审视 DeFi 新叙事：真实收益的概念与计算方法

撰文：DODO 研究院

自 8 月份以来，推特上的 KOL 对 Real Yield 的讨论越来越激烈。这一讨论的起源和爆火与 GMX 在熊市里出色的表现相吻合。

Real yield 和它从字面意思上所表达的一样，哪些 DeFi 协议能够产生真实的收益，并把这样的收益反馈给用户；从另一个角度来理解就是协议不再单纯的用自己的代币来激励流动性挖矿，而是给予用户稳定币或者主流代币，如 ETH，USDT 等。

Terra 崩溃、Celsius Network 和 Voyager Digital 申请破产以及 Three Arrows Capital 倒闭。这些冲击为之前 DeFi 的狂热者们的心蒙上一层阴影， 「DeFi 已死」的论调不绝于耳。在这样的大背景下，Real Yield 叙事的出现十分简单有力，它不仅是 DeFi 用户美好的期望，也象征着 DeFi 项目与庞氏局的抗争，追求可持续的项目收益并把收益返还给用户。

但是任何热议的叙事都需要反复推敲和考量，本篇文章希望从三个方面来审视 Real Yield 计算上的合理性，以及从叙事角度来看 Real Yield 出现的意义：

Real Yield 概念梳理

Real Yield 如何计算

Real Yield 意义探讨

930枚BTC从Kraken转移到未知钱包:金色财经报道，据Whale Alert监测，3小时前有930枚BTC(24,646,164美元)从Kraken转移到未知钱包。[2023/6/19 21:46:19]

在目前对 Real Yield 的定义中，主要集中在两个问题：

协议的净收益（net revenue）是否为正？

若净收益为正，协议是否将其分给代币持有者？更重要的是，协议以什么样的形式分发，协议的增发代币，还是主流代币如稳定币，ETH？

定义的分野点在于：

Real Yield 的协议的净收益（net revenue）为正；

Real Yield 的协议将收益以主流代币的形式，分给代币持有者。

以这两个标准为出发点，重新去评估目前主流的 DeFi 协议是否能产生 Real Yield，我们会看到其中值得探讨的地方。

1. 大部分协议都不能实现收益为正

在 defiman 的一篇针对 Real Yield 的研究里，19 个协议中有 12 个协议的净收入为正，但在 12 个协议中只有 4 个激励协议有正的净收入。19 个 TOP 协议的每周总净收入为 -7,300 万美元。在排名靠前的协议中情况尚且如此，对于新兴的 DeFi 协议来说，实现正收益更是一件很难的事。

IKGUIDE Metaverse Collective CEO：元宇宙的三个基本要素是身临其境的需要、互动和社交:金色财经现场报道，在Coinlive举办的峰会上，IKGUIDE Metaverse Collective 首席执行官 Soh Wan Wei 继续进行下一个主题演讲，主题为“The Metaverse & Asia：A New Era in Storytelling”。她分享了元宇宙是什么；是 Facebook、游戏还是虚拟世界。她解释说，元宇宙的三个基本要素是身临其境的需要（充分意识到并意识到一个人并不完全在现实中）；互动；和社交（意味着社区是我们所看到的核心）。关于元宇宙在亚洲的最新发展，她继续列举了一些案例研究，其中之一是代代木公园“Naked”的一个名为“Tree”的项目——食客在他们的美食体验中戴上 VR 耳机（它结合技术艺术，例如 VR 和投影映射与美食）。 “亚洲将通过元宇宙揭开讲故事的新纪元，”她说。[2022/12/22 22:00:31]

2. 把净收益分给代币持有者的是少数协议

同样，在这篇研究文章中，我们能看到，实际上 19 个顶级协议中只有 6 个协议将主要收益分配给代币持有者，每个协议分配的数量如下所示，Synthetix 和 GMX 等永久协议目前处于领先地位，紧随其后的是 LooksRare 和 X2Y2 等 NFT 市场。

3. 是否一定要用主流代币（或者称为 sound money）去分配

贵州：开放数字藏品权益 拓文旅发展新思路:金色财经报道，贵州省文化和旅游厅公众号刊文《开放数字藏品权益 拓文旅发展新思路》，文章指出，数字经济是赋能文化产业转型升级，壮大经济发展的新引擎，能够最大程度地释放文化消费需求，推动文化产业高质量发展。为贯彻落实《关于推进实施国家文化数字化战略的意见》关于发展数字化文化消费新场景等重点任务，中国文化传媒新文创藏品平台将逐步无偿开放自有平台上数字藏品的商业性权益，根据藏品不同情况，用户可取得已拥有数字藏品的线下商用展览权或除数字藏品相关业务以外的所有商业性权益。[2022/10/18 17:31:01]

