DeFi 的纵向扩张：利率协议将带来去中心化金融世界新变革

YFI在短期内宣布合并了Pickle、Cream、Cover、Sushiswap等较为知名的DeFi协议，吸引了全市场的关注。我们不免担忧，当行业先发者开始采用兼并/收购等方式巩固市场地位的时候，是否意味着DeFi的赛道正变得拥挤，或是增速正在放缓，市场进入到了巨头瓜分份额的格局？

DeFi市场还有继续变革的可能性吗？我们对这个问题的答案持有非常乐观的态度。而我们之所以持有乐观态度的原因，得从DeFi带来的真正变革说起。

区块链所希望构建的价值交换的世界最渴求的是资产，DeFi的爆炸式发展则是回应了这种渴求，第一次将「信用」作为一种资产引入到了区块链世界。

所谓信用，就是基于资金需求所产生的债权债务关系，信用是金融市场的基石，而金融市场的狂飙突进历来离不开信用的扩张和杠杆的累积。无论是在传统金融市场或DeFi市场，任何一个占据市场核心地位的金融机构或是DeFi协议，都无一例外地成功地回答了这个问题：它们要么是引入或创设了一种全新的信用作为基础资产，推进了信用扩张的进程；要么就是创设了某种金融产品或交易市场，为信用的扩张提供了更高效的增加杠杆的路径。

「引入信用作为资产」的这一概念对于DeFi世界来说，仍然处于萌芽阶段。我们看待DeFi的世界观和投资逻辑都循着「引入新的信用」和「创设加杠杆方式」这两个方向展开，参考传统金融市场的发展路径和市场生态，可以找到一些对于DeFi市场来说具备变革意义的可能性。

信用扩张与杠杆累积的过程

传统金融市场的生态是丰富且复杂的，包含着各式各样的信用和眼花缭乱的杠杆工具：

国家的融资需求被打包为主权债务；私营部门如居民购房、购车、医疗教育消费等融资需求，或如企业部门的运营资本、资本开支等融资需求被打包为各类债务——这些信用是构成金融市场的基石，金融机构基于这些信用创设了债券、贷款等金融资产，并通过各种各样的衍生工具不断地增加杠杆。

信用扩张和杠杆累积的结果，就是金融市场中整个业务链条上所有参与主体资产负债表的不断膨胀。

以?2008年前金融自由化最激进的时代为例，我们可以从次级债务CDO的业务路径观察到整个金融市场中所有参与主体是如何通过资产负债表联系在一起。由于金融市场结构非常复杂，我们仅在上图中抽象出核心部分以作参考。

分析师猜测Justin Sun退出DeFi转投美国政府债券:10月23日消息，据加密货币分析师兼经济学家Alex Krüger在社交媒体上表示，他猜测Justin Sun正在退出DeFi并将资本转向投资美国政府债券，因为美国政府债券有更高的收益率和更低的风险。

此前有消息称自5月12日UST和LUNA崩盘后JustinSun已转移23.6亿USDC到Circle套现，Justin Sun随后澄清称与USDC Circle往来仅是内部资金整理与调配。另据Market Watch记者Frances Yue分析，最近美国债券收益率已经超过了加密资产潜在收益，例如10年期美国国库债券收益率现在以每年4%的速度增长，高于当前ETH质押奖励。[2022/10/23 16:36:18]

个人具有购房需求，其资产端买入了房产或土地，需要资金来补足缺口，于是在负债端产生了信用；商业银行部门在其资产端发放贷款或购买债券支撑个人的购房融资，在负债端则将各类债券资产打包，并进行证券化，由非银行金融部门购买信用分级的结构化产品，银行拿到资金后仍然可以继续投放住房抵押贷款，从而完成了加杠杆的环节。

整个信用扩张和杠杆累积的过程可以持续运行，直到信用下沉和杠杆破裂，产生金融危机。在金融危机来临之际，由中央银行在负债端凭空印刷货币，在资产端买入各种债权资产救市——即通过量化宽松，实现中央银行资产负债表的扩张，为整个系统的崩溃买单。CDO的例子可以很好的描述系统中每一个环节信用扩张、杠杆累积和资产负债表膨胀的路径。

DeFi市场已形成初级的金融体系

DeFi市场可以借鉴传统金融市场的世界观，但是在市场结构上也有非常显著的差异。

DeFi的系统非常简单。我们可以将Maker视作去中心化金融世界的中央银行，将Aave和Compound等借贷协议视作商业银行部门，将一些收益聚合协议视作非银金融机构，构建一个简单的分析框架，从而在对比中探索DeFi市场接下来发展的可能性。

