深度：揭秘灰度一直买买买的真相

Grayscale，币圈人口中的“灰度”，一直没有停止购买比特币，即便是超过17000美元1枚的高价比特币。

11月17日，灰度旗下的BTC信托持仓量新增1773枚BTC。截至目前，灰度持仓比特币已超过50万枚，占比特币总量的2.38%。如果除去已丢失的比特币，灰度拥有比特币数量应该占到真实流通量的3.37％。

出手豪气，产多少买多少，又如貔貅，只见进不见出，不少人开始正视这个根正苗红的比特币基金：到底是谁在买？为何投资者宁愿付出2%的高价管理费也不直接购买比特币？这样做真的有利可图吗？

带着大家关心的问题，我们今天就来好好捋捋灰度。

阅读本文你将收获以下问题的答案：

灰度有什么背景？

灰度为什么只买不卖？

为什么大家要在灰度上买比特币？

是谁在灰度背后买比特币？

如何利用GBTC套利？

是谁在“接盘”二级市场的GBTC？

一、灰度的背景和简介

简单说下灰度的来头。灰度背后是DCG——数字货币集团，它是币圈的隐形巨鳄，布局的业务囊括币圈半壁江山。同时，DCG集团与万事达卡、纳斯达克、美国芝加哥交易所、比特币核心开发组都有千丝万缕的关系，这也是前面说灰度“根正苗红”的原因。

广东：推动区块链与数字经济深度融合:金色财经报道，广东省人民政府今日印发《广东省科技创新“十四五”规划》，其中指出围绕区块链等领域实施研发专项，推进可信数据服务网络基础设施建设，研发自主可控、互联互通的区块链开源平台。聚焦数学、信息科学、密码学等基础科学和应用科学开展研究，强化共识机制、智能合约、加密算法、分布式存储、跨链及分片等关键核心技术攻关，探索区块链与新一代信息技术融合应用，形成区块链技术研发和产业应用高地。在新兴产业集群方面，区块链与量子信息是十大战略性新兴产业集群之一，突破一批区块链底层核心技术、组件化通用技术、细分行业专用技术，打造自主可控的区块链底层平台。重点在区块链通等领域开展关键核心技术攻关和融合应用，探索标准规范制定，推动区块链等等新兴平台软件创新应用，推动区块链与数字经济、民生服务、社会治理等领域深度融合。发展区块链等新兴数字产业，加快区块链等技术手段在公共安全风险防控领域的融合与应用加强区块链等信息技术在科技计划管理中的应用，提高科技创新资源配置效率。[2021/10/13 20:26:45]

作为一个资产管理公司，灰度的产品很丰富，有BTC信托、BCH信托、ETH信托、ETC信托、LTC信托等等。其中，BTC信托和ETH信托都已经在美国SEC注册，合规资格使得灰度在同类市场上没有竞争对手，只要比特币ETF一天没批下来，灰度就享有绝对的垄断地位。

BMEX与鲁班社区达成深度战略合作关系:据官方消息，目前BMEX与鲁班社区正式建立战略合作关系，意在给予百万社区用户高质量的合约交易技能，以提升数字资产交易行业的整体水平。

鲁班社区是一家专注于资本整合、投融孵化、现货布局、合约操盘等综合业务的币圈社区，将通过行业主流区块链技术，打造具有超强凝聚力和团队精神的特色社区。

BMEX是一家数字资产综合服务平台，致力于为用户提供安全、信赖的数字资产交易及资产管理服务。[2021/3/30 19:29:23]

灰度的产品都有最低投资门槛，GBTC的门槛是5万美元，其他的信托一般是2.5万美元。所有的资产都被保存到Coinbase托管机构的冷钱包中，每年收取2%到3%不等的管理费，其中比特币信托管理费最低，为2%。

显然，灰度设计这些产品的目的，不是为了卖给小型散户，它的目标对象是“合格投资者”，是指那些财产净值100万美元以上或两年收入超过20万美元的个人，以及资产超过500万的机构投资者。灰度2020年Q3的报告显示，有90%的客户都是机构投资者。

二、比特币信托的设计

由于GBTC的规模占据灰度总体资产管理规模的90%以上，我们这里单独拿出来讲。

GBTC发行于2013年，是第一个公开交易的比特币投资工具。直到2020年1月，GBTC在美国SEC成功注册登记。合规使它收获更广阔的市场，灰度这两年新增的管理资产规模远远超出过去6年的累计。

