说透加密资产估值：如何用年化收益对头部 DeFi 协议进行有效估值？

年化收益开始成为估值DeFi协议最有效的指标之一，年初至今Aave和Kyber的表现亮眼。

撰文：LucasCampbell，就职于区块链咨询与DeFi评级公司Fitzner编译：詹涓

该文首发在聚焦于开放金融的英文电子杂志「Bankless」。Bankless与链闻联合发布该文章的中文版本。Bankless订阅地址为：bankless.substack.com

加密资本资产和链上现金流的诞生

链上现金流的出现催生了一种新的资产类别——加密资本资产。加密资本资产的伟大之处在于，我们不必等待某家公司每季度报告一次财报。财报随时可以获得，大概每15秒更新一次。

由于存在一个透明的机制来计算某协议的收益，我们现在可以使用传统金融中为资本资产估值的那些古老指标了，比如市盈率。简单地说，市盈率是一种理解市场根据某资产产生的收入来评估该资产价值的方法。

举个例子，苹果股票($AAPL)的市盈率为23.75。这意味着投资者今天愿意为该公司每赚1美元的收入支付23.75美元。市盈率高的资产意味着，它要么估值过高，要么具有高的增长预期。反之亦然。如果一项资产的市盈率较低，则意味着市场认为该资产要么被低估，要么未来增长预期较低。

在DeFi中，我们可以使用完全相同的框架来分析，和同类相比，某代币化协议的价值到底怎么样。

从几家主流的DeFi协议收集其链上现金流的数据似乎相当困难，但幸运的是，来自TokenTerminal的朋友非常出色，他们提供了当前DeFi收益状况的许多可访问数据。

了解货币协议

下面简要介绍一下本文涉及的DeFi协议及其各自的收益机制。

GRAIL短时突破2870美元，创历史新高:2月13日消息，据Coingecko数据显示，Camelot Token(GRAIL) 短时突破2870美元，创历史新高。现报价2,861.69美元，24小时涨幅达19.4%。

据悉，Camelot是Arbitrum生态去中心化交易平台。[2023/2/13 12:03:47]

0x为流动性协议，市场费用分配给ZRX代币持有人/流动性提供者。Aave为货币市场协议，应计利息的一部分通过烧毁的方式分配给LEND代币持有者。Augur为衍生品协议，来自预测市场的费用被分配给参与的REP代币持有者。Bancor为流动性协议，交易费的一部分被分配给BNT流动性提供者。Compound为货币市场协议，应计利息被分配到一个保险准备金中。dYdX*用于保证金交易的流动性协议，交易费分配给母公司。Kyber为流动性协议，交易费的一部分通过代币烧毁或分红的方式分配给参与了治理的KNC代币持有人。Maker为稳定性协议，未偿付的Dai的应计利息以代币烧毁的形式分配给MKR持有者。NexusMutual为衍生品协议，通过出售保单获得保费。Synthetix为衍生品协议，交易费分配给SNX质押者，因为他们铸造了Synth。Uniswap*为流动性协议，交易费分配给Uniswap流动性提供者。*非代币化的协议或者非公开可获得的资产

??如果需要了解最大的三家货币协议的概况，请查看我们的播客系列的三部分，包括Maker、Compound和Uniswap。

DeFi年化收益分析

TokenTerminal计算的30日平均年化收益

Maker(MKR)协议的收益

在2019年，就年化收益而言，显然Maker是主导性力量。单抵押Dai的设计简明，这使得该协议产生了可观的收益——即使以今天的标准来看也是如此。在单抵押Dai中，该协议将所有未偿付的Dai的应计利息用于MKR烧毁，这一举措实际上为MKR持有者在该协议生效的第一年提供了可观的现金流。

报告：美国、韩国、俄罗斯中心化交易所访问量最大:12月12日消息，据火币研究(Huobi Research)发布的2022-2023年“全球加密行业概述和趋势”年度报告，美国、韩国和俄罗斯的用户共占加密货币中心化交易所(CEX)的22%。这一估计是基于前100家交易所的活跃用户、交易深度、交易量和可靠性数据得出的。就产生CEX流量的加密用户的绝对数量而言，美国的份额超过9%，处于领先地位，韩国、俄罗斯、土耳其和日本紧随其后，分别为7.4%、6.1%、5.6%和3.8%。

