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解析 LSDfi 龙头 Lybra Finance:稳定性如何?“二层套娃”存在哪些风险?

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时间:1900/1/1 0:00:00

作者 :nobody(Twitter:@defioasis),Colin Wu

伴随着 ETH 质押率的持续上升和 LSD 赛道成为第一大 TVL 资产类别,围绕 xETH 去做更多的收益策略,在坐拥 185.2 亿美元资产的 LSD 领域集成 DeFi 正在成为社区关注的新趋势。Dune Anlytics 数据显示,截至 6 月 13 日 LSDfi TVL 达 4.2 亿美元,仅约为 LSD TVL 的 2.3%,其中 Lybra Finance 占比达 41.1%,其在 5 月 29 日单日有约 4000 万美元的 ETH/stETH 流入创下新的单日增长记录,但随着竞争者的加入其市场份额在下降。Lybra Finance LBR 在 5 月实现了超过 30 倍涨幅,但迈入 6 月后或受前期盈利者抛售和市场关于合约问题的恐慌以及宏观环境,从高点大幅下跌,各位投资者需注意风险。事实上,在 LSD 上建立稳定币才是 Lybra 的核心,本文将围绕 eUSD 稳定币对 Lybra Finance 进行解析。

核心业务

Lybra Finance 允许用户在平台上存入 ETH 或 stETH 作为抵押品去铸造相对应的 eUSD,清算线为 150%,即 $1 eUSD 都至少由 $1.5 等值的 stETH 作为抵押。通过持有铸造的 eUSD,用户可以从中赚取利息收入(持有即可,类似于银行活期存款),该收入由存入的 ETH/stETH 产生的 LSD 收入提供支持,这意味着当用户通过 Lybra 存入 ETH/stETH 铸造 eUSD 时,这些被存入的 ETH/stETH 会被用于参与 LSD,而参与 LSD 用于验证和维护 Ethereum 网络的安全性将会被提供奖励,这些奖励以 stETH 的形式产生,经过 Lybra Finance 协议转化为 eUSD 作为利息收入后向用户分发。截至 6 月 13 日,通过持有 eUSD 产生利息收入年化约为 9.08%。(注:在 Lybra 上存入 ETH 均会被转化为 stETH)

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协议收入

Lybra 不向 eUSD 的铸造和偿还收取费用,其主要协议收入来源于从 LSD 获得的收入后所收取的服务费,即是对流通中的所有 eUSD 总额收取 1.5% 的年化服务费(该服务费会按照当前实际的 eUSD 流通量每秒累积一次),扣除服务费后的 LSD 收入分配给 eUSD 持有者。收取的年化服务费将分配给 LBR Staking Pool,用户可以通过质押将 LBR 转化为 esLBR 获得 100% 的服务费。

稳定性

eUSD 实际是超额抵押稳定币。

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(1)至少 $1.5:$1 的等值 stETH 作为抵押,并支持 eUSD 兑 ETH 的刚性赎回(需要支付 0.5% 的赎回费,以 ETH 计价)

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(2)低于 150% 抵押率的清算机制:任何用户都可以成为清算人并以 eUSD 作为支付货币以折扣价格(1-清算奖励率)购买被清算的 stETH 抵押品

(3)基于前二者,当 eUSD 价格出现波动时,将出现套利机会。当 eUSD<$1 时,套利者可以通过在二级市场购买处于折价状态的 eUSD,随后将 eUSD 刚性赎回为价值 $1 的 ETH,随着反复操作的套利者增多,价格会慢慢被搬平;当 eUSD>$1 时,套利者可以通过存入 ETH/stETH 作为抵押品铸造新的 eUSD,随后将 eUSD 在二级市场上卖出,等待更多的套利者执行该操作,价格会被慢慢压低,待回锚后,套利者在从二级市场上重新购买 eUSD 偿还贷款,eUSD 的前后价差便是套利者的利润。

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(4)Curve 提供了 eUSD 退出流动性。截至 6 月 13 日,eUSD 流通量约为 8140 万美元,通过 Lybra 的 LBR 排放激励,已有 850 万的 eUSD 在 Curve 的 eUSD/USD LP Pool 中运作,TVL 约 2140 万美元,日交易量约 10 万美元,流动性利用率为 0.43%。不过,Curve eUSD/USD LP Pool 比例持续处于失衡状态。颇为奇怪的点是,eUSD 部署的 Curve v2 pool,是用于波动性资产交易,而非锚定挂钩资产,这可能会引发作恶,通过引导 eUSD 向上脱钩而触发清算,并从中抽取清算资产。

