治理代币应该如何估值？

前言：治理代币跟其他代币不同，它不是价值存储，也没有直接效用价值，那么它应该如何估值？这里涉及到治理代币的网络分叉成本。例如，如果某个参与者在该网络中已经获得了一定的收益，但它对新升级不满，它试图硬分叉以延续原来的体验。那么，分叉的成本，即分叉后净现值和分叉前净现值的差值，就是参与者愿意为51%的治理代币支付的最高价格。本文作者Phil Bonello，由“蓝狐笔记”社群的“SL”翻译。

加密圈经常讨论的一个问题是关于在分布式开源网络中的治理。这些网络允许开发者创建和测试复杂的治理模式，并且以快速迭代方式进行。当用治理代币进行项目实验时，衡量代币为其治理功能所捕获的价值是有用的，参与者愿意为投票支付多少钱？

概述：网络参与者（可能是中继者）愿意为51%的治理代币支付的最大价格受制于跟网络分叉相关的成本。成本等于分叉前和分叉后业务的净现值之间的差额。这是确定网络公允价值的起点。

背景

1.链下治理

Terra生态域名服务TNS将推出治理代币:12月22日消息，Terra生态域名服务Terra Name Service宣布将发行代币TNS，总发行量为1亿枚，使用场景包括治理投票与质押奖励，TNS 质押者将获得一部分服务提供商费用以及质押奖励激励产生的TNS奖励。该项目计划将17.7%的代币将空投给符合条件的参与者，具体空投标准将于北京时间明晚20点公布。

据了解，该项目将终结冗长、随机且不可读的Terra 地址命名为简短、精心制作和人类可读的域名，并希望将 .UST 域名成为所有 IBC 链的标准。[2021/12/22 7:57:19]

在链下治理中，网络参与者在网络外沟通。像CarbonVote这样的机制可用来为代币持有人提供非正式的投票权。投票可以作为社区下载更新代码的信号，但该投票并不自动触发更改。如果少数人不同意，它可以选择不去下载更新代码。这将导致两个独立的网络。通过这种方式，链下投票主要作为协调工具。

2.链上治理

HyperDAO 申请成为ENS DAO的治理代表:据官方消息，HyperDAO (简称HDAO) 申请成为以太坊域名系统 ENS 去中心化自治组织 DAO 的治理代表。HDAO 表示同意名称所有权是一项绝对权利、同意注册费作为一种激励机制存在、同意 ENS 收入基金用于其他公共物品、同意 ENS 集成全局命名系统。

作为一间加密货币初创公司，HDAO 一直在探索 DAO 治理的可能性，并认为互联网 Web 3.0 最大的障碍是缺乏 UX。同时，HDAO 也是 DAO 治理早期采用者，并认为 DAO 就是未来趋势。[2021/11/9 6:41:47]

通过链上治理，在投票完成后代码更改会自动执行。跟链下治理类似，少数人可以选择另外一条路：取消代码更改，进行硬分叉。不管哪种情况，少数人都有权通过复制网络并创建新的发展路径来反抗大多数人的投票。

两个系统的关键区别在于参与者选择加入的方式不同。链上治理允许通过大多数人投票同意的方式来实现代码的更改，而链下治理要求参与者下载更改的软件。作为开源网络，每种场景都为少数人提供了创建适合自己的网络的机会。

Reflexer Labs将发行100万枚非治理代币FLX 并分配公布计划:3月1日消息，稳定资产RAI的开发团队Reflexer Labs宣布发行100万枚非治理代币FLX，从现在起到2023年8月左右逐步释放。FLX可通过两种方式生成，除了100万枚FLX由创世生成以外，还有一部分将通过债务拍卖铸造生成。

根据ReflexerLabs的分配计划，FLX创世生成的35％将捐给GEB基金会，GEB基金会计划拿出其中34.313％用于激励RAI流动性和安全性；此外，0.687％将分配给与ProtoRAI进行交互的229个地址，每个地址分配30枚FLX；3.39％将被用于引导DAO，并有两年锁定期；21％FLX代币将分配给早期支持者，这些用户对产品的开发、审计和基础设施建设贡献了力量，并有两年锁定期；11.3％分配给ReflexerLabs的其他投资者，比如为ReflexerLabs提供大部分初始开发和测试工作的一家特拉华州公司，并有两年锁定期；20％分配给Reflexer的员工、顾问等服务提供商，并有为期3年的基于服务的归属时间表；9.31％将作为ReflexerLabs的公司财产，自行决定如何使用，不受归属或任何锁定期的限制。[2021/3/1 18:02:43]

治理代币允许持有人为属于他们的网络变化进行投票。通常来说，一个人持有的代币数量跟他们的投票票数成正比。在一个可以被拷贝的系统中，治理代币的价值是什么？如果Facebook的代码可以被拷贝，股东可能不会非常关心他们的投票权。当然，代码不是一个公司、网络或平台唯一拥有的东西。

Zilliqa宣布已上线治理代币ZWAP 80%代币将分配给流动性提供者:2月4日，Zilliqa官方发推称，治理型代币ZWAP现已上线。用户可利用ZIL和ZRC-2资产在Zilliqa上进行无许可交易。该代币设计目的是将ZilSwap的控制权转移给社区。官方表示，申领ZWAP需要进行过交易或成为流动性提供者。8500枚ZWAP(20%)将分配给交易者，34,000枚ZWAP(80%)分配给LPs。[2021/2/4 18:54:26]