该研究进一步表明，与上一年相比，2022年CEX的整体市场规模下降明显。独立访客数量下降了24%。“持续低迷的市场状况和贬值的资产都让现有用户感到沮丧，”报告阐述道。与此同时，新用户增长从2021年的1.94亿下降到2500万。[2022/12/12 21:38:57]

然而，多抵押Dai的引入带来了新的变化。协议的收益现在不是全部分配给MKR持有者，而是将其大部分以Dai储蓄率(DSR)的形式分配给Dai持有者。这样一来，DSR和稳定费之间的差额实际上就是该协议的「净利润」。

Maker的利润空间随着这次升级已经收窄，而后面发生的事情则更糟糕。为了应对2020年3月的黑色星期四，其所有支持资产的稳定费都降至0%。受此影响，Maker协议的预测年化收益处于自成立以来的最低水平。

Synthetix(SNX)协议的收益

Maker统治着过去，而Synthetix在2019年下半年声名鹊起。就年化收益而言，该衍生品协议在DeFi领域是领头羊，不过人们很快发现，这主要跟抢先交易有关。

在Synthetix的案例中，抢先交易者会操纵某资产在现货市场的价格，然后在预言机更新其价格之前在sX上交易，这其实创造出重大的套利机会，而SNX质押者却付出了代价。最终，抢先交易攻击给Synthetix网络带来了困扰，它为这个衍生品协议创造了不成比例的收益。幸运的是，抢先交易问题在很大程度上已经得到抑制，Synthetix重新回到了发布准确收益的轨道上。

分析师：BTC短期上涨是“假象”，大量空头未平仓头寸仍存在:金色财经消息，虽然比特币价格回升至23,000美元以上，但不少业内分析认为本次短期上涨是“假象”，加密市场或将走向新低。加密货币分析师Dylan LeClair透露，目前仍有数以万计的BTC空头未平仓头寸仍存在，尤其是在6月15日至7月15日期间新开设了大量比特币空头头寸，这意味着尽管比特币短期内也许会进一步上涨，但仍有可能逆转走势并再次走低。（Cointelegraph）[2022/7/20 2:25:45]

Kyber(KNC)协议的收益

当前，Maker和Synthetix的收益不太高，而dYdX和Kyber网络在DeFi领域正处于领先地位。

Kyber网络的链上流动性协议在DeFi生态系统中迅速上位。仅在3月份，Kyber就实现了近2亿美元的月度交易额，有大概13K个独立地址。因此，该协议的交易量已经为KNC代币持有者带来了可观的收益——基于4月的交易量，年化收益大概能达到289万美元。

TokenTerminal给出的4月各协议年化收益预测值

尽管上图中Synthetix在收益方面是领跑者，但这里存在很大的信息扭曲，因为在该月的前一半时间，该协议一直在继续修复其抢先交易的问题。

在4月的前15天，Synthetix的年化收益平均约为600万美元。4月下半月的预测收益约为64万美元，比上半月低了一个数量级。尽管收入下降看起来不好，但Synthetix似乎已解决了它本身的问题，至少现在报告的使用率和收益情况更准确。

dYdX协议的收益

4月份收入第二高的是dYdX——这是一个服务于保证金交易和衍生品的去中心化交易所(DEX)。通过dYdX，用户可以进行保证金交易、借入和借出一系列支持的资产。该团队最近还宣布了BTC永久合约，这是一种允许用户永久做多和做空的衍生品产品。

VeChain基金会：将向迁移至VeChain的Terra开发者提供3万美元资助:5月17日消息，VeChain（唯链）基金会在推特上表示，将向有意迁移至VeChain上的Terra开发者提供3万美元资助。[2022/5/17 3:22:07]

dYdX的有趣之处在于，虽然他们在该协议之上构建了一个产品并维护它，但「DEX」费用归属于底层公司，而不是某个去中心化的代币持有者的生态系统。因此，虽然dYdX运营着一个由用户驱动的非托管型交易所，但来自交易费的收入直接付给其母公司，这实际上使dYdX更类似于一个CEX而不是什么DeFi协议。

