尝试为 DeFi 皇冠上的宝石 YFI 估值

提出基本估值框架和可能的估值区间。

撰文：AndrewKang、BenjaminSimon、DarylLau，分别为MechanismCapital合伙人、研究员、合伙人编译：PerryWang

作者授权链闻发表该研究报告的中文版本

YFI自7月推出以来，毫不夸张的说，席卷了整个加密货币世界。尽管其创建者发出了一些措辞强烈的警告：「YFI的价值为0」和「我在生产中进行测试」，但YFI的价格却呈现爆炸式增长，一度达到每个代币近44,000美元的峰值，总市值约为13亿美元。

YFI的迅速崛起在很大程度上归功于其神秘感。YFI的「公平启动」和闪电般的代币分发时间表——所有3万枚代币在第一周内分发完毕，给这一刚起步的代币带来极大的网红爆款气质。此外，YFI的早期成功激发了一个特征鲜明、且强大而活跃的社区。

但网红爆款和社区治理只是表层气质。它的底层实质是DeFi协议yearn.finance的治理代币。yearn.finance是AndreCronje几个月来一直推动发展的名副其实庞然大物，该协议继续以惊人的速度升级。

Andre不仅执行了最初的愿景，即构建了一个自动化的稳定币收益优化器，而且他还制定了宏伟的计划，在这些坚固的基础之上构建一个令人引人入胜的金融大厦。

很明显，YFI代币将在Yearn生态系统的未来中发挥重要作用。本文的旨在提出和探讨一些用于该代币估值的关键框架。

总锁仓量TotalValueLocked

DeFi中进行基本估值的一种常用方法是，查看协议的TVL与其市值的关系。但是我们不认为TVL是一个可靠的指标，因为协议可以从其「锁仓价值」中产生的收益方面差异很大。

可代替的做法是，我们对YFI的最主要关注点不在于TVL，而是将YFI视为持币人的创收资产。

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就目前而言，Yearn的机池yVault向用户收取5%的业绩表现费*，并向从yVault中提款收取0.5%的费用。这些费用分配给在治理合同中进行质押的YFI持币者。

TVL虽然通常用于估值，但对我们而言不具参考价值，因为TVL仅占到该协议收益方程式的一部分。通过TVL对YFI进行估值，类似于通过劳动力规模而非营收来对公司进行估值。像梅西百货公司这样的公司可能雇用了许多工人，甚至可能产生大量营收，但与Netflix这样利润率更高的公司相比，梅西百货的利润率相形见绌，尽管Netflix生产过程中的「价值锁定」要少得多。

市盈率P/E

当前证券市场常用的市盈率模式作为估值方法，相比TVL则要好得多，因为该模式将YFI视为生产资产，而YFI确实如此。

现有的市盈率估值法可以让我们简单了解一下YFI当前产生的收入与其市值间的关系。以下是我们当前的市盈率计算，假设YFI质押率为100%。

为了比较YFI与其他DeFi协议的市盈率，我们必须首先区分价格/盈利和价格/营收P/R。两者常常被混淆。

YFI的P/R约为2.5倍：10亿美元的市值除以Yearn用户的4亿美元年化收益。YFI的P/E约为11.5倍，这是将其市值除以YFI持币者的年化收入得出的。

为了保持一致性，我们希望比较DeFi的市盈率P/E。为此我们首先需要确定哪些协议可以为代币持有者带来收益。然后，我们考虑了每个协议独特的代币经济学模型，逐一计算了这些协议的当前市盈率。为了让我们的比较实现标准化，我们采用了过去30天完全稀释的市值和年化收益，并且还像上面在当前YFI的当前市盈率中所做的那样，假设每种方案的质押率为100%。

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从这张图表可以清楚地看出，即使YFI经历了最近的价格飙升和随后的下跌之后，仍然是这些协议中市盈率最低的。

但是值得注意的一个令人惊讶的发现是，其中相当部分收入来自于最近几周yVaults机池额度很高的提款。通过计算每个yVault的日提款率加权平均值，我们得出，过去14天每周约有57%收入来自于这一项。即使提款费仅适用于yVault机池，费率仅为0.5%，仅提款费一项就产生了超过6600万美元的年化收入。我们认为，高提款额是收益耕种格局的不断变化，导致用户频繁移动其资产的结果。相比之下，yVault收益收取的5%业绩表现费，仅贡献了YFI质押者年化总收益的不到四分之一。

yVaults机池提款额已经开始放缓，我们预计这种趋势将继续下去。我们预计，最终提款费收入在Yearn协议中为YFI持币者产生的收入的份额将减少，类似于交易所收取的提款费与交易费的比例。