采用何种代币形式分配给用户，是 Real Yield 概念中争论不休的一点。

目前的情况是：19 个 TOP 协议中的 11 个协议，都在使用自己的代币进行激励。8 个不激励的协议中有 2 个还没有代币（Opensea 和 MM）。

在熊市，用户更加关注真金白银的收益，所以更偏好于 ETH 或者稳定币的形式支付，但如果我们换个角度思考，如果在牛市，或许用户偏好会倾向于协议的 native token，因为原生代币也能捕获更大的价值想象空间。

4. 分配真实收益和可持续地分配真实收益，两个概念需要区分看待

在这 19 个协议中，将真实收益分配给代币持有者的协议有 6 个：Synthetix、GMX、LooksRare、X2Y2、Convex 以及 Curve。在统计时段中，每周分配收益最多的协议是 Synthetix，然而由于 Synthetix 的净收入为负，所以其真实收益分配的可持续性存疑。

匿名加密用户通过Tornado Cash向知名加密人士发送ETH:金色财经报道，有人将少量ETH从受制裁的 Tornado Cash 钱包发送到属于知名加密个人和名人的各种钱包。此举似乎是对协议受到美国制裁打击的某种抗议。正如Astaria 首席技术官 Joseph Delong（SushiSwap 的前首席技术官）所指出的，有人正在向一系列加密钱包发送0.1 ETH，主要是与 ENS 名称和著名加密个人相关的钱包。他们已经向 EthHub 联合创始人 Anthony Sassano、加密交易员 Loomdart 和 Coinbase 首席执行官Brian Armstrong发送了这些金额。脱口秀主持人吉米·法伦、YouTuber 洛根·保罗和马克·扎克伯格的妹妹兰迪·扎克伯格也收到了款项。（coindesk）[2022/8/10 12:13:52]

大部分定义对 Real Yield 的计算可以总结为真实收益=协议收入 - 代币成本 ，比如 @defiman 采用的公式为：

Net Revenue = Protocol Revenue - Market value of protocol emissions

我们来逐个分析这个计算公式中的细项：

1.为什么是净收入而不是净利润

之所以大部分文章选定净收入作为衡量协议营收的指标是因为，运营成本这样的数据一般很难找到或者完整的捕捉，比如基础设施和团队工资相关的信息，所以用净收入作为指标可以理解。

贝莱德高管：区块链技术具有“令人难以置信的”颠覆性和创新性:6月24日消息，投资巨头贝莱德 (BlackRock) ETF 和指数投资全球负责人 Salim Ramji 在最近接受 Financial News 采访时对区块链给予了高度评价，称这项技术是比特币和其他加密货币的基础，具有“令人难以置信的”颠覆性和创新性。这位高管强调了区块链提高金融市场效率的潜力。Ramji 表示，尽管富达 （Fidelity）等主要金融公司已经提出了他们的 ETF 申请，但贝莱德仍然无意推出自己的比特币产品，因为该公司希望在质量和监管合规方面达到预期。[2022/6/25 1:30:19]

2. 如何计算协议总收入

首先，不同赛道的协议总收入组成不一样：比如，DeFi 中的 DEX 协议收入组成来自交易手续费，其中由于费率的原因，期货（永续）交易的收入一般来说远远优于现货交易的收入。

其次，在 DeFi 项目中，协议总收入不一定是衡量一个协议最终极的指标；为了体现竞争优势，现货交易手续费可能会越来越低。例如为了扩大交易受众，Uniswap 就部署到更便宜的 Polygon，这一定程度降低了协议总收入；而为了跟 Curve 竞争，引入了针对稳定币对 0.01% 费用 TIER。所以 protocol margin 看起来确实很薄（见以下表格），这样一来虽然协议收入降低了，但是用户数量可能会提高。由此可见，不同赛道的协议对 revenue 的 trade off 并不一样。