Uniswap协议的收益

就DEX而言，Uniswap是DeFi收益最后一个主要贡献者。该免许可的流动性协议有望在4月产生约100万美元的收益。由于其3月初达到175万美元的峰值，所以Uniswap最近有所下滑，但它年初至今的预测收益仍增长了110%。

年初至今各协议在DeFi总收益中所占的百分比，数据由TokenTerminal提供

在Bankless上一篇关于市盈率的文章中，我们做了一个简单的思想实验：如果，会怎样？虽然当时的想法看起来像是白日梦，但是3月下旬Uniswap的V2公告却在强烈暗示会出现一个原生治理代币。

人们可能没留意，其实UniswapV2会有一个可选的协议收费，流动性提供者的费用可能会由0.30%降至0.25%，剩余的0.05%将转入一个金库(treasury)，金库资金的分配将由一个去中心化的治理流程来决定。

治理代币的兴起刚好与Uniswap在未来推出一个原生代币的事件合拍。这不仅将为Uniswap以前的投资者提供一个退出的机会，而且还将为协议的发展提供一个长期可持续的模式。话虽如此，公告文章并没有明确指出会出现一个UNI治理代币。如果该协议完全由LP及其流动性池的代币来治理，也不是不可能的事情。

巴西央行行长将与币安和Coinbase高管举行非公开会议:5月17日消息，官方议程显示，巴西央行行长Roberto Campos Neto与币安和Coinbase的高管定于周五下午举行视频会议，币安首席执行官赵长鹏、拉丁美洲政府关系副总裁Daniel Mangabeira和全球扩张副总裁Matt Schroder将出席此次会议，此次会议为不对媒体开放。此外，Coinbase首席执行官布Brian Armstrong和另外两名公司高管今天将与Campos Neto进行视频会议，该会议同样不对外开放。根据议程，与会者将展示其“宏观经济愿景”。

据悉，币安和Coinbase都表示有兴趣收购巴西公司，并一直在该地区扩张。Coinbase一直在与Mercado Bitcoin母公司2TM 就可能的扩张交易进行谈判，但彭博社本月早些时候报道称谈判失败。另一方面，币安在3月中旬宣布将“探索”收购巴西证券经纪公司Sim;paul Investimentos，但目前进展未知。（The Block）[2022/5/17 3:20:45]

Aave协议的收益

DeFi领域最后一个值得注意的赚钱者，是排行中一个较新的货币市场协议——Aave。

根据DeFiPulse的数据，Aave迅速成为DeFi社区的宠儿，以4,200万美元的总锁定价值排名第五。仅在4月份，该借贷协议就将项目的年化收益从31.4万美元提高到了74.6万美元，在不到30天的时间里实现了137%的增长。

各DeFi市盈率的分析

现在我们已经了解了某些协议的收益情况，是时候将其应用于代币化协议，并看看基于其产生的现金这些协议该如何估值。

数值越低，则表明按每单位利润来算，购买某资产的成本越低，数据截至05/01/20

如果看过我们的上一篇文章，你可能还记得，相对于同一领域的其他选手，0x和Augur的市盈率高得太离谱。情况还是如此，它们目前的市盈率分别为6,935和16,761。这样的数字在传统金融领域基本上是看不到的，当然，这也可能表明，投资者对流动性和衍生品协议抱有极高的增长预期。

在谱系的另一头，目前在DeFi领域，Bancor、Aave和Kyber的市盈率最低。Bancor受到的关注不多，该流动性协议的平均预测收益约为32.7万美元，市值为1,360万美元。

Aave以市盈率74排名倒数第二。最后说说Kyber，自我们上次的报告以来，其市盈率已经有了一定的增长，达到了80。

作为参考，在传统金融领域，许多高增长科技股的市盈率在50-100之间是相当正常的。例如，Netflix目前的市盈率为86。因此，有些DeFi协议的市盈率低于100，这要么说明，它们基于收益的估值相对公允，要么就是，对于潜在投资者来说，它们是不错的购买目标。

