从Orderbook到vAMM再到P2Pool 解读衍生品DEX的LP产品化趋势

原文：《Foresight Ventures：Perpetual DEX 的 LP 产品化之路》

作者：Kylo/img/2023525213128/0.jpg" />

对于 Perpetual Protocol V2 而言， vAMM 设计确实是区块链行业交易范式的一个创新，其可以实现 Perputual 在链上的价格发现功能。但价格发现功能的代价是 LP 承担了过多的风险，这部分风险很难对冲，即意味着在收益一定的情况下，风险不可控。在 Trader 用户与 LP 体验不一致的情况下，该产品很难成长为一个通用协议。GMX 的 P2Pool 模式就是在上述背景下走上了历史舞台。P2Pool Perpetual Trading 模式并非起始于 GMX 却在 GMX 中发扬光大。其主要优势在于 trading module 可模块化，可以被拆分成 LP、交易用户、喂价系统、结算系统等部分，各部分可独立运行，同时 LP 的风险也可被拆分。

模块式的设计应该是 ETH 2.0 升级带给区块链行业最重要的产品思维之一。GMX 式的产品设计与 ETH 2.0 的具有哲学上的一致性。 在 ETH 2.0 的未来规划中，PBS（proposer - builder separation）是以太坊升级的重要步骤之一，其主要作用是将区块构建与区块提议这两个步骤分离开，这是由于区块 Builder 需要在一个 slot 的时间内构建包括信标链区块在内的所有的区块，这需要很高的计算能力。然而对于公链而言，高计算量与去中心化是相互矛盾的，高计算量的存在会严重削弱区块链的去中心化特性。而 PBS 的存在则是将高计算量与去中心化两者结合在一起，具体的实现方式是将高计算量转移到链下，计算结束后只返回计算结果。

上述 PBS 的实现逻辑可以回答链上 Perpetual Trading 的定价问题。衍生品的定价需要很高的计算量和实效性。若将与衍生品价格发现相关的计算强制放置在链上，由于计算量不足造成的计算结果的延迟和误差最终会由 Trader 和 LP 共同承担。但若将与衍生品定价相关的计算放在链下，计算完毕后通过预言机将结果传输到链上，Trader 和 LP 也就不会面临由于价格发现机制造成的损失。

因此 P2Pool Perpetual DEX 的设计其实只是将复杂的衍生品定价问题交给了 CEX 进行报价，随后利用 CFD 的模式在链上进行交易，最终结果在链上完成结算。完成结算需要一个资金池提供流动性，而该资金池其实就是 P2Pool 中的 Pool。

目前关于 P2Pool Perpetual DEX 中经典的项目包括 GMX 和 gTrade，但两者的基本机制却有很大的区别。整体上看 GMX 相比于 gTrade 更加风险偏好，风格也更加激进；此外由于 GLP 的构成复杂性以及风险复杂性，与 GLP 相关的衍生产品相较于 gTrade 而言则更多。

一笔交易在 GMX 上的发生需要经过多个步骤：

GMX 通过预言机从 CEX 获取各类合约价格数据

根据喂价以及各个 CEX 的权重计算 GMX 上开仓的合约价格

根据开仓杠杆从 GLP 池中借出一部分资产，用于最后的资产结算

根据仓位存续的时间，支付 borrow fees 以及相应的开仓关仓手续费

2078枚BTC从Okex交易所转出，价值1890.8万美元:据WhaleAlert数据显示，北京时间05月13日22:14，2078枚BTC从Okex交易所转入bc1quj开头地址，按当前价格计算，价值约1890.8万美元，交易哈希为：09b23a5a47bca5e9788698de359faa7d81133f93a74003cef3449bfe3967418b。[2020/5/14]

GMX 通过调用 CEX 的合约价格是没有滑点的，这纵然是 GMX 吸引 Trader 的一个优势。但往往一个产品的优点也是其缺点。由于滑点是流动性的成本，无滑点意味着有第三方为这部分成本买单。在 GMX 的场景里最后由 GLP 池承担由滑点造成的这部分损失。（GMX 的 AVAX 主网上就曾发生过由于 AVAX 流动性不足而导致的套利行为。目前量化基金经常会根据 CEX 的流动性进行 GMX 和 CEX 之间关于滑点的套利活动。）因此无滑点交易模式本质上是通过 GLP 池补贴 Trader ，从而吸引 Trader 前来交易。但关于滑点的套利行为本身并没有成为 GMX 很严重的问题，主要原因在于 GLP 池的收益分成较高，掩盖了由于套利活动产生的损失。

