可转让的Token都是证券？SEC怎么搞起了一刀切的“懒政”

北京时间4月3日晚，美国证券交易委员会（SEC）发布了期待已久Token监管指南，内容涉及ICO、Howey测试以及关于Token的其他方面。同时，SEC还发出了首个ICO不行动信函（No-action Letter，表明政府机构工作人员不会建议该机构对提出发函要求的实体采取法律行动），认定TurnKey Jet发行的代币TKJ不是证券。

Blockchain 钱包的总裁兼首席法律官Marco Santori很快在推特上对SEC的这一系列动作进行了分析。在此框架中，SEC将对代币的可转让性禁令包含在内：如果没有可转让性，那么就不会有任何利润预期。不能在交易所出售代币，那么代币可以通过Howey 测试，从而不会被认定为证券。SEC认为，如果存在二级市场并且购买者希望获利，那么就满足“利润期望”这一条件。但是，这显然是错误的。购买者可以期望获利，但利润动机必须超过消费动机，才算是证券。这也是United Housing Foundation Inc v Forman的重点，“投资目的是盈利”才是证券的经济实质。SEC的框架似乎成了一刀切的“懒政”。

SafeDAO再次发起启用SAFE代币可转让性的官方提案:6月12日消息，数字资产管理平台Safe（原Gnosis Safe）治理社区SafeDAO 再次发起启用 SAFE 代币可转让性的官方提案。目前 SEP#2 已提交给社区，以实现 SAFE 代币的可转让性，社区投票决定推迟让安全代币可转让。SEP#3 紧随其后，投票决定在启用代币可转让性之前完成一些里程碑。

大约八个月前，SAFE 代币有资格申领，但代币的可转让性作为智能合约的一项功能被锁定。此前SafeDAO关于“开放SAFE可交易性”的提案未获得通过 。[2023/6/13 21:32:49]

Gearbox将于几日后发布启动Token的提案，预计12月上旬实现Token可转移:11月18日，据官方消息，DeFi可组合型杠杆协议Gearbox Protocol将在几日后发布关于启动Token GEAR的提案，提案执行和Token可转移性预计会在12月上旬实施。根据此前的一份提议，Token发行会分为两个阶段，第一阶段为通过Gnosis Auction拍卖售出1.5亿枚GEAR，起拍价为0.015美元，拍卖将持续3天；第二阶段为在Balancer建立一个流动性池，并启用GEAR可转移性，Gnosis Auction中筹集的全部资金将转换为ETH，并与等价值（根据Gnosis拍卖定价）的GEAR配对，并存入Balancer上一个新的50/50流动资金池。[2022/11/18 13:20:49]

首先，需要注意的是，收到不行动信函的TurnKey公司发售的Token主要是用于兑换私人飞机旅行。美国证券交易委员会表示，只要满足以下条件，“Turnkey Jet”代币就不是证券：

Bybit斥资380万美元购买Bithumb股东T-Scientific的可转换债务:金色财经报道，加密货币交易所Bybit表示，它向韩国加密货币交易所Bithumb的第三大股东T-Scientific投资55亿韩元（380万美元）。

Bybit购买了T-Scientific在上个月底发行的160亿韩元可转换债券中的几乎三分之一。T-Scientific（057680）在韩国证券交易所上市。可转换债券是一种固定收益证券，支付利息，但在某些条件下可以转换为股权。（coindesk）[2022/10/25 16:37:41]

a）代币在发售时具备完全的效用；

观点：投资者对MicroStrategy利用可转换票据购买BTC不感兴趣:12月9日，Skew数据显示，MicroStrategy昨日收盘下跌14%，成交量几乎创下纪录。对此，Skew评论称，可以肯定地说，一些投资者对可转换票据的想法并不感兴趣。12月8日消息，MicroStrategy表示，计划通过可转换票据筹集4亿美元，为配置更多比特币提供资金。[2020/12/9 14:41:39]

b）代币不得在平台外转让

此外，发行公司：

c）不得使用代币收益进行平台的开发工作

d）不得提供重购代币以获取利润的服务

e）营销代币时不得强调代币效用（功能）以外的内容

f）必须能够兑现服务

读到这些这里，你可能会认为这对代币和代币发行方有非常大的限制。但Marco表示，他的第一反应是，（b）是唯一真正麻烦的地方，并且这个不行动信函只是朝着建立更健全的法理迈出的一小步。现在让我们来看看这个决定背后的框架。

很遗憾，它只是说“这是一个清单，上面有很多Token卖家现在会做的所有事情。如果你做了这个清单上的事情，那么Token可能是一个证券”。并没有我们希望的那么有用。

不过，文件最后的确有一个有用的事实模式，但它带有太多的警告性，从本质上忽略了Token实际运行的方式以及人们使用Token的原因。开始：

这其实是“耐克币（Nike Coin）”例子的变体。想象一下耐克公司创建了一种可以兑换1双Dunks鞋子的代币——耐克币。而这些Dunks鞋子事实上已经制造好并且已经上市了，所以耐克以一双Dunks鞋子的准确价格出售耐克币，并用一小部分耐克币奖励那些频繁购买的顾客。这是典型的奖励计划。

可悲的是，这些耐克币不能转让，不然会被视为证券。所以，我们不禁要问：这样的话，为什么有人会去使用耐克币？

美国证券交易委员会曾经承诺提供一个指南，帮助企业家确定哪些代币是证券，然后发布指南说“如果我们使用的Token对于我们来说即合理又好用，那么这个Token可能是一种证券”。

对可转让性的禁止似乎深深扎根于SEC对效用的要求。但可转让性，特别是互操作性，是区块链网络的试金石，尤其是ERC-20标准。

Marco表示：

我们知道为什么SEC要将这个禁令包含在框架中：如果没有可转让性，那么就不会有任何利润预期。不能在交易所出售代币，那么代币可以通过Howey 测试，从而不会被认定为证券。

美国证券交易委员会认为，如果存在二级市场并且购买者希望获利，那么就满足“利润期望”这一条件。这显然是错误的。购买者可以期望获利，但利润动机必须超过消费动机，才算是证券。这就是United Housing Foundation Inc v Forman的重点（美国最高法院在1976年United Housing Foundation Inc. v.Forman案例中，在重申了Howey案例中判定证券的标准之外，又明确了“投资目的是盈利”是证券的经济实质）。

最后Marco说：

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