币在研究院：算法稳定币是货币革命还是投机游戏？

1.概览

在过去的几周，行业内最热的话题莫过于算法稳定币。特别是其中代表项目Ampleforth、BasisCash、ESD等项目的暴涨，让大家纷纷关注到这类试图以算法机制来实现价值稳定的货币实验。

算法稳定币，顾名思义就是一种依据算法调整市场货币总量，在稳定币价格高于锚定价格时增加市场供给量，来实现价值向目标值回落；在稳定币价格低于锚定价格时缩减市场供给量，来实现价值向目标价提升；或者以提供套利空间平衡稳定币价格。这种模型的成立，不锚定现实法币、无需抵押稳定币，全凭市场意愿和算法进行调控，市场称之为弹性货币。

本文试图为大家详细阐述算法稳定币的产生背景、代表项目的设计机制，进而为大家分析算法稳定币的未来发展预期，帮助大家看清楚算法稳定币到底是一次投机狂欢，还是一次货币革命。

2.算法稳定币产生的背景

2.1稳定币需求大幅增长

稳定币是基于区块链的支付工具，旨在实现最终用户要求的价格稳定性。有些稳定币利用法定货币作为抵押资产。其他则使用一系列其他非法定类型的抵押资产。还有一些尝试使用算法来实现价格稳定性而根本没有抵押。

稳定币在2020年作为数字货币唯一出圈的货币，得到了包括传统经济在内的行业的广泛关注。我们可以看到，在过去的1年时间，稳定币的发行总量从25亿美金，已经发展到20亿美金，整整翻了八倍。

来源：Debank

为什么稳定币的整体发行量得到了这么大的增长？我们认为背后主要有三个原因：

1）加密货币波动太大，急迫需要稳定币来进行定价。在2017年之前，加密货币的主要定价体系是波动巨大的比特币和以太坊，缺点十分明显。所以加密货币投机者和交易者对于稳定币的需求巨大，他们需要经常把加密货币转换为稳定币，以暂时「锁定」利润，从而将风险敞口转移到相对稳定的资产上。

贝莱德：比特币在加密领域是我们客户最感兴趣的对象:金色财经报道，资产管理贝莱德表示，比特币在加密领域是我们客户最感兴趣的对象。

金色财经此前报道，贝莱德推出了一项私人信托，为美国机构客户提供现货比特币风险敞口。该信托将提供给美国的机构客户，并将成为贝莱德的第一个直接接触比特币价格的产品。[2022/8/12 12:21:39]

2）银行系统外的支付需求巨大。有些矿工，投机者或用户在特定辖区可能没有商业银行帐户。稳定币允许全球范围内对法定货币进行数字化访问。例如，美元稳定币允许在美国之外拥有「数字美元」，而无需用户在美国境内拥有国内银行账户。此外，由于稳定币是全天候开放的，因此当ACH、电汇系统或其他支付基础设施关闭时，稳定币可以在这些时间内起到法币价值转移的作用。

3）另外，使用稳定币可以避免因KYC程序将资金重新引入传统金融系统时可能发生的阻塞或暂时持有资金而引起的潜在摩擦。例如，加密货币交易公司或对冲基金往往选择使用稳定币以更灵活的方式在不同国家之间实施价值。

2.2去中心化稳定币分类

我们知道，稳定币主要分为中心化发行方式和去中心化发行方式两种，比如目前稳定币的龙头USDT就是依靠中心化机构Tether来发行的稳定币，而去中心化稳定币最典型的例子就是MakerDAO发行的稳定币DAI。

而本文，主要讨论的是去中心化发行方式下的算法稳定币。其实，去中心化发行方式下的稳定币主要包括5种类型，分别为算法稳定币、自抵押代币、债务抵押代币、、债务赎回、抵押赎回，如下表所示：

来源：币在研究院

2.3为什么会产生算法稳定币

在算法稳定币产生之前，无论是中心化稳定币，还是算法稳定币，其实都是需要有一个管理方，来管理货币的发行。比如USDT，很现实控制方就是Tether这家公司；而MakerDAO，虽然DAI的发行是去中心化的，但是仍然十分依赖于DAI的需求方和CDP的开仓方，以及MakerDAO相关的治理参数设置等。另外，他们对于实现稳定币的价格锚定的机制本质上是一致的，就是对抵押品的依赖。

