灰度ETHE溢价900%却难套利？证券法114规则下 锁仓12个月是根源

灰度ETHE信托最高溢价超过900%，目前溢价依然保持在300%，GBTC溢价则长期维持在18%左右。一方面是套利需求，另一方面是FOMO情绪，但总体上是后者占比更大。

那么，造成当下ETHE高溢价现象的根本原因是什么？这一切又与《1933年美国证券法》144规则的限制有哪些关系？

灰度加密信托购买形式：现金出资与实物出资

灰度加密信托的购买形式分为现金出资与实物出资两个方面。

首先看现金出资。

现金出资是指投资者将自己的现金交付灰度的关联公司GenesisGlobalTrading，Genesis拿到投资者的现金之后，再将这些现金按照市价兑换成BTC，或者其它客户要求的加密货币，然后再将这些加密货币交付给灰度，以创建GBTC、ETHE或者其它信托份额。这是现金出资的过程，必须有Genesis作为中间机构。

灰度ETCG、LTCN和BCHG成为SEC报告公司 ?:金色财经报道，灰度（Grayscale Investments）透露旗下三个单一资产产品，即灰度比特币现金信托 (BCHG)、灰度以太坊经典信托 (ETCG) 和灰度莱特币信托 (LTCN) 已成为 SEC 报告公司。这三个基金必须向美股证券交易委员会 (SEC) 提供定期财务报表和披露，并遵守《证券法》规定的所有要求。同时，这也意味着现阶段灰度旗下有六个加密货币基金（包括此前的比特币信托基金、以太坊信托基金和GDLC）都将以类似于纳斯达克或纽约证券交易所等国家证券交易所的公开交易公司方式被SEC监管。（福布斯）[2021/9/10 23:16:12]

然后再来看实物出资。

实物出资是指合格投资者直接将实物加密货币交付灰度，然后直接换取GBTC、ETHE或者其它加密货币信托份额。

那么，这两种出资方式具体情况是怎样的呢？

KingData监控：灰度ETH基金减持645.44枚以太坊:据KingData数据显示，灰度ETH基金减持645.44枚以太坊，基金持仓总规模变为314.09万枚ETH。(注：灰度暂未开放赎回，小幅减持或因每股含币量微调、扣减管理费所致。)[2021/8/31 22:48:01]

根据灰度此前披露的数据，18年第3季度，实物出资额占季度出资总额的58%，19年第2季度占71%，19年第3季度占79%。根据2018年至2019年历史数据，投资者实物出资比例占比较大，且呈明显增加的趋势，即灰度信托收到的大部分资金形式为实物，而不是直接在二级市场购买。

按照以上数据，我们假设2020年上半年灰度加密信托的现金出资与实物出资占比分别是20%与80%，那么上半年灰度增持的14亿美元加密货币中，只有2.8亿美元是直接在二级市场上购买，剩下全部都是投资者直接拿BTC与ETH等加密货币出资。

KingData监控：灰度ETH基金持仓总规模为315.27万枚ETH:据KingData数据显示，灰度ETH基金减持863.79枚以太坊，基金持仓总规模变为315.27万枚ETH。注：灰度暂未开放赎回，小幅减持或因每股含币量微调、扣减管理费所致。[2021/7/7 0:32:58]

因此，国内投资者的怀疑是有道理的。

那么，为什么灰度信托需要锁仓6个月与12个月，这些时间是谁规定的？为什么GBTC与ETHE禁止赎回？这些导致ETHE高溢价的“罪魁祸首”来自美国证券法与条例的具体规定。

监管之下，GBTC锁仓6个月，ETHE锁仓12个月

先来介绍下《1933年美国证券法》这部法律。

《美国1933年证券法》、《美国1934年证券交易法》与其配套的规定和条例共同构成了美国证券监管的基本框架。《美国1933年证券法》作为美国现行的证券法律，主要规范关于证券发行和审核的程序，在美国以及全世界证券法领域影响巨大。尤其近年来，该法进行了多次重要的修订。

KingData监控：灰度ETC基金累计持仓 1241.9万:据KingData数据显示，灰度 ETC 基金减持 1020.85 枚以太坊经典，基金持仓总规模变为 1241.95万 枚 ETC。(注：灰度暂未开放赎回，小幅减持或因每股含币量微调、扣减管理费所致。)更多数据或KingData下载见原文链接。[2021/4/15 20:22:26]

SEC处理瑞幸咖啡财务造假就用到了这些主要法律。

由于GBTC与ETHE的发行，本质上属于证券发行，因此必须按照《美国1933年证券法》、《美国1934年证券交易法》与其配套的规定和条例进行发行、锁仓与销售。

其中《1933年美国证券法》的144规则规定了，证券在发行之后，需要有6个月或1年的锁仓期，此后经过受益人同意之后，才能在二级市场上公开买卖。

2020年1月21日，灰度投资比特币信托基金注册成为美国证券交易委员会报告公司，其GBTC证券锁仓期从1年缩短至6个月，正式执行时间为2020年4月21日，而ETHE锁仓时间依然为1年。正是由于此，GBTC溢价才远远低于ETHE。

