加密货币主流化的必经之路：深入读懂比特币 ETF 设计方案与监管挑战

撰文：邹传伟，万向区块链首席经济学家

作为能触及一般投资者的合规比特币金融产品，比特币ETF?一直很受关注。特别是在过去一段时间加密资产市场起伏中，其他类型的合规比特币金融产品显示出的缺陷，更突显了比特币ETF的优势。但在今年加拿大批准多只比特币ETF后，近期美国SEC推迟了对多只比特币ETF申请的决策，包括?WisdomTree、Kryptoin?、Valkyrie和?VanEck。

通过比特币ETF，一般投资者无需管理私钥，就可以在主流的证券交易所中参与比特币投资，费用低，透明度高，并且不用担心金融监管、税收等方面合规问题。比特币ETF走向大众投资的重要标志。正因为如此，美国SEC对比特币ETF采取了比较审慎的态度——这从美国SEC的相关申明中可以看出。

美国SEC的一些担心，对理解加密资产市场的下一步发展非常有帮助。

本文共分三部分：

第一部分是关于?ETF的一般性介绍，作为理解比特币ETF的参照物；

第二部分讨论比特币ETF的两种主要设计方案和相关难点

第三部分梳理美国SEC批准比特币ETF面临的若干障碍。

ETF是什么？

ETF作为指数化投资工具，是国际金融危机后全球金融市场最为成功的金融创新产品。截至2020年底，全球挂牌交易的ETF达到7527?只，资产总规模超过?7.9万亿美元，其中股票ETF占比近?3/4，债券ETF占比?19%，商品ETF占比?3.4%。

加密货币市值前十币种涨跌参半 BSV领跌:金色财经数据显示，截止当前，加密货币市值前十币种5涨5跌。涨幅前三为：BNB（17.1856美元，+3.33%），XTZ（2.8314美元，+3%），LTC（45.5434美元，+0.79%）；跌幅前三为：BSV（200.973美元，-1.56%），BCH（246.246美元，-0.63%），EOS（2.6508美元，-0.35%）。[2020/5/20]

美国不仅是ETF的发源地，也是全球最大的ETF市场，无论是产品数量和资产规模，美国市场都遥遥领先于其他市场。截至2020年底，美国ETF市场的资产规模为?5.49万亿美元，占全球市场份额?69.5%。

美国ETF的设立依据是《1940年投资公司法案》，但ETF的运作机制有诸多与法案冲突的地方，比如实物申赎、仅允许授权参与商参与申赎、普通投资者只能参与交易等。因此，每个ETF的发行均需要向美国SEC单独申请豁免。

2019年9月，美国证监会发布ETF新规，是自ETF诞生以来首次发布的系统性的针对ETF的规定。新规自2019年11月生效后，一般的ETF向美国SEC申报设立即可，无需再单独申请豁免令，从而大大简化了ETF创设流程。

ETF有一级市场和二级市场之分。在一级市场上，授权参与商参与ETF份额的申购赎回。投资者在证券交易所买卖ETF份额，构成ETF二级市场。接下来会分别介绍。

ETF的一级和二级市场

声音 | 诺贝尔经济学奖得主：针对加密货币的宣传及承诺远超其可实现的:金色财经报道，诺贝尔经济学奖得主托马斯?萨金特表示，我看到诸如区块链、加密货币的一些问题。针对加密货币现在有很多宣传及承诺，而这些远远超出它现在可以实现的。这里存在严重的技术问题，涉及系统运行成本和很多法律问题。[2019/12/24]

AP?可以是做市商、专业机构或其他大型金融机构，由ETF发行商指定，可以通过实物申购赎回改变市场上ETF份额的供应。

当一个ETF发行商想要扩大产品规模时，会请AP在市场上按配置权重购买这只ETF的成分证券，并将这些证券交给ETF发行商。作为交换，ETF发行商参考ETF?净值，给AP同等价值的ETF份额。AP随后可以转售ETF份额以获利。这个过程也可以反向进行：AP向ETF发行商赎回一篮子成分证券，从市场上移除ETF份额。

AP申购赎回ETF份额的能力以及套利机制让ETF的市场价格趋近净值。ETF出现溢价时，AP在市场上购买标的证券，用于向ETF发行商申购份额；而在ETF出现折价时，AP向ETF发行商赎回份额，并在市场上出售得到的标的证券。