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另外,稳定币最大的意义在于采用,eUSD 的效用如何,能否被其他的链上协议集成与采纳仍有待观察。

对于刚性赎回有两点需要注意:

一是,刚性赎回需要支付赎回的 ETH 的 0.5% 的费用,这可能会导致如果出现 eUSD 向 $1 水下偏移的情况,会有 0.5% 的默许可波动空间,因为对于套利者而言,唯有当向下偏移度大于 0.5% 时,才有获利的套利空间。

二是,刚性赎回并不等于偿还 eUSD 债务,铸造了 eUSD 的用户可以选择提供刚性赎回服务,并获得 0.5% 的赎回支付费用,以及更高的 LBR APY、手续费补偿等作为激励。如果发生赎回,提供赎回服务的用户将会损失掉一部分的抵押品,同时减少相应的债务,并获得其他用户支付的 0.5% 的赎回费用,这意味着,开启了该服务后,用户的抵押品将成为其他用户的赎回流动性。

风险应对

eUSD,或者说整个 LSDfi 赛道,本质已是第二层套娃。在将 ETH/stETH 存入 Lybra 后,都会统一转换成 stETH,依托于原生资产 ETH 和作为最大的 ETH2.0 平台 Lido 信誉的 stETH 已经在 DeFi 领域成为可信赖资产,因此 stETH 可以看成是对 ETH 的套娃;eUSD 是建立在 stETH 抵押品之上所铸造出来的稳定币,为第二层套娃。用户可以获取两份收益,将 ETH 存入 Lido 获取第一份质押收益和 stETH 凭证,随后将 stETH 抵押铸造成 eUSD 获取第二份利息收入。通过双层套娃,用户提高了持有 ETH 的收益。高回报与高风险往往是相辅相成的,这对平台来说是一个重大考验,而清算机制是平台在防范风险和阻断风险蔓延上的重要保障。

一般而言,由于 1 枚 eUSD 至少由 $1.5 等值的 ETH/stETH 作为抵押,这意味着正常情况下,Lybra Finance 协议的整体抵押率一定在 150% 以上。

对于不触及平台风控的清算而言(即协议整体抵押率>150%),当借款人(铸造 eUSD)发生清算时,用户可以成为清算人,借助 Keeper(扮演清算角色的特定参与者) 用自己的 eUSD 余额去清算借款人最多 50% 的抵押品,并获得已偿还 eUSD 价值的 109% 的抵押品资产,Keeper 则获得已偿还 eUSD 价值的 1% 的抵押品资产。(注:10% 为清算奖励,其中 9% 给清算人,1% 给 Keeper,但只适用于使用官方清算工具进行的清算行为)

举个例子:A 在一周前存入了 1 stETH 的抵押品并铸造了 1400 eUSD,在这一周内,ETH 的美元价值从 $2200 下跌至 $2000,此时 A 的抵押率= 2000/1400=142%<150%。此时 B 作为 Keeper 对 A 发起清算,最大可清算抵押品为 1 stETH*0.5=0.5 stETH。清算人 C 拥有 500 eUSD 余额,全部用来代表 A 偿还,C 将获得 500/2000*109%=0.2725 stETH,折合 545 eUSD,B 作为 Keeper 则获得 500/2000*1%=0.0025 stETH,折合 5 eUSD。在 C 为 A 偿还债务后,A 的债务为 1400-500=900 eUSD,抵押品价值为 1-0.2725-0.0025=0.725 stETH,此时抵押率为 0.725*2000/900=161%>150%

这也可以看出,在被 Keeper 发起清算和清算人执行清算的过程中存在一个时间差,因而也并非只要抵押率一低于 150% 就会马上被清算,有一个类似排队的过程,与 DeFi 链上借贷协议的清算比较相近。

另一种极端情况是,Lybra Finance 协议的整体抵押率低于 150%,在这种情况下,抵押率低于 125% 的借款人都将面临抵押品完全清算。在完全清算的情况下,清算人支付与借款人(被清算人)债务等值的 eUSD 即可获得等同于借款人债务*(抵押率-1%)的抵押物价值,这扣除的 1% 由 Keeper 所有。借款人,即被清算人的抵押品和债务均清零。如果在更极端的情况下,抵押率低于 101%,即抵押率<(100%+Keeper 奖励比率),则 Keeper 不获得任何奖励。

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