灰度BTC信托增持2499枚BTC 灰度ETH信托持仓增长1.24%:美东时间12月1日，灰度信托持仓数据变化如下：灰度BTC信托持仓量增加2499枚（+0.47%），总持仓量为539356BTC；灰度ETH信托持仓量增加33491枚（+1.24%），总持仓量为2739208ETH；灰度BCH信托持仓量增加176枚（+0.10%），总持仓量为183419BCH；灰度LTC信托持仓量增加42074枚（+5.04%），总持仓量为877172LTC。[2020/12/3 22:56:17]

6个月锁仓期过后，GBTC投资者只能可在二级市场向其他投资者出售GBTC，而不是买卖GBTC背后所代表的比特币。

这是拜《M条例》所赐，任何GBTC与ETHE持有者，不可赎回GBTC与ETHE背后所代表的实物BTC与实物ETH。

无论投资者是通过现金出资还是实物出资，一旦将自己的美元或者比特币换成了BTC，至少目前看来，就永远也拿不回来了，这其实就是变相参与Staking，不过，这是需要向灰度缴纳管理费的Staking！

历史上并不是这样的，GBTC曾有赎回计划，在2014年10月28号之前，灰度信托投资者可通过Genesis赎回。但该赎回项目后来被发现违反了《M条例》下的101规则和102规则，该计划被终止。

综上所述，无论是GBTC，还是ETHE，他们都必须在美国证券法律与条例的约束下进行发行与流通，这样做的好处是让整个证券市场规范化运行，能够做到信息公开透明，受到监管部门的严格监管，这对投资者来说是很好的保护。

不过，这些规定造成了一些负面影响，例如流通量不足导致的高溢价。

高昂费用与超低流通，套利成为高风险动作

溢价900%！意味着1美元买的就能卖10美元。如果按照10倍溢价，哪怕只加两倍杠杆，成功操作一次也有近100倍的收益，这样的套利，对任何投资者来说都是巨大的诱惑。

但是这一切都是有前提的。

首先，“套利”是指在ETHE高溢价时借入，然后等ETHE价格下跌至正常价格之后再买回来，还本付息。浑水做空瑞幸与机构做空LINK都是同样的套路。

这样对于市场来说是合理且有利的，因为套利者能磨平一切证券的高溢价，当然也包括ETHE900%的溢价率。

但这是有前提的——市场上的股票流通量要充分，如果流通量很少，或者几乎没有，就会导致套利者借入成本猛烈上涨。

在《1933年美国证券法》的144规则下，市场上大量ETHE都处于1年锁仓期，目前解禁流通的ETHE极为稀少，这导致二级市场上的ETHE几乎不可能被做空。

通过观察ETHE发行历史，我们能够看到，今年6月份与7月份到期的份额，与近一年发行的份额相比微不足道——只占总发行量的3%左右。

截至2019年6月30日，ETHE的总流通份额数为455,435股，这说明，现在可自由交易的份额仅占目前总股票数量的3%左右。

即便这样，2019年6月7月的ETHE到期释放，也导致ETHE价格的大跌。根据yahoofinance最新数据，ETHE价格已从6月4日的最高239.5美元下跌至7月21日的70.2美元，跌幅高达70%。

极少的流通量，导致高昂的借贷成本，这对套利者或者做空者来说是极其不利的。做空者的总成本分为借款成本与管理费用，以做空GBTC为例，目前GBTC借贷成本为15%，加上手续费等其它开支，GBTC18%的溢价不足以覆盖支出，获利就更难了。

而由于ETHE流通量只占3%左右，因此根本找不到用于做空的借贷份额。

此外，投资者还可以通过借贷实物BTC与ETH的方式，到灰度兑换份额，但是这必须要等6个月或者12个月之后才能够解禁流通，金融市场变幻莫测，谁有又能预测到半年后的故事呢？

总之，即便灰度ETHE曾经具有高达900%的溢价，即便现在也有超过340%的溢价，但是由于目前市面上流通量太少，根本不具有做空条件。而那些符合要求的投资者，通过借贷实物BTC与ETH的方式兑换股票，也必须要冒着6个月与12个月的风险，并且承受高昂借贷成本——高溢价却难以套利。

另外，我们知道，目前灰度管理者价值53亿美元的加密信托，即便按照最低2%的年度管理费，毛利润高达1.06亿美元，相当于9600个比特币。

这是一块肥肉，华尔街机构们早已盯上，那么面对竞争，灰度接下来又该怎么走？极端情况下，曾经高昂的ETHE正溢价，又会不会变成负溢价，这些问题我们将在此后的文章中再做讨论。

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