DeFi代币的表现

来看看年初至今的代币表现：我们这个分析所纳入的DeFi代币，平均上涨了43%。两个明显的赢家是Aave($LEND)和Kyber($KNC)。Kyber网络在交易量和盈利方面的基本面保持增长，加上即将到来的Katalyst升级，推动了KNC代币今年的牛市行情。截至发稿时，KNC代币自1月以来增长了213%。

紧随其后的是Aave，自今年1月从EthLend改名以来其表现相当不错，LEND代币的价格年初至今已上涨135%。Aave代币价格的上涨主要归功于它在DeFi领域的地位上升。该货币市场协议已有大幅成长，在短短几个月内锁定的价值达到近5,000万美元。

另一方面，2020年表现最差的是Maker和Synthetix，两者的估值均受挫，分别为-22.41%和-36.56%。

Maker的原生治理代币在黑色星期四之前实际上表现相当不错，在2月底时曾达到峰值，比年初增长了47.61%。然而，该资产遭遇了黑色星期四的剧烈波动，随后的债务拍卖又大幅稀释了MKR持有者的权益。全球疫情大流行带来的波动给Maker生态系统带来了沉重打击，尽管如此，MKR已在缓慢复苏，自3月下旬触底200美元以来，当前涨幅约为74%。

主要DeFi代币的表现，数据由TokenTerminal提供

就Synthetix而言，价格出现修正可能是因为要修复抢先交易问题，以及需要对该协议的收益有更准确的反映。总之，SNX代币自2019年末达到峰值以来已经下跌了不少。

虽然Aave和Kyber是赢家，Maker和Synthetix是输家，但是，两个拥有天文数字般市盈率的DeFi协议0x和Augur一直保持稳定。Augur的REP代币表现良好，年初至今增长了16.64%，而0x的ZRX代币也有类似表现，年初至今增长近10%。

把这些联系起来

有了各协议的收益及其底层代币的价格表现，我们现在可以通过绘制各代币价格的变化与其协议年化收益的变化，来看看两者之间是否存在相关性。

提示：确实有关系。

年初至今各DeFi代币价格表现VS.年化收益变化，来自TokenTerminal

Kyber和Aave年化收益的增长，似乎已翻译为其代币表现的上涨趋势。

然而，我们没有100%的信心认定，是代币价格驱动收益，还是收益在驱动代币价格。按直觉，当协议的使用量增加时，收益应该会增加，这意味着，假定有适当的价值积累机制，其基础代币对潜在投资者来说应该更有价值。

反之亦然。加密资产是一种高度新兴和不成熟的资产类别，其市场效率大多不高。因此，许多加密资产的估值是由投机驱动的。因此，某协议的价值增长完全有可能基于投资者的投机，这将导致更多的用户涌入这个生态系统，结果就是该协议获得更多的使用，进而带来更高的收益。虽然这似乎不太可能，但我们的确生活在充满未知的蛮荒西部。

虽然不能保证因果关系，但很明显，收益和代币价格之间存在明显的相关性。我们将在后面的文章继续探讨这种关系。

结论

我们正开始逐渐理解加密资产。

透明的链上现金流与代币化协议的结合，创造了一种新的资产——加密资本资产。这种新资产类别的新兴属性，让我们可以使用传统金融中无处不在的熟悉的估值框架。

许多这类DeFi代币允许持有者从现金流中分得一杯羹，只要他们在生态系统中有增值性的参与。

无论是通过参与治理、成为流动性提供者，还是仅仅持有代币，有了DeFi代币，即代表拥有获得该协议的收益的经济权利，这使得我们可以在传统资本资产的框架下看待这些资产。

虽然有近10亿的价值被锁定在DeFi上，但整个行业的收益仍然微不足道。总的来说，以太坊的各个货币协议产生的年化收益加起来，还不到1,000万美元——即使放在更广泛的加密生态中，这也是一个很小的数字。

然而，通向无银行化的道路，不会止步于锁定区区10亿美元价值。这个数字应该是数千亿，也许是以万亿计。

想要让新的加密资本资产和整个开放金融更加繁荣，我们还有很长的路要走。虽然到目前为止，我们已经学到了很多，但是仍然有许许多多未知的东西等待我们去发现。

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