声音 | 中国银行前行长：区块链等技术的深度融合将建立新的数字信任机制:在10月27日北京通州举办的“2019全球财富管理论坛”上，中国银行前行长、中国互联网金融协会区块链工作组组长、第十二届全国人大财经委员李礼辉表示，大数据、区块链等技术将提供分布式、低成本、可认证的技术平台，建立数字信任机制。区块链与人工智能技术的深度融合正在建设新的数字信任机制，提高财富管理金融的效率。（亿欧金融）[2019/10/27]

1、GBTC的设计特点

不可赎回

出于满足SEC的监管规则，灰度为该信托设置了“不可赎回”机制，投资者只能买，无法赎回。这一特性直接消除了比特币的卖方流动性危机，完全不给抛售砸盘的机会，这也是灰度被称作比特币“貔貅”的缘由。

GBTC份额可在二级市场交易

GBTC虽然不能赎回，但GBTC份额能以股票的形式在二级市场上流通。只不过，根据SEC的规定，投资者持有的GBTC必须锁定6个月才能在二级市场上买卖。

手续费使用比特币本位

GBTC每年2%的管理费是用币本位收费，所以随着时间增加，每一份GBTC的比特币含量将越来越少。2013年发布时，GBTC的每股份额大约为0.001枚比特币，购买1000股才拥有1个比特币，而现在一份GBTC份额只含有0.00095236枚比特币。

声音 | 房爱卿：要促进电商技术创新 使区块链等技术电子商务深度融合:据每日经济新闻报报道，全国政协经济委员会副主任房爱卿指出，要促进电商技术创新，使物联网、人工智能、大数据和云计算、区块链等技术与电子商务深度融合，为电商提供更为高效、安全的技术手段和交易方式。[2019/8/24]

2、GBTC的规模和份额

在灰度的官网上可以查到GBTC的相关数据，例如资产管理规模、已发行的份额、以及每份份额的比特币数量。

根据这些数据我们可以算出灰度一共购买了多少比特币：已发行份额*每份份额的比特币数量=540935800*0.00095236≈51.5万枚，按照1枚17500美元计算，价值约90亿美元。

3、GBTC的认购模式

GBTC接受两种投资方式：现金购买or比特币购买。购买方式如下：

大家猜猜哪种认购模式最多？

答案是，比特币出资模式。

在2019年Q3的报告中，灰度表明从2019年1月到9月，79%的投资者都是选择实物出资。也就是说，大多数流入GBTC的比特币来自已经在市面上流通的比特币，并不是大家以为的“灰度正在购买新挖出来的比特币”。

投资者明明自己有比特币，为何宁愿每年上缴2%的比特币，也要将BTC换成那个永远不能赎回的GBTC？

动态 | 报告：区块链等技术将同众筹深度融合驱动众筹模式创新:9月18日，京东金融研究院与国家发改委经济研究所联合发布《无界众筹—助推创新创业升级的新范式 新工具》研究报告。研究报告指出，无界众筹时代，以大数据、智能科技、区块链、云计算为代表的新技术手段将同众筹深度融合，驱动众筹模式不断创新。[2018/9/18]

灰度在官网中，花了很大篇幅说服大家为什么要买GBTC份额而不直接去买比特币，它给的理由是：

不用担心比特币存储安全问题。

避免在交易所购买时产生的不合规、被盗、价格下滑等等影响。

它类似于有价证券，根据遗产法很容易转让给受益人。

这些理由不足以支撑灰度这两年强劲的比特币流入量。

大家应该多少听说过前阵子一些纳斯达克上市公司买入比特币的消息，明明直接购买能省去2%的年费，为何非要在灰度上买？如果真是为了安全着想，那更没必要了：灰度本身不储存比特币，投资者的比特币全部都存在Coinbase的托管机构里。市面上有很多家专业的比特币托管服务商，手续费也比灰度收的低，机构投资者如果真想要入场比特币，灰度是并不是一个最优选项。

显然，比起灰度的推销能力，“有利可图”才是投资者大费周折的原因，这一点也是灰度有别于其它同类型的基金产品的本质原因。

三、如何用GBTC套利？

二级市场上的GBTC长期处于溢价状态：每份GBTC的市场流通价值>内含比特币的价值。

过去5年，GBTC平均溢价幅度为38%，最高的时候达到132%，套利空间十分可观，寻求回报率的投资者一定非常热爱这片“净土”。

最简单的套利方式就是投资者用现金买入GBTC份额，6个月的锁仓期过后，选择合适的时机在二级市场抛售份额，现金差额扣去相关费用剩下的就是利润。此方式最大的风险就是比特币下跌，导致无利可套甚至亏损，这种情况可以反向做空进行套期保值。