GMX 的 Trader 在进行交易时需要借入资产并支付 borrow fee。而这部分 borrow fees 就是 GLP 的收益来源之一。但此时借入资产的用途与 Gearbox 等杠杆平台的原理不同。GMX 借出的资金是为了对每个仓位准备足额的现货供最后结算使用；而 Gearbox 则是类似于 margin trading，借出的资产就表示其实际获取的杠杆。

GLP 的另外一个收益来源在于 Trader PnL ，即 Trader 在进行交易时的亏损。由于 GMX 内并不存在资金费率用于平衡多空，GLP 持有者面临着裸空头寸，即 LP 会直接下场与 Trader 进行对。但这个问题从长期主义的角度上看可能并不是问题，Trader 的胜率一般小于 50%，在这种情况下 GLP 持有者最终往往是盈利状态，但短期内的收益率可能面临着较大的波动。

关于 GMX 的模式能否持续的问题，社区内经历过激烈的讨论。GMX 不可持续的论据主要体现在由于资金费率的缺失导致的 GMX 头寸的不平衡。在牛市单边行情存在的情况下， GLP 池可能面临着巨大的裸空头寸风险，具有产生大额损失的可能性。但事实上上述问题类似于回答 CEX 在牛市时如何规避裸空头寸的问题。GLP 池中支持的币种只有少数几个流动性极好的蓝筹币种，因此不会出现类似 Luna 式的单边行情。而且各大 CEX 内也有充足的流动性，GMX 官方可以通过 CEX 或者其他链上 DEX 对冲风险或者直接实行仓位限额。整体上看 GMX 在牛市时可用的风险规避手段仍然很多。

事实上 GMX 官方也意识到了其模式设计上可能存在的缺陷以及风险。其在 X4 版本中提到未来几个可能的改进方案，但本质上仍然是妥协：

为 GLP 池引入新的资产，但可开仓的标的资产仍然限制于 GLP 的组成资产

引入资金费率，以平衡极端行情下裸空头寸过大的问题，这意味为 Trader 在 GMX 上交易时可能需要同时支付 borrow fee 和 funding fee

在极端行情发生时调整 GLP 池内非稳定币与稳定币的比例，增加可开仓容量

上述这些改进方案仍然没有最终敲定，仍处于讨论阶段。关于 GMX 相关的讨论可能一直会持续下去。

因此总结下来，GMX 的特点在于：

交易无滑点，这部分成本由 GLP 承担

无资金费率，因此 GLP 可能面临着巨大的裸空头寸

Trader 需要向 GLP 支付 borrow fee

受 GLP 局限，在 GMX 上只能交易部分币种，缺乏可拓展性

从 GLP 的模式设计上可以观察出 GMX 吸引的 LP 大多为高风险偏好。无论是无滑点交易模式还是裸空头寸的存在，都意味着 GLP 持有者承担较多的风险并获取风险收益。相反的，在模式设计 gTrade 则更偏向于保守和对 LP 友好。

gTrade(GNS) 原本是 Polygon 上的 Perp Trading 产品，后迁移至 Arbitrum ，其整体设计与 GMX 有巨大的差别。具体区别在于以下几点：

通过预言机喂价时会根据 CEX 的流动性以及仓位大小计算合约开仓的滑点以及开仓费

机制中引入了资金费率平衡多空，降低 gDAI 池的风险

结算池 (gDAI）内只存有 DAI 稳定币

Trader 开仓无需支付 borrow fee，但需要支付展期费用

单个地址具有单边仓位限额，可以通过持有 NFT 增加仓位限额

支持多种币种、大宗商品、外汇的交易，可拓展性强

gTrade 内部的结算池只有 DAI，而且其资金规模远远小于 gTrade 的日交易量。在协议不引入滑点的情况下，套利者通过滑点套利很容易造成结算池的损失；多空资金费率的引入也是尽量保证结算池不会存在较多的裸空头寸，降低结算池的风险；展期费用存在的目的是降低时间风险，尽量避免由于盈利仓位的长持导致结算池的一次性巨额损失；单边仓位限制也是为了避免结算池的巨额损失。因此从 gTrader 的机制设计上看可以看出，其风格相比于 GMX 而言是风险厌恶的。机制设计上有各种风控机制保证 gDAI 池的资金安全。