在区块链的世界中，最基本的资产是BTC，稳定币尤其是USDT的创设让区块链世界开始出现了信用，让DeFi得以发展成为了可能。USDT率先通过挂钩美元法币引入了美元信用，从而创设出了抵押BTC借贷USDT来满足交易需求的信用扩张。与此类似，Maker通过抵押ETH发行DAI，形成了类似央行发行货币的金融市场雏形。

DeFi基准利率今日为3.38%:金色财经报道，据同伴客数据显示，06月10日DeFi去中心化金融基准利率为3.38%，较前一日下降0.01%。同期美国国债抵押回购率（Repo Rate）为0.03%，二者利率差为3.35%。

DeFi基准利率代表了DeFi融资难易程度，利率越高说明融资成本越高，利率越低说明融资成本越低。其与Repo Rate的利率差则便于DeFi与传统市场作进行同类比较。[2021/6/10 23:27:47]

信用扩张的基础一旦奠定，市场将需要更多高效的增加杠杆的方式和路径，Aave、Compound等借贷协议以类似商业银行的形态开始出现。

借贷协议的兴起也同时扩大了信用扩张的路径，在借贷协议的资产端，更多ERC-20的代币开始被用于借贷，流动性挖矿的爆炸式发展更是催生了旺盛的借贷需求；在借贷协议的负债端，如YFI、Pickle、Harvest等收益聚合协议开始吸收更多资金，提升杠杆资金流通效率。

在当前DeFi市场信用扩张的核心业务逻辑上，在不到3年的时间内，DeFi市场已经形成了一套较为完整的基础金融体系：基于BTC/ETH/抵押的基础资产创设-预言机-DEX交易平台-借贷协议-聚合器-钱包已经形成了完整的业务链条，各个环节都已经发展出相对领先的头部项目。

我们认为当前各环节的头部项目已经占领了生态高位，市场格局对后续进入市场的竞争者很不友好，且已有的赛道明显拥挤。但对比上文提及的CDO产品的例子，我们可以清楚发现DeFi业务模式相对传统金融来讲仍然非常初级，在信用的丰富程度和杠杆路径的复杂程度上讲，仍然有非常大的差距，这里面就蕴藏着DeFi市场下一阶段变革的可能性。

下一个生态高位的机会来自哪里？

DeFi的生态高位机会就在于为市场提供最优质信用以及提供更高效的加杠杆路径。

DeFi的下一步发展首先迫切需要扩大整个生态的资产负债表，这意味着，新兴的的DeFi协议需要进一步释放当前DeFi生态的信用扩张潜力，并且找到更多可以扩大信用投放的新基础资产。

释放信用扩张潜力，可以从不同资产的信用等级入手。在传统金融市场，我们可以看到公共部门、商业银行部分、非银企业部门及私人部门，天然存在自强到弱的主体信用等级。信用货币作为中央银行的负债，在资产端需要以最安全的国债等资产作为支撑，如果需要进一步扩大货币投放，则需要更低一级的MBS等合格抵押品。

当前 DeFi 借贷总量接近16亿美元:金色财经报道，DeBank数据显示，当前 DeFi借贷总量约为15.92亿美元。其中，Compound平台约9.26亿美元，占总体份额58.19%，Maker平台约4.28亿美元，占总体份额26.91%，Aave平台约2.19亿美元，占总体份额13.76%。

注：DeFi其实质是基于一套开放的账户体系，保证全球任何人都可以无门槛使用的一系列金融服务。这些金融服务主要由一些开源的智能合约来提供，整个服务的代码和账目都可以在区块链上进行公开审计。[2020/8/29]

DeFi作为去中心化协议，本身不存在基于主体的信用等级，但在业务发展中逐渐形成了资产的信用等级。观察作为「央行」的Maker的资产负债表，DAI作为Maker的负债，需要依靠合格抵押品来发行，在Maker的资产端最高等级的信用就是ETH和BTC，其次是USDC等稳定货币。如果DeFi市场需要依靠DAI的增发实现扩容，则Maker需要扩大自身的资产负债表，率先出现的可能性和同时也是局限性的就是：DeFi市场合格抵押品的不足。

