，基于证券型通证的融资和应用通常是采用私募的方式，按照监管条例RegD、RegS和RegA进行。但能采用这种方式进行投资的投资者主要是合格投资者，也就是过去两年的收入在20万美元以上或可投资资产在100万美元以上的投资者。符合这些条件的投资者在美国微乎其微。但通证经济模型主要的服务用户群体是普通个人和小微企业，而这个群体是不符合合规投资者的资质要求的。所以在美国市场，通证经济模型的应用也是面临着一个尴尬的局面。

谷燕西：区块链技术及DeFi的应用会取代目前多数金融中介服务:9月15日，区块链和加密数字资产研究者谷燕西发表专栏文章《从比特币到CBDC，浅析数字资产的全球流动与金融市场基础设施建设的关系》称，金融市场基础设施的一个基本组成部分就是货币。在区块链技术的推动的各种创新中，数字货币是一个主要的发展产品。USDT是市场中产生第一个对标美元的数字稳定币，之后更多的合规数字稳定币开始出现。Libra的出现将数字货币的发展推到了一个前所未有的高度， 它的出现直接推动了全球主要央行的CBDC开发。各国央行发行的CBDC会成为金融市场中的主要的交易媒介，CBDC的推出也就意味着相应的底层技术设施的出现。而这个底层技术是极有可能是分布式记账技术。目前除了分布式记账技术之外，不可能有另外的一个崭新的技术来支持CBDC的发行。他在文章中还表示，在金融业务流程方面， DeFi的应用探索也在持续的发展。DeFi的本质是将金融业务流程自动化，在不需要金融中介的前提下完成一些基本的业务流程，譬如抵押贷款，稳定币生成和自动做市交易。区块链技术本身以及DeFi的应用会取代目前的很多的金融中介服务。而这些功能都是金融市场基础设施中的基本组成部分。所以未来的金融业务会是在完全不同的金融市场基础设施之上，以不同的方式开展。[2020/9/15]

那么，通证经济模型是否能在美国市场合规地应用呢？答案是有可能的。在通证经济模型中的一些涉及证券法规的因素方面，尽量按照现行的监管政策的要求执行，还是有可能在美国市场应用通证经济模型的。

声音 | 谷燕西：下一个Libra很可能会出现在东南亚:CBX研究院创始人兼院长谷燕西在微信群评论称，下一个Libra很可能会出现在东南亚。他预测，下一个Libra很可能注册在新加坡，会同样采用成员联盟形式。会员是东南亚地区合规机构，成员门槛远低于一千万美元；拥有更加符合区块链特征的、更加平等的成员，并会提供一个支持智能合约，基于POS的联盟链。联盟链会支持节点基于单一法币发行稳定币。会有多个稳定币在链上流通。同时，联盟提供类似外汇交易的稳定币兑付服务。[2019/10/27]

1.依据的监管条例通证经济模型服务的是普通的个人用户。如果要普通的个人用户获得通证，目前能依据的监管条例是RegA。按照这个条例，融资方是可以向零售投资者进行资金募集的。但是如果按照这个条例进行资金募集，融资方需要有经过审计的两年的财务数据，而且还需要SEC的批准。由于RegA的监管要求类似于一个公募，所以RegA又被称为小IPO。对于通证经济模型的应用者来说，RegA的最大的益处是它允许普通零售客户获得通证。这就为通证经济模型的一个最基本的要素方面获得了合规的基础。尽管美国目前的STO项目很少采用RegA，但对一些初创企业来说，RegA是一个可选项。美国的公司和证券律师，同时又担任像PrimeTrust,tZERO,andPolymath这样公司的顾问的JorLaw说：“公司只有在SEC批准之后，才能采用RegA进行证券融资。尽管SEC迄今为止还没有批准任何一家公司采用RegA进行融资，但我相信它们很快就会批准。RegA是一个非常有用的豁免，特别是如果最高融资额从目前的5千万美元提高，譬如1亿5千万美元。”

声音 | 谷燕西：Bitfinex被调查 对行业的健康长久发展非常有益:纽约总检察长办公室指控Bitfinex加密货币交易所损失8.5亿美元，随后利用关联的稳定币运营商Tether的资金，秘密填补差额。对此，DAEX基金会主席谷燕西表示，Bitfinex与Tether之间的关系一直是行业质疑的地方。现在纽约总检察长办公室对此进行调查。相信真相一定会公布于众。这对行业的健康长久发展非常有益，对其它的严格按照监管规则发现稳定币的项目是非常利好的消息。[2019/4/26]

2.通证的证券属性现在的证券通常含有三种权益：投票权，所有权和分红权。也就是说三种权益都包含一个证券产品中。通证的出现为在证券产品中权益的定义提供了更多的灵活性。一个证券型通证中可以包含不同比例的不同类型的权益。在目前的一些实施案例中，有些项目已经进行了灵活的设计。譬如tZERO采用了优先股的方式设计其通证。也就是说这个通证只有分红权和所有权，没有投票权。EOS的通证设计最具有创造性。EOS通证包括分红权和投票权，没有所有权。而且一个EOS通证中包含一份分红权和30份投票权。在通证的证券属性的定义方面，不同项目可以按照其业务性质不同和融资需求的不同将不同的权益设计到其通证之中。但是，为了避免监管方面的麻烦，此方面的设计应该尽量接近现有的证券类型，最好不要有过多的创造性。在一个项目中所包括的通证类型方面，应该只采用证券型通证，避免采用实用型通证和支付型通证。尽管在别的法律辖区，这两种通证得到承认，但如果将这些通证设计在项目中，只会在SEC管辖的辖区引起不必要的合规性方面的麻烦。另外，从实际的角度来看，自从稳定币出现之后，这两个类型的通证的必要性就大幅减小，因此也没有必要继续采用这两种通证。

3.分红机制通证经济模型的一个重要因素是通证持有者对分红的预期。现有的商业模式通常都是在企业经营产生利润之后，才将利润的一部分分配给证券的持有者。相对于传统的分红模式，通证经济模型要求分红更加早期，更加频繁。因此，分红的基础和周期都需要改变。在分红的基础方面，通证经济模型为了激励用户更早地参与，将收入的一部分拿出来分红，而不是等待公司营利之后，基于利润进行分红。在分红周期方面，传统的分红周期通常是按照季度。但通证经济模型采用的是更短的周期，按照月、双周、甚至是周的周期来进行分红。这样可以更加频繁地激励用户参与。在这个方面，只要分红机制能够遵守会计准则，在证券法相关的合规方面应该没有什么问题。这是公司自主的经营决策。公司可以自己决定在什么时候开始分红和分红的周期。但是，尽管这个方面不会在合规方面有什么问题，但对企业的经营影响非常大。错误的决策很有可能导致通证经济模型这把双刃剑砍到自己。

4.模型实施开始时间按照RegA的要求，融资方需要提交经过审计的两年的财务报表。这也就意味着融资方必须以常规方式经营两年并且在SEC批准之后，才能采用通证经济模型。这表面上看是对运用此模型有了限制，但任何产品都需要经过局部市场的一段时间检验之后才能全面推广，所以这个经营两年以上的时间要求对真正的初创公司的要求并不过分。最关键的是，一旦SEC批准基于RegA进行融资，项目方在实施通证经济模型方面就不存在合规风险了。

以上是对在美国市场应用通证经济模型在合规方面的一些考虑。尽管目前的证券监管制度对通证经济模型的应用有一些限制，但是如果通证的设计得当并且经营正常，在得到SEC批准基于RegA进行融资之后，还是有可能合规地应用通证经济模型的。

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