一般来说，AP?越多，相互间的竞争越有可能使ETF市场价格接近公允价值。这是ETF不同于封闭式基金的重要特征之一。对于封闭式基金，没有人可以申赎份额。由于没有套利机制可以用于调节供求关系，经常出现封闭式基金以高额溢价或折价进行交易的情况。

在美国，个人投资者可以直接从经纪账户买卖ETF。ETF份额转让类似股票，每隔15秒公布日内参考价值、每日公布ETF份额价值，可以在市场开放的任意时间交易，并支持当天多次买进卖出、做空和以保证金购买等。相比而言，一般的共同基金每天只能交易一次。

在线房地产租赁公司将接受加密货币支付:据bitcoin.com消息，在线房地产租赁公司门户网站Cryptocribs宣布支持BCH和ETH等加密货币支付房租。该公司表示，想为世界各地的陌生人解决租赁公寓过程中所遇到的信任问题。此前，作为世界上最受欢迎的在线房地产租赁公司之一的Airbnb表示不接受加密货币。[2018/6/2]

综上所述，一般情况下的ETF可以从以下要点理解：

资产组合特征：投资基准，投资策略；

一级市场特征：AP，份额申购赎回机制，套利机制；

二级市场特征：投资者群体，交易场所，交易方式，价格特征。

比特币ETF的设计方案和相关难点

与灰度比特币信托的对照

要理解比特币ETF的意义，最好先与目前全球最大的比特币金融产品——灰度比特币信托做对照。

灰度比特币信托的关键特征如下：

资产组合特征：直接持有比特币，通过持有?BitLicense?牌照的?Genesis?购买比特币，由?CoinbaseCustody?托管。

一级市场特征：信托份额为GBTC，每个比特币大约对应1000股GBTC；合格投资者可以用比特币或现金申购GBTC，但不能赎回GBTC。

二级市场特征：GBTC有?6个月的锁定期，在场外市场OTCQX交易，普通投资者也可参加；GBTC之前相对比特币溢价，现在是折价。

薛蛮子宣布成立加密货币不动产株式会社:今日，薛蛮子在微博上宣布，己经成立了蛮子加密货币不动产株式会社。目前其所有在日本，泰国苏梅岛的房地产项目包括买卖租赁业务都接受加密货币结算。目前，其第一笔在京都的地产交易已经成交，交易额在数千万日元左右。[2018/2/3]

尽管灰度比特币信托已非常成功，但缺陷也非常明显：

首先，GBTC不能赎回，使套利机制不畅，GBTC价格长期偏离比特币，没有内在的收敛动力，使投资者不能很好地获得对比特币的敞口。

其次，GBTC只能在场外市场OTCQX交易，流动性受限。

因此，比特币ETF有两个关键目标：一是通过完善套利机制，以更好跟踪比特币价格走势；二是拓展二级市场投资者群体，特别是能在主流的股票交易所挂牌交易。

基于比特币现货的比特币ETF

接下来的介绍基于VanEck2021年3月提交给美国SEC的比特币ETF方案，美国SEC已推迟对该申请的决策，并征求公众意见。

参考阅读：

《SECURITIESANDEXCHANGECOMMISSION?》https://www.sec.gov/rules/sro/cboebzx/2021/34-92196.pdf?

《UNITEDSTATESSECURITIESANDEXCHANGECOMMISSION》

3B2EDGARHTML--c100811_s1.htm?(sec.gov)

加密货币总市值跌落5000亿美元:今天加密货币市场暴跌，致使加密货币市场总市值低于5000亿美元，许多位列前十五的加密货币价格跌幅超过30％。[2018/1/17]

资产组合特征：在法律上，该比特币ETF实为基于商品的信托份额，将直接持有比特币，并交由第三方托管机构托管。该比特币ETF在一般情况下不会持有现金或现金等价物，投资基准为?MVIS?CryptoCompare比特币基准指数减去信托运营费。这个比特币基准指数综合了Bitstamp、Coinbase、Gemini、iBit和Kraken上的比特币价格。