我们认为，在DeFi市场整体的资产负债表中，BTC和ETH扮演了类似黄金或国债的角色，USDC、DAI等稳定货币以类似外汇储备或央行负债的形式处于第二层；而yToken、atoken、ctoken、stoken及utoken等，以类似商业银行负债的形式处于第三层；Altcoins、其他LPToken等类似企业负债的形式处于信用的第四层。

当前DeFi市场最具有信用扩张释放潜力的就在于第二层和第三层，如生息稳定币uUSD、yToken、aToken、cToken等具有未来收益特征的资产可以被纳入抵押品，或被打包入债务衍生品进行金融创新，这些收益凭证的流通可以释放更多流动性来增加整个体系的杠杆水平。

此外就是进一步扩大第四层形式的资产的纳入，例如将现实世界的供应链或消费金融等金融资产引入DeFi生态，例如Centrifuge和Naos.Finance，基于链下资产抵押实现借贷；引入黄金或股票的合成资产，如Synthetix和MirrorProtocol；或尝试探索无需抵押品的信用借贷，例如TrueFi，通过引入全新的信用来实现DeFi扩表的目的。

纵向扩张：帮助DeFi市场增加杠杆

调查：31％的受访者称不了解DeFi:近日，投资组合跟踪公司BlockFolio通过Signal消息应用程序进行民意调查，询问用户对DeFi的参与程度。该调查有8,897名受访者参与，其中31％的受访者回答说他们不知道DeFi是什么，或者根本没有参与。那些表示好奇并想了解DeFi的人占39％。只有10％的受访者表示他们有很高的DeFi流动性挖矿收益，而19％的人是DeFi的新手，但已经尝试过了。[2020/8/17]

如果说信用创设和资产负债表的扩表是DeFi的「横向扩张」，那么丰富DeFi市场增加杠杆的工具和方式则属于一种「纵向扩张」：随着底层资产日趋复杂，DeFi协议的资产端将面临越来越多固定期限及固定利率的信用需求，相应的，DeFi协议的负债端也将出现负债成本、久期管理和风险管理的需求，从而形成一个基于利率维度的「纵向扩张」。从而，带来一个全新维度的DeFi市场容量和更多具有巨大想象空间的可能性。在这个纬度上，DeFi利率市场的发展最值得关注。

利率市场正成为近期DeFi世界最炙手可热的话题。

正如上文所探讨的一样，我们看待DeFi世界的角度就是回答好「如何在金融市场内更有效地实现信用扩张与杠杆累积」这个问题。更多元的信用将被作为资产引入区块链，驱动全新的信用扩张，这属于DeFi资产负债表扩表的「横向扩张」；利率市场的核心问题是需要帮DeFi市场提高增加杠杆的效率，这属于DeFi市场的「纵向扩张」。我们认为，一个全新维度的市场扩容将为DeFi市场带来更多有趣的可能性。

虽然形式与传统金融机构不同，但DeFi协议作为开展金融业务的载体，其核心就是对自身资产负债表的管理，从资产端产生的收益中扣除负债端资金成本的差额部分作为盈利留存下来，单纯从业务上讲，这与金融机构的盈利模式并无实质性的不同，这为构建DeFi利率市场提供了最基本的业务逻辑。

同时，随着DeFi生态资产负债表的不断扩容，越来越多的资产将提出固定期限及固定利率的信用需求，也将提出更多增加杠杆的金融工具和交易市场的需求，这将使得DeFi协议们将普遍面临资产端与负债端资金成本、久期管理及利率风险管理的痛点。与传统金融市场类似，这些痛点将催生一大批承担类似「非银金融机构」定位的DeFi协议。我们看到市场此刻正在涌现一些非常具有创新意义的利率、保险、风险管理及衍生品协议，利率市场是一条布局新生态的新赛道，这些创新者中无疑将诞生足以比肩Uniswap、Maker、Aave等级别的新市场龙头。

Kyle Samani：DeFi等加密经济机构在大规模清算期间失去了完整性和同步性:加密对冲基金Multicoin Capital联合创始人Kyle Samani日前表示，DeFi应用以及其他加密经济机构，在大规模清算期间失去了完整性和同步性。简而言之，比特币区块链、以太坊网络和集中式系统的延迟时间可能存在显著差异。因此，某项资产在任何时候，在不同的平台上都可能有不同的价格。Samani对目前可用的几乎所有跨系统互操作性问题的解决方案都不看好，比如分片、optimistic roll-ups、闪电网络等。他指出，无论是比特币还是以太坊都没有机会解决已经披露的问题。然而，一个全新的技术基础可能可以做到。他表示，具有千倍容量的新基础层将是技术上最显而易见的解决方案，但从社会层面而言是最难实现的。（U.Today）[2020/3/15]