性能：更具持续性的收入来源

如果提款费不太可能成为YFI持币者的主要收入来源，哪种收入将取而代之？我们认为YearnFinance可以从机构投资者的招数中学到几手，尤其是像Yearn这样是非定向和自动化交易的机构。

比较加密和非加密资产管理平台，来源：MapleLeafCapital

对冲基金通常使用「2/20」收费模式：每年2%的管理费和20%的利润分配。前者按资产管理总金额计算；后者仅按该基金的利润计算。Yearn可以采用类似的结构，也许可以免除年度管理费，而可以将份额固定的业绩表现费划拨给给发展基金。实际上，Yearn已经实施了向策略制定者付费的方法，直接向yVault策略获得YFI持币者批准的开发者支付。

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截止目前，依据yVault机池收入收取5%的业绩表现费，但是这一模式可以扩展为依据yToken收入收取业绩表现费。我们认为，5%至10%的业绩表现费将为代币带来可观的价值，并有助于为持续的协议开发提供资金。我们还认为，这一业绩表现费区间足够低，以至于如果有分叉协议收取更低的费用，都不会带来明显的竞争优势。

稳健的业绩表现费具有适当调整激励措施的优势。随着Yearn的发展和用户群的增长，提款额相对于TVL自然会呈下降走势。这种下降走势对于YearnFinance来说也是利好，因为这意味着该协议的留存率不断提高。但是，提款额的下降当然也会导致YFI持币者的提款费收入减少。相比之下，业绩表现费可以让Yearn和YFI累积价值，从协议不断增长的收益中拿出一部分，补偿参与该协议治理的YFI质押者。

远期市盈率和现金流量折现法

无论业绩表现费是否扩大、是否同时依据yVault和yToken额收入收取，很明显YearnFinance仍处于早期发展阶段。不仅提款费率会发生变化，而且协议的TVL和年化收益APY也在不断变化。因此，像当前市盈率这样的评估模型自然受到限制，因为它们没有考虑到协议未来的增长和变化。

为了填补这一空缺，我们探索了两种面向未来的模型：远期市盈率和现金流量折现法DCF。

对于每种模型，我们提出了三种「情况」：一个基本情况假设，一个保守情况假设和一个激进情况价值。这些假设不仅在TVL、APY和提款额上有所不同，而且其业绩表现费和提款费率上也有所不同。

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我们应该强调，这些情况并不意味着可以覆盖未来所有的可能性。当然，不同情况的排列组合，例如TVL增长高而协议费低，都是完全合理的。这三种情况假设仅是为如何根据YFI的未来潜力对YFI**估值**提供一个方向。

远期市盈率

以下是我们对今年底市盈率模型给出的三种情况假设。

先提醒一个注意事项：由于业绩表现费当前仅适用于yVault，因此我们针对每种情况都包括两种不同的市盈率计算：一种仅对yVault计算业绩表现费，而另一种对yVault和yToken收入均计算业绩表现费。包含yToken收入的业绩表现费单元格用浅紫色阴影表示。

基本情况假设

我们为年底设想的基本情况为：假设yToken和yVault的TVL有所增长，但假设yVault的提款率略有下降。我们预计在未来几个月内，收益耕种市场的狂热将继续，但是yVaults和yTokens的APY略有下降。这一基本设想将yVault的业绩表现费保持在5%不变，并包括对yToken收入收取5%业绩表现费。

保守情况

在这种假设下，yToken和yVault的TVL保持不变，其各自的APY停滞不前。此外，这种看跌假设还包括了低于当前费率的业绩表现费和提款费，以及30%的每周提款率，这不到yVaults提款率的14天历史平均值的一半。实际上，该预测中较低的提款率包含了Yearn成立至今的历史提款额，这意味着提款率要大幅降低，才能使平均值从当前水平下降。

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尽管这种假设是看跌，但值得指出的是，其所产生的市盈率仍使得YFI处于各类DeFi协议中市盈率最低的梯队。

激进情况假设

这种情况下我们假设yToken和yVault的TVL和APY到今年年底都将出现显著增长。这一假设还假定交易额很高，并且在其中合并了业绩表现费率更高的假设。

而这种看涨预测的某些因素比起其他假设更具合理性。例如，最近引入的wETHyVault机池展示了Yearn协议仍能吸引资金流入：48小时内，wETH机池中涌入了超过125,000枚ETH，此后该机池的锁定资产值达到了峰值，超过250,000枚ETH。相比之下，每周提款率80%的预测则是极为激进的，特别是考虑到最近几周提款额一直在放缓的现实。