分叉是重大事件，应该尽可能避免。但如果有分歧，或有让人信服的理由进行升级，一群用户可以选择开发出变体并分叉其原始网络。

从根本上，治理代币的网络价值受制于分叉或创建新网络副本的净成本。

以0x为案例分析

0x是去中心化的交易协议，是erc20项目中最引人注目的项目之一，也已经发布不错的产品。0x协议为去中心化交易所，如RadarRelay和Paradex提供了发展的基础，它们被称为中继商。

Curve分叉项目Swerve将启动，将分6年发行总量为3300万的治理代币SWRV:Curve分叉项目Swerve即将启动，与Curve一样，Swerve采用了公平代币分配，没有预挖和私募，完全由社区拥有。Swerve允许用户向Swerve提供流动性获得ySWRV代币，然后将其抵押到入SwerveDAO中可赚取SWRV代币。Swerve最初仅启动一个Y池，之后可基于DAO治理决定是否要新增其他流动性池。此外，Swerve还删除了投票合约中的智能钱包白名单，像YFI生态系统中的智能合约应该能够参与。SWRV的投票升级生效时间为1小时。Swerve分6年发行总供应量为3300万的治理代币SWRV奖励，为了激励增长，Swerve将在最初两周提供更多的SWRV奖励，约为900万SWRV代币奖励，和第一年提供的SWRV代币奖励一样多。[2020/9/4]

0x的原生代币是ZRX，它推动协议治理和允许代币持有人安全地对协议升级进行投票。向社区治理的过渡分阶段进行。治理是持有ZRX的主要功能，探索其公允价值是合适的。

为尝试评估0x治理代币的价值，会从一个中继商的角度来探索，一个面向应用的用户，该应用有助于在0x协议上进行交易。因为中继者目前在0x上运行成功的业务，他们似乎是未来最大的利益相关者。下面假设一个名为“FastRelay”的中继商。

FastRelay应该为ZRX代币支付多少钱？

FastRelay是去中心化的交易所，它构建于0x协议之上。作为一个建立在协议之上的公司，它有兴趣定义协议发展的具体方向。这种兴趣可以用投票权来表示。投票权则用ZRX代币来表示。

FastRelay 正在考虑是否要购买ZRX代币，目的是确保0x的方向。FastRelay需要考虑两个关键极值，以确定它愿意为ZRX代币支付的最高价格：

1.维持现状：FastRelay正在成功运营业务，并希望保持这种状态。为了确保生意正常，FastRelay可以通过购买51%的ZRX来决定0x的方向。

2.走向变革：FastRela没有ZRX代币，希望0x顺利升级。如果FastRelay跟大多数0x投票者的意见存在分歧，它可以决定拷贝0x，并在新的0x网络上托管FastRelay平台。这存在维护副本的持续开发成本以及潜在收入损失成本。

通过分析不同场景下的净收入差异，FastRelay能够确定它愿意支付的最高价格，以通过购买51%的ZRX来确保现状。

我们试图计算FastRelay业务在每种场景下的净现值。

假设

所有假设都是说明性的。

情景1（没有分叉）

1.总收入：10,000,000美元——它假设FastRelay日均交易量为2000万美元，费用为0.15%。

2.年增长率：假设0x实现广泛采用，假设FastRelay收入将以每年80%的速度增长。

3.研发费用：假设FastRelay需要10名工程师，人均开销合计为20万美元。

4.运营费用：100万美元——税收、办公室、用品、旅行等。

5.市场费用：100万美元——传播很重要。

6.费用增长：每年30%。

7.贴现率：40%——风险资本率通常在30%-70%之间。

8.终端增长率：5%。

预计五年的现金流量，可以获得的净现值为3.606亿美元。

情景2（分叉）

1.总收入：7,000,000美元——假设由于声誉受损导致收入减少30%，并且可能会更低（因为没有共享流动资金池）。

2.年增长率：45%——由于缺乏流动资金池和声誉受损，增长率降低。

3.工程研发：20名工程师——FastRelay雇用了额外的10名工程师来维护新的0x网络。那么，比之前的开销翻了一倍。

4.业务费用：100万美元——办公室、用品、旅行等。

5.市场营销：150万美元——由于声誉受损，增加了营销费用。

8.终端增长率：5%

由于成本增加和收入减少10%，FastRelay分叉后的净现值为1.058亿美元。

那么，

不分叉

FastRelay净现值：3.66亿美元

分叉

FastRelay净现值：1.058亿美元

从逻辑上讲，FastRelay不会愿意为51%的ZRX代币支付超过2.548亿美元，原因是超过了这个数则意味着不如选择分叉，分叉更便宜。鉴于51%的代币价值为2.548亿美元，那么，ZRX的公允市场价值为4.995亿美元。

但是，FastRelay可能不想控制51%的ZRX投票权。相反，公司确定30%的代币就足以影响网络的方向。使用上述的框架，FastRelay发现它愿意为1%的