读懂DeFi利率市场：让加杠杆更加高效

然而「利率」这一概念看似简单，但若是真的着眼于DeFi利率市场的落地，其难度相比去中心化衍生品赛道亦不遑多让。

在传统金融的概念中，利率是大类资产定价的关键因素的基准，利率的期限结构还可以反应人们对于未来利率的预期。

利率本身是一个非常复杂的系统，央行可以制定政策利率，包括基准利率、超储利率、各种货币政策工具利率等；货币市场有Libor、回购利率等；信贷市场有存款、贷款利率；债券市场有国债、利率债、信用债等利率，不同债券评级不同，信用等级不同，期限不同，利率也各不相同。

相类似的，Maker的利率政策包括稳定费率和DSR，Aave和Compound的利率包括存款利率和贷款利率，Curve等流动性挖矿或其他DeFi协议提供预期APY利率。这些利率显然信用等级不同，皆属于浮动利率，无固定期限，且利率定价方面具有较强的中心化影响。

当我们讨论DeFi语境下的利率的时候，其实真正需要讨论的问题是

在不同的信用层级构建什么利率市场？

创设什么样的利率产品服务于加杠杆需求？

如何设定固定利率期限并进行定价，即形成利率的期限结构？

详解DeFi利率协议三大方向

在传统金融市场，国债收益率曲线是所有固定收益产品定价的基准，利率的定价过程需要：

通过零息国债形成基准收益率曲线，拥有基准收益率曲线，DeFi利率市场才能拥有利率定价的锚；

通过各类固收产品基于基准收益率曲线和风险溢价形成收益率曲线；

根据即期利率曲线推算远期利率曲线，再形成互换收益率曲线，从而为各类远期、期货、互换等利率衍生品提供定价曲线，最终可以在DeFi市场实现CDO产品的完整发行路径，实现整个利率市场体系的完善。

目前所有致力于构建DeFi利率市场的各类新兴协议都不能脱离这个固收产品和定价逻辑的范畴，而且所有DeFi利率协议都遵循着这个逻辑线条，针对某个上下游中的一点进行单点突破，主要形成了三个比较典型的方向：

采取创设零息债券的方式，如Yield的ytoken、UMA的uUSD和NotionalFinance，这些协议都是采取抵押ETH发行具有固定期限的稳定币零息债券的方式，最直观的产品形式就是具有固定期限的生息稳定币，通过交易或通过AMM为这类债券代币来定价隐含利率。

这种形式其实就是简单地从字面定义上来复制传统金融市场构建基准收益率曲线的形式。传统市场需要依靠不同期限的零息国债的信用，而在DeFi市场可以借助类似国债的ETH信用发债，作为对零息国债的一种近似替代，为DeFi市场构建最底层最基准的即期收益率曲线。

采取具有现金流收益的代币证券化方式，如Barnbridge、Benchmark和Centrifuge，这些项目借鉴了前文提及的CDO产品发行方式，本质上就是创设了新的固定收益产品，可以将基于Aave或Compound的现金流收入打包，进行结构化分级和资产证券化，发行优先级SeniorToken和劣后级JuniorToken，由劣后级投资人承担浮动利率，优先级投资人可以获得固定期限及固定利率收益。

随着Token资产证券化模式的成熟，此类协议可以合并更多底层资产池的现金流，发行更多tranche的方式，允许用户通过交易、AMM或报价来发现不同期限的利率，从而构建出固收产品维度的收益率曲线。这一维度的收益率曲线需要依靠底层资产cToken或aToken的信用来支持，类似商业银行金融债券，从信用等级上处于类似国债的ETH-DAI债券的次级。

引入利率互换金融衍生品，如Horizon、Swap.rate、DeFiHedge等。利率互换是指两笔货币相同、本金相同、期限相同的资金，作固定利率与浮动利率的调换，是传统金融市场中成熟且规模巨大的金融衍生品种类，DeFi用户可以通过签订此类利率互换合约，向交易对手将浮动利率互换为固定期限的固定利率。这一维度的收益率曲线主要是通过观察即期利率和远期利率曲线的结构，引入金融衍生品进行利率风险的对冲、套利或交易。