3. 如何考虑代币释放成本

首先 token emission 之所以当作成本减去是因为在代币持有者的角度看来，这是一个协议引流的营销策略，此外，代币的增发使现有流通的代币价值被稀释。

当前代币释放的市值 = 当前币价 * 代币流通量（选取时间段内的代币流通量，3 月 /1 年等）

然而，代币价格波动难以计算，而且在牛市和熊市环境下也会影响代币波动的幅度

代币释放这个变量在以上公式里的意义：如果我们希望协议净收入最大化，那么代币释放成本就需要最小化。当然，只要代币释放和运营成本总和小于协议总收入也算是健康的。因为在目前的长尾 DeFi 项目发展阶段，用户需要代币释放来作为激励；但是长期来看，由于自身具有反身性代币释放不是可持续的引流手段。

4. 目前的定义中，忽略了代币持有人和 DAO 之间的费用分配

首先，如果所有的项目一味追求 Real Yield ，选择将这些费用指向代币持有人而不是 DAO ，这将在未来导致一些问题出现。

在围绕 UNI 和 DAO 的费用讨论中，可以看出这样的趋势：所有 DAO 往后都被催促着定义和确定它的代币支付政策。如何在 DAO 内部去平衡这种收入分配，是 DAO 组织和代币持有者的博弈论游戏。

同样，选择适度的把钱留在 DAO 内部，以留住人才和资助新的发展，从长远来看将更好地服务于社区。

1.RealYield 出现背景

我们虽然指出了 Real Yield 作为衡量 DeFi 指标有待商榷的地方，但是一切事情的出现都有符合当时环境的原因。

在 2021 年的时候，几乎所有 DeFi 协议都十分激进的用代币释放的模式来快速吸引流动性。DeFi 协议直接的「内卷」和 FOMO 情绪创造了这样的现象。上一轮 DeFi 的热潮在今年年中 Terra 及 Celsuis 等项目的崩盘声中戛然而止。随着熊市到来，币圈行情的泥沙俱下，市场开始质疑 DeFi 的实际作用，投机情绪退却，用户和研究者开始深究 DeFi 项目产生的是真金白银还是 meme coin 泡沫。

可以说，对 faked yield 的抨击，导致对 real yield 的需求和追捧。

同时，8 月底，据 Nansen 数据显示，GMX 上交易笔数一度超过 Uniswap，成为 Arbitrum 网络周内交易笔数最多的协议。GMX 作为产生「实际收益」（RealYield）的项目之一，Real yield 叙事彻底被点燃，KOL 热议谁会成为下一个 GMX，甚至成为了 DeFi 项目新的营销策略。

2.为什么讨论 Real Yield

在熊市的环境里，用户会更加追求稳定且真实的收益。如果一个项目被公允为 Real Yield 的项目，这样子的评价能够成为用户去筛选靠谱项目的一个重要指标。或者说随着 DeFi 的发展，用户开始审视 APY 的可持续性，两位数的 APY 让人们望而却步，也希望能进一步探讨 DeFi 到底能否为加密货币圈带来真实价值。

对于项目方而言尤其是初始时期的项目，虽然贴上 real yield 的标签能够快速博人眼球，但是根据上述的 Real Yield 定义和分析方法来说不一定成立。比如做期权策略的 Polysynth 在推特名字上打出 real yield 的标签，虽然 Polysynth 给出的收益确实是稳定币，但是本身资产放进他们管理的策略金库中将面临着极大的风险，投资者可能会面临高达 60% 的本金损失。

此外，即便打上 Real Yield 的标签对长期发展并无益处。目前阶段，DeFi 项目初期仍然需要利用流动性挖矿来做冷启动，那么一味的追求 real yield，意味着用于协议建设的资金会得到压缩，比如社区建设、项目研发、市场营销等。

3.叙事经济学

市场并不是通过数字运转的，而是故事，narrative。

有一个理论学科名叫 Narrative economics （叙事经济学），理论核心在于文字和语言能够轻易的影响市场上人们的行为，从而去影响市场。市场是具有波动性且情绪化的，因为参与市场的人们很倾向于听故事。有趣的叙事能够触动人的价值观，进而连接人跟人之间的行为。

因此及时跟踪市场上的叙事是有必要的，这也是我们讨论 Real Yield 的原因。它的背后有基于数字的解读和翻译，这样的故事才能够去调动人们的情绪去参与投资和交易。

《叙事经济学》一书的作者罗伯特希勒也表示，

叙事经济学的理论固然存在，但是想要成为一个好的研究者与投资者，需要进一步的去对叙事进行解读，分辨清合理的点和值得商榷的逻辑。

这是我们重新审视 Real Yield 的原因。

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