一级市场特征：该比特币ETF将引入授权参与商。AP通过与比特币ETF发行商之间的比特币交易来申购和赎回信托份额。显然，信托份额的申购赎回伴随着比特币在AP和ETF发行商的钱包之间的移动，而这些移动发生在比特币区块链上。这样就建立了信托份额与比特币现货之间的套利机制。

二级市场特征：信托份额计划在?CboeBZX?交易所挂牌交易。在交易时段，信托份额的NAV将每15秒更新。

对比ETF的一般情况不难看出，基于比特币现货的比特币ETF，除了比特币涉及的托管和钱包操作以外，其余机制设计与主流的ETF非常接近，特别是套利机制健全。

基于比特币期货的比特币ETF

接下来的介绍来自VanEck2021年6月提交给美国SEC的比特币ETF方案。

参考阅读：

《UNITEDSTATESSECURITIESANDEXCHANGECOMMISSION》

https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1838028/000093041320002664/c100811_s1.htm

该ETF不直接投资于比特币或其他数字资产，而是投资于比特币期货，以及其他能提供比特币风险敞口的集合投资工具和交易所交易产品。其中，该ETF投资的比特币期货为现金交割类型。

该ETF?目标是使该ETF对比特币的总风险敞口约等于该ETF的NAV。但在一些时候，该ETF因为使用杠杆，对比特币的总风险敞口可能超过NAV。杠杆来自期货合约内嵌杠杆、逆回购协议和银行借款等。

除了比特币期货合约、集合投资工具和交易所交易产品等以外，该ETF的其他资产投资于美国国债、货币市场基金、现金和现金等价物、美国政府机构发行或担保的MBS、市政债券以及TIPS等。

综上所述，该ETF方案不涉及比特币涉及的托管和钱包操作，本质上更接近大宗商品共同基金：通过期货获得风险敞口，主要资产投资于风险低、流动性高的金融产品，同时也充作期货保证金。这样主要会产生以下风险：

比特币期货偏离现货价格。比特币期货到期后，需要续做，会有额外的风险。

投资于风险低、流动性高的金融产品，仍会承担市场风险、信用风险和流动性风险等。

杠杆率控制不好的风险。

在加密资产市场剧烈波动时，比特币期货有可能暂停交易，基于比特币期货的

比特币ETF更难跟踪比特币价格走势。加拿大?Horizons?比特币ETF在2021年5月21日就遭遇了这种情况。

总的效果是，该ETF的NAV变化可能显著偏离比特币价格走势，并且没有套利机制使两者趋同。

美国SEC批准比特币ETF面临的障碍

通过梳理美国SEC2021年5月11日声明和6月16日就?VanEck?比特币ETF?征求公众意见的说明，可以看出两类比特币ETF方案在获批中面临的障碍。

参考阅读：

《StaffStatementonFundsRegisteredUndertheInvestmentCompanyActInvestingintheBitcoinFuturesMarket》?

https://www.sec.gov/news/public-statement/staff-statement-investing-bitcoin-futures-market

基于比特币现货的比特币ETF

比特币现货市场的流动性、透明度以及遭受操纵的可能性。

ETF份额遭受操纵的可能性，以及交易所的预防措施。

ETF份额挂牌交易是否满足《1934年证券交易法》的要求。

是否可能通过比特币期货市场来操纵ETF份额。

基于比特币期货的比特币ETF

比特币期货市场的流动性和深度，以及是否适合共同基金投资。

共同基金在面临投资者赎回时能否平掉比特币期货头寸，以及共同基金的衍生品风险管理和杠杆管理能力。

共同基金参与比特币期货市场对期货定价的影响，以及比特币现货市场动荡对期货定价的影响。

共同基金在市场常态和压力情景下的流动性管理能力，能否满足开放式基金的要求，以及是否有集中、大额头寸等。

比特币现货市场出现欺诈或操纵的可能性，以及对比特币期货市场的影响。

基于对投资于比特币期货的共同基金的分析，美国SEC将评估比特币期货市场能否支持ETF，因为ETF?在流动性管理上面临的挑战更大。

总的来说，随着时间的推移和市场的发展，一些障碍将趋于消失。不过，美国现任民主党政策的基本倾向是加强监管，这就为比特币ETF获批增加了上的不确定性。

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