不过，即便都采用了利率互换这种金融衍生品，不同DeFi协议构建固定利率的方式也大不相同。DeFiHedge和Swap.rate是通过订单簿来交易不同期限的利率互换合约，但在交易机制设计上略有不同，而Horizon则是采取了代币资产证券化与利率互换相结合的方式，允许优先级用户自由报价自己希望获得的固定收益利率，劣后级用户则承担浮动利率，到期后基础资产收益现金流按报价利率自低到高的顺序分配，通过用户彼此博弈的方式形成收益率曲线。

这三种构建DeFi利率市场的路径本身没有优劣之分，因为不同的利率协议所定位的利率定价业务线上的位置各不相同，目标利率市场和信用等级不同，创设的金融工具不同，即便采用了相同的金融工具如利率互换，定价机制也不相同，因此这些DeFi利率协议之间并非是直接的竞争关系，在现阶段也面临不同的客观约束。

例如零息债券的形式，需要占用大量抵押品，包含复杂的借贷及清算行为，还需要依靠Uniswap交易或AMM来实现价格发现，在市场早期和流动性不足的阶段，很难通过交易来实现对利率的有效定价，得出的基准收益率曲线很可能并不反映实际的利率结构，而且这种债券产品预计将更适用于BTC、ETH，甚至aToken及cToken这种偏高信用等级资产的借贷关系，无法满足长尾ERC-20币种的金融需求。

对于采取代币证券化的形式，首先需要找到可产生收益现金流的资产池，目前显然选择相对有限，这一类协议将随着DeFi合格抵押品扩容的过程获得长足的发展；此外，如果优先级代币需要通过交易或AMM的形式来对利率定价，则也有与零息债券类似的缺点，如果协议给出约定的优先级固定利率，定价并非完全市场化，也很难称之为去中心化。

对于采取利率互换衍生品的形式，这种衍生品的定价需要依赖可信的即期收益率曲线和远期曲线，且本身就处于利率定价的下游，目前在DeFi市场收益率曲线缺位和利率互换交易流动性不足的约束下，市场交投可能并不活跃，此类衍生品的定价可能会较公允价格产生加大偏差，但相对来说是目前最直接的可以满足用户锁定利率波动风险的一种路径。

利率协议将催生新一批DeFi巨头

如果对比上文曾经提到的传统金融市场中CDO的发行路径，在当前DeFi市场目前只形成了将融资需求形成抵押贷款资产的环节，后续：

通过资产证券化打包形成衍生品；

进行结构化发行及利率定价；

建立利率风险对冲或投机仓位等环节，仍然属于一片空白。

只有将这三个环节进行补完，DeFi利率市场的构建才算完成闭环，DeFi才算回答好了「如何更高效地加杠杆」这个命题。

然而这三个环节的市场空间总和可能较底层的信贷市场高出10倍以上，代币证券化、零息债券、利率互换衍生品等DeFi利率协议分别可以占据其中的特定环节，有非常大的机会成长出新一批DeFi市场巨头。

随着利率市场的完备，对于风险管理的需求也会更加旺盛，如保险、风险管理、资产清算等DeFi协议也将随之迎来爆炸式的发展机会。

即便构建DeFi利率市场仍然有很多巨大的挑战，在遵从金融业务客观规律的前提下，DeFi自有其特性，我们非常期待利率领域涌现更多超出传统金融思维的新奇创意。

生息稳定币是否将成为零息债券模式最先获得突破的用例，是否将抢占稳定货币的份额，或形成原生的债券市场？

当DeFi利率市场有了去中心化的利率定价之锚后，Aave及Compound等借贷协议是否愿意引入长期流动性的借贷设计，来改进自身的基本利率激励模型；Uniswap等DEX是否释放资金池中的闲置资产向市场提供更多流动性，从而进一步扩大DeFi信用扩张的乘数？

当DeFi协议遇到巨额赎回、贷款需求激增等短期流动性缺口的时候，是否愿意采用发行零息债券的方式进行彼此间的拆借，避免出现挤兑或提升资金杠杆效率，从而形成一个类似银行间同业拆解市场的全新市场？

新金融产品的出现是否将继续激发各类投资银行、资产管理业务的发展，从而诞生出类似金融混业经营时代的JPMorgan一样，具备多元化金融服务能力的超级平台协议？DeFi的前沿实验才刚刚推开利率市场的大门，门后才是无限的可能。

Hellisempty,andallthedevilsarehere.?

地狱空荡荡，众魔在人间。

撰文：KiraSun与RubyWu，区块链投资机构IncubaAlpha?合伙人

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