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那是否会存在一种稳定币，仅仅依靠智能合约，就可以实现：1）没有任何人可以干预稳定币的发行与治理，做到完全的去中心化；2）不需要任何抵押品。

而算法稳定币就是希望可以实现这个目标，他们不要求任何抵押品，也没有依赖于任何机构或者项目方的人为治理。就仅仅依靠价格与供给调节之间的关系，来实现稳定币与法币之间的相对稳定。

目前市场的算法稳定币，其主要的价格稳定机制如下：

?当价格高于1美元时，通过增加供给来降低价格；

?当价格低于1美元时，通过减少供给来稳定币价。

当然，算法稳定币其实并不是一个十分创新的想法，而事实上是来自于2014年的两篇学术论文：一篇是由费迪南多·阿梅特拉诺编写的《HayekMoney：加密货币价格稳定解决方案》，另一篇是由罗伯特·萨姆斯编写的《关于加密货币稳定性的注意事项：铸币税股份》。

两篇文章提出了一种基于规则的，供应弹性的加密货币，可以根据需求进行``调整''，这即是算法稳定币的理论源头。从这点来看，无论算法稳定币最终是否会取得成功，毕竟现在时间尚早，但永远也无法否认的是，它将是货币史上一次重要的试验，并且这个货币实验，只能借助于区块链技术的智能合约实现。

3.主要稳定币项目

3.1Ampleforth

Ampleforth项目，成立于2019年，最早在Bitfinex进行了IEO，其投资机构也十分豪华，投资方包括PanteraCapital、ArringtonXRPCapital、SlowVentures、FBGCapital、TheSpartanGroup，另外还有Coinbase的CEOBrianArmstrong。

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Ampleforth在白皮书将自己定义为一种新的合成商品：Ampleforth:ANewSyntheticCommodity。作为算法稳定币中最引人关注的、也是当前市值最大的项目，Ampleforth自2020年6月就开始被大家广泛讨论。很多人惊艳其独特的设计，也有很多人批评其为投机的绝佳标的。

Ampleforth项目发行的稳定币名称为AMPL，其价格与1美元锚定，并且主打“弹性供应”经济模型，即AMPL的总量会随着单位价格而变化，基本原理如下：

1）北京时间每天10:00，Ampleforth智能合约将增加或减少AMPL总量，每日总量调整这个行为叫做Rebase。

2）所有钱包余额按比例接受供应量调整。Rebase后，持币人的全网持有量比例与Rebase之前相同。Rebase并非稀释，因为所有账户余额按比例调整，无论是正向还是负向调整。

3）钱包内余额变化没有相关空投或交易，只是AMPL智能合约功能在起作用。

4）每日Rebase根据AMPL市场价格而定：

?若AMPL交易价格高于目标价5%以上，则Rebase后钱包内AMPL持有量增加；

?若AMPL交易价格介于目标价-5%到+5%之间，则当日不进行Rebase；

?若AMPL交易价格低于目标价-5%以下，则Rebase后钱包内AMPL持有量减少。

Ampleforth项目最核心的就是Rebase机制，根据白皮书，AMPL的每日Rebase是按如下公式计算：

分析 | 比特币在顶级加密货币中波动性最小 BCH最不稳定:据ambcrypto消息，Ceterius Paribus分析称，比特币仍然是目前市场上17种顶级加密货币中波动最小的，而BCH则处于相反的一端。比特币一年的波动性为0.5，是所有加密货币中最小的，而Monero [XMR]以0.78的波动性紧随其后。其他几种主流加密货币波动幅度在0.8 - 0.9之间，包括ETH、XRP、Dash、LTC、Atellar、ETC等。在0.9 - 1.0之间（波动相对较大）的加密货币为EOS、TRX、IOTA和ADA。在列出的加密货币中，只有Tezos [XTZ]和BCH的波动性超过1.0，分别为1.15和1.17。[2019/6/6]