第二种套利方式是利用比特币借贷套利。

机构投资者在借贷平台借入BTC，交给灰度置换一级市场份额，锁仓期过后，择时抛售，同时购入BTC还给借贷平台，溢价收入扣除利息和其他费用就是利润。

灰度的兄弟公司Genesis就提供这种借贷服务，下图是Genesis贷款服务的增长情况，2020年以来业务需求量飙升，Q3季度更是发放了52亿美元的贷款，很难说这样的增势与灰度完全无关。

第三种套利方式是利用GBTC份额借贷套利。

投资者直接借入GBTC份额，在二级市场择时卖出。同时用现金或比特币在灰度换成GBTC份额，锁仓期过后偿还借来的GBTC份额。这里涉及到两个费用，一是GBTC的借贷成本，根据网上资料，目前的借贷成本接近15%，第二个费用是2%的年费，如果GBTC溢价幅度不超过17%，那么此策略失效。

第四种方式是锁定溢价套利。

投资者用现金或者比特币在灰度换成GBTC，同时在GBTC的市价高于资产净值的位置，在场外借入GBTC并做空。最终无论GBTC上涨还是下跌，盈利都是固定的。

通过对比观察GBTC的发行数量和卖空比例，我们可以发现，每当GBTC发行数量减缓时，市场做空的比例就开始停滞甚至减少。

这里总结一下：

第一种情况，利用市场价差套利。当GBTC价格高于初始成本，才有可能盈利；

第二种情况，比特币借贷套利。GBTC卖出时的溢价部分扣除相关费用即为利润；

第三种情况，GBTC份额借贷套利。卖出时，GBTC溢价超过17%才有可能盈利；

第四种情况，做空GBTC套利。溢价减去17%部分即为盈利空间。

第一种情况比较依赖比特币现价。第二、第三种策略更依赖GBTC溢价程度，溢价越高，实现套利的人就越多，此时对比特币的需求就越高。这也是为何在15000美元以上的高价，都有人在灰度“购买”比特币的原因之一。第四种情况非常适合对冲基金，操作复杂，但可以提前锁定溢价，承担的市场风险较小。

四、谁在灰度背后购买比特币？

灰度是2020年比特币买方市场上最大的“眀牌玩家”，从下图来看，这种增长趋势还未停，所以，到底是谁在灰度背后持续“充值”比特币？

根据纳斯达克公开披露的信息，截至2020年9月底，GBTC一共有32位机构投资者。在这里我们只列出持仓超过1万份GBTC的机构：

持仓最多的是BlockFi，占有4.5%的GBTC份额，它是币圈知名的借贷公司。用户存入BTC或ETH获取利息，同时BlockFi也提供贷款服务，将资金借给机构用户，投资GBTC也是它提高资产流动性和盈利水平的途径之一。

持仓第二的是三箭资本，是目前最为活跃的加密货币对冲基金之一。它先后投资了AAVE、Synthetix、Kyber等项目，引领了今年DeFi这波热潮，收获颇丰。其联合创始人SuZhu对GBTC持有强烈的看涨情绪，称流入资金会推动溢价。

也不是所有的机构都是币圈的，例如方舟投资，它的创始人CatherineWood在华尔街拥有一个名号：女版巴菲特。她热爱技术创新，曾在大家都不看好的时候就投资了特斯拉。她也是名当之无愧比特币的死忠粉，曾宣称比特币“远比苹果公司伟大”。早在2015年比特币价格低于250美元时，就购买了大量的GBTC。直到今年9月份，该基金还在增持GBTC。

大名鼎鼎的“罗斯柴尔德投资公司”也在GBTC持仓的列表里。持仓不多，24500份GBTC，只占GBTC所有份额的万分之五，目前价值50万美元左右。虽然对一家掌管着十几亿美元资产的公司来说，这几十万美元几乎少到可以忽略不计，但这却也意味着这个古老的资本并没有完全忽略加密货币领域。

其实，上面那份名单只是灰度购买者里很小的一部分，稍稍计算一下你会发现，上图中所有的机构份额加起来，也不到GBTC总量的15%——更多的持股人信息并没有在市场上公开，那股躲在灰度背后的神秘力量如非自愿披露，普通大众或许永远都无法得知其真实面目。

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