回归到 LP 产品化的主叙事上，GMX 的 GLP 池和 gTrade 的 gDAI 池就是典型的 LP 产品。这意味着对于 GMX 和 gTrade 而言，Perpetual Trading 是他们为 Trader 推出的交易产品，而 GLP 和 gDAI 则是为普通散户提供的收益性产品。这两个产品之间相辅相成，造就了一个逻辑自洽的系统。GLP 风险更高，收益也更高但不保本；gDAI 风险较低但 gTrade 为其设置了一系列 buffer 机制尽可能的防止 gDAI 的用户产生亏损。

GLP 和 gDAI 已经是较为完善了 LP 产品了，但对于 GLP 而言，由于 GMX 并未使用资金费率来平衡多空，GLP pool 经常存在着大额裸空头寸，相当于 GLP Pool 被迫作为对手盘与 Trader 进行博弈。此外， GLP 的构成包括 BTC、ETH、Link、Uni 以及 stable coin，GLP 的价值会随着其构成现货价值的波动而产品波动，这意味着币价也是影响 GLP 损益的重要因素。因此整体上，GLP 的风险可以被简单拆分为两个互不相干的风险：Delta risk 和 Trader PnL risk。

风险的可拆分性意味着有对 GLP 进行衍生化开发的可能性。目前已经有大量协议在尝试 Hedge GLP 面临的 Delta risk，比如 GMD Protocol，Umami Finance 和 Rage Trade 等。但 Trader PnL risk 可能难以从衍生品的角度去对冲，可行的方案在于 GMX 内部机制改进或者尝试在其他 DEX 或者 CEX 进行对冲。

对整个 DeFi 的发展史进行梳理后我们可以得到一个简单的三层架构：

第一层为核心币种，即 ETH、BTC 等可以蓝筹核心资产

第二层为 DEX、借贷和稳定币

第三层为所谓的 DeFi 2.0 协议

这三层架构的连接逻辑也很简单。第一层与第二层的连接逻辑在于为核心币种加杠杆；第二层与第三层的连接逻辑则在于 DeFi 协议之间的可组合性。为核心币种加杠杆是所有公链在搭建自己 DeFi 生态时必须要经历的一个阶段，这样才可以根据杠杆性，搭建出一个内生性的 DeFi 生态。值得注意的是第二层与第三层的连接，即协议之间的可组合性，需要依赖于第二层协议产生的真实收益。换句话说协议之间的可组合性其实反应了真实收益在不同协议之间的流动。

目前链上可以产生真实收益的场景并不多，包括：

金融服务费，如交易手续费、借贷费用等

贿选费用

Staking Yield

这些存在真实收益的场景也就是 DeFi 相关产品发展的基础。从上个 DeFi 周期已经被证明的叙事上看，推动初始 DeFi 协议发展的核心发动机可以归结为下图：

这里的收益协议包括 Yearn Finance 等协议，其执行的最重要的功能在于 LP 产品化。在 DeFI 发展初期知道如何在 DeFi 协议中填充流动性的用户并不多，流动性挖矿还是一个比较新的叙事。Yearn FInance 的出现为 LP 提供了一个获取收益的场景，其将 DeFi 中可以获取收益的方式策略化，使得 LP 在不懂得具体操作的情况下可以根据 Yearn Finance 的策略被动获取收益。

虽然在现在看来当时 Yearn Finance 给出的策略过于简单，但其极大的促进了 DeFI 的发展。LP 产品化后 DeFI 协议 TVL 的增加进入快车道，TVL 的增加也使得交互用户对于 DeFi 产品的体验感增加。此外，LP 产品化也使得 LP 存在杠杆化的可能性，使其成为后续衍生品产品的开发与集成、搭建 DeFi lego 的基础。

因此对于 Perpetual DEX 而言，LP 产品化之路其实也只是在复刻初始 DeFi 协议发展的逻辑。那么感想是什么？一个未充分显现的叙事其实就存在于以往的故事中，只是这个故事换了封面之后被人遗忘在了角落。当人们突然想起这个故事可以换一种方式讲的时候，它便又面目一新，但若追根溯源，这个故事的内核一直存在于逝去的时间长河里。

Reference

https://defillama.com/protocol/perpetual-protocol

https://gains-network.gitbook.io/docs-home/

https://docs.perp.com/

https://gmxio.gitbook.io/gmx/

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