Rebase供应变化量=IF

即如果当日预言机捕获的市场价格是2美元，目标价是1.5美元，则Rebase供应变化量=IF=5%，即当日Rebase后，每个钱包内AMPL余额增加5%；反之，如果当日预言机捕获的市场价格是0.1美元，目标价是1.5美元，则Rebase供应变化量=IF=-10%，即当日Rebase后，每个钱包内AMPL余额会减少10%。

但是从实际运行情况来看，AMPL并没有实现很好的稳定性，价格常常表现出暴涨暴跌的情况，在过去90天中，大部分时间都没有实现理想的价格区间，如下图所示：

来源：Ampleforth官网

并且通过市值表现我们也可以看到，在短期内暴涨，又在很短的时间内暴跌，如下图所示：

来源：Ampleforth官网

所以AMPL距离其稳定币的职能定位还有不小的距离，反而由于其Rebase机制容易出现的暴涨暴跌现象，使得AMPL成为资本炒作的最佳标的。而目前AMPL的主要使用场景并非是支付，而是各种相关的激励挖矿项目。

3.2ESD

声音 | 王彬生：比特币在区块链市场的灯塔的地位无法撼动:中国社科院研究生院特聘教授王彬生在金色财经推出《区块链行业大咖共话新春》系列专题中表示，稳定币的规模还会继续扩大，为市场的扩大起到了桥梁基础设施的功能。稳定币的透明度应成为市场关注重点。比特币在区块链市场的灯塔的地位无法撼动。因为区块链市场的本质不是技术，而是技术积累到一定程度以后引发的全面社会变革。[2019/1/30]

EmptySetDollar与Ampleforth一样，也是主打弹性货币，其发行的稳定币名称为ESD。ESD既是稳定币，也是其治理代币。与AMPL不同的是，ESD本身不会自动伸缩，用户持有的ESD数量不会自动变化。因为ESD的代币调整不是通过智能合约进行全局调整，ESD的代币供应调整是通过用户主动完成的，而刺激用户行为的是ESD的激励机制。

这个激励机制是ESD不同于其他稳定币的主要地方，即当价格高于1USDC时，用户可以选择通过质押ESD，从而有机会获得更多新增发的ESD奖励。这样便会增加ESD流通量，从而使得ESD价格向1USDC回落。当价格低于1USDC时，ESD协议便通过发行债务Token，代币持有人可以购买。ESD会发行Coupon，ESD持有人通过销毁ESD获得优惠券。

来源：ESD官网

用户愿意购买优惠券是因为购买优惠券有折扣，当未来ESD价格高于目标价格时，

用优惠券可以赎回更多的ESD。当ESD协议债务的数量越多，用户可以兑换的ESD数量就越多，因为其当初的折扣越大。随着债务增加，折扣增大，这会激励代币持有人销毁更多的ESD，买入优惠券，从而减少代币供应量，并提升代币价格。

这种机制的好处是，某种程度上可以减少用户恐慌，不易产生死亡螺旋。在AMPL的rebase机制中，当代币价格低于锚定价格时，人们会产生较大的心理恐慌，即便是用户知道其拥有代币的比例是不变的，但是看到钱包里的代币数量在减少，同时价格也在下跌，这会导致一些用户抛售，从而进一步导致价格下跌，钱包的代币数量进一步减少。在ESD中，持币用户钱包中的代币不会减少，因此不会产生钱包代币数量减少所带来的视觉和心理冲击。

ESD是第二代算法稳定币。在AMPL的基础上，有一些改进。

1、Rebase后，如果是增发代币，ESD持有人需要质押或者提供流动性才能获得新增发的ESD

有两种质押模式，质押单币ESD进DAO，DAO会获得新分配的ESD的77.5%，解锁需要15个epoch；或者质押ESD-USDC-LP进LPRewardPool，该池子会获得新分配ESD的20%，解锁需要5个epoch。