现金流量折现法DCF

上面的远期市盈率模型给出了YFI的2020年底收入估算。但是，从更长期的角度来估值是必要的，这样我们就可以将其盈利转化为潜在的代币价格区间。

现金流量折现法估值在这一方面很有启发性。这些预测是为了估计折现现金流的一般规模，而不是提供准确的估值。

我们假设的三种DCF情况，起始值与远期市盈率假设中的起始值相同。但是我们的DCF预测结合了TVL和APY随时间变化的增长/衰减。更值得注意的是，所有这三种DCF案例都假设在接下来的几年中，提款额显著下降。通过这种方式，DCF模型具有鲜明的特点：可以快速了解一旦提款热潮冷却下来、业绩表现费填补YFI持币者主要的收入份额情况下下YFI的未来估值。

在深入研究预测前的最后两个因素。首先，我们假设折现率为30%，终端增长率为5%。其次，与远期市盈率模型一样，我们为每种情况提供了两种不同的价值累积模式：一种包含yToken**业绩表现费**，另一种不包含。

基本情况假设

从我们设想的DCF基础情况得出的YFI价格比其历史最高价略高，并且，对yToken收入收取业绩表现费，意味着当前估值切实具有上涨空间。

这一假设情况预计到明年年底TVL将达到52亿美元，2023年将达到156亿美元，到2024年底将超过480亿美元。考虑到DeFi当前吸收加密和非加密资产的速度，我们相信这种TVL增长假设是合理的，特别是对于像Yearn这样已经找准市场切合点的协议而言。

保守情况假设

我们的保守DCF模型假设整体增长率要低得多，其得出的价格预测则反映了这种悲观情况下对币价的猜想。

这种假设中与其他两种情况一样，随着时间的流逝提款额减少，业绩表现费的预计收入最终将远远超过提款费的预计收入。

哪些因素会导致像这样的停滞？我们认为，对于Yearn未来的扩张而言，除黑天鹅事件外，最严重的阻碍在于DeFi收益率是否会急剧下降。一旦发生这种情况，如果Yearn的其他产品部分未能获得长足发展，该协议可能仍会实现TVL和收入的增长，但可能不会达到我们迄今为止所目睹的爆炸式增长。

激进情况假设

我们看涨的DCF假设情境中，对YFI代币的估值区间为24.1万美元和31.5万美元，具体取决于是否对yToken收入收取业绩表现费。

假设到2024年底，TVL超过1500亿美元——这肯定是非常激进的假设，这一数值几乎是ETH当前市值的三倍！但是，鉴于我们已经目睹的稳定币和机池的增长，以及Yearn仅实施了计划中的潜在战略中的一部分而已，我们并不认为这种情况是不可能的。

我们也不想忘记，代币化的现实世界资产开始进入DeFi。Yearn的潜在市场总规模比其TVL大几个数量级，并且其尚未发布的金融基层产品可能进一步推动增长和网络效应。

总结

对YFI估值并非易事。Yearn生态系统非常复杂，YFI在其中的作用仍未确定。我们在本文中概述的各种模型产生了很大的估值范围，以反映可能出现的截然不同的结果。这些假设并未完全捕捉到每一个潜在的收入或成本来源，例如为生态系统构建的不断增长的产品组合，例如ytrade、yliquidate、yinsure等。

本文的主要目的是充实客观的评估框架，并确定各种情况下YFI潜在估值的数量级。

我们认为，YearnFinance已经具有独特的价值主张：它使散户能够被动地从市场的收益动能中获利，就好像他们在积极地、专业地「耕种」。如果Andre不断创新，社区保持强大活跃，Yearn就有潜力通过功能强大且可组合的产品套件，构建强大的DeFi生态系统。

特别感谢MarcWeinstein、WeebMcGee、AndreCronje、MilkyKlim、SimonTan、ArmandCao、AlexWearn及其他提供有价值帮助和反馈的人们。

免责声明：本文中的任何内容不构成任何投资建议。

备注

该平台目前收取5%业绩表现费补贴Gas费用，只有发生交易才收费

金库中5%业绩表现费累积的金额一旦达到50万美元，立即向YFI质押者分发

目前，治理合约中仅质押了21%的YFI：https://stats.finance/ygov

这一表格中可以看到提款金额：https://docs.google.com/spreadsheets/d/1JlsLOcicxu2DFSiDC5rs977OF9sOnAu9DBvrvR02Q/edit?usp=sharing

yToken是产生收益的、独立包装的稳定币，是yCRV的底层资产

由于我们无法将所有可能的情况都包含在这一研究报告中，因此我们发布了一个包含远期市盈率和DCF各种假设的表格，方便读者阅读：https://docs.google.com/spreadsheets/d/1MBQHl3Mug4WVYKgLERzBN90Tto4zB0xxhFTBE4V6rzA/edit#gid=1745957732

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