简单说就是，质押或者提供流动性可以获得奖励，因为这两个行为有利于提高ESD的“稳定”。

2、Rebase后，如果需要通缩，则不进行通缩，而是通过债券的方式吸引更多的资金

意思就是当ESD价值低于1美元时，本来是需要通缩以维持ESD价值稳定，但该系统不进行通缩，而是通过债券的方式吸收市场上多余的流动性，这些多余的流动性买入Coupon，而Coupon对于购买人的价值在于当ESD重新增发的时候，会优先分配给Coupon的持有人。

我们通过查看Uniswap上ESD/USDC交易对，可以发现其价格呈现出巨大的暴涨暴跌现象，最高曾上涨至1.6USDC，但是相对于AMPL，其价格下行区间要稳定的很多，一般维持在0.9USDC，而AMPL则曾经暴跌至0.6USDT附近。

来源：Uniswap

3.3BAC

BasisCash脱胎于最早的算法稳定币项目Basis，该项目曾在2018年融资超过1亿美元，最早的名字叫做Basecoin，只不过后来被SEC审查而退币。BasisCash在很大程度上，参考了Basecin的设计，同时借助于流动性挖矿的分发方式。

BasisCash协议里，设计了三个代币：

1）BasisCash(BAC)对标现金美元，是稳定币；

2）BasisShare(BAS)对标股票，持有人拥有投票权和分红权，发行总量为1,000,001个BAS，用户可以通过为BAC/DAI提供流动性或者质押BAS来获得；

3）BasisBond(BAB)对标债券，持有人可以按照1:1赎回BAC，相对于ESD债券的改进在于BAB有债券分红。

来源：BasisCash官网

当BAC价格低于1美元时，用户能够以BAC*BAC的价格购买BAB债券，以此来保证系统中有足够的资金维持BAC价格的稳定。当BAC价格高于1美元时，用户购买的BAB债券就可以与BAC进行1:1赎回。

当BAC价格高于1美元时，合约将先通过赎回BAB债券以调节BAC的价格，若赎回后BAC价格仍然高于1美元，则合约会铸造新的BAC，优先赎回BAB，然后分配给质押BAS在Boardroom的用户。

demand_before=$1.00*X

demand_after=$0.80*Y

demand_before=demand_after

$1.00*100=$0.80*Y，100=0.80*Y

因此Y=100/0.80，即Y=125

其中Y的变化代表25个或25个以上键的强度变化

BasisCash设计的模式，在某种程度上和美联储发行美元的债务模式很类似，其中BAC就是美元现金，BAB就是美国国债。

我们通过查看Uniswap上BAC/DAI交易对，可以发现其价格呈现出巨大的暴涨暴跌现象，最高曾上涨至2.6USDC。和ESD类似，BAC相对于AMPL，其价格下行区间也比较稳定，一般维持在0.9USDC以上，这可能与其设计的赎回机制有一定相关性。

来源：Uniswap

4.未来展望

我们通过分析Ampleforth、ESD和Basis三个算法稳定币的现状，可以看到算法稳定币目前仍不是很成熟，特别其稳定性特别差，常常出现暴涨暴跌的现象。而这个现象恰恰不应该是一个稳定币该出现的，这个会极大地影响大家采用其作为稳定币的意愿。

这也是目前三个项目，大家讨论最多的依然不是其稳定性，反而期望其不稳定，最好是一直保持高于1美金，因为这样才能使得持币人利益最大化。这也使得三个项目，成为资金很好炒作的标的。

我们人为目前三个算法稳定币的表现已经严重偏离了项目设计的初衷，特别是费迪南多·阿梅特拉诺和罗伯特·萨姆斯两位学者所希望的弹性货币的设计理念。不过下这样的判断，可能会为时尚早，毕竟黄金、白银这样的货币从开始出现到真正成为最终的共识货币，也都经历了漫长的过程。

目前我们人为算法稳定币项目最重要的是，在除了挖矿、投机需求之外，能够出现真正配合的使用场景。毕竟稳定币的目的，是为了大家使用，解决大家支付需求和价值锚定的需求。如果仅仅只是为了资本的投机服务，那么大概率将会是一地鸡毛。当然，这依然不妨碍算法稳定币作为一次独特的、具备试验意义的货币发行机制尝试，会给大家对于稳定币设计和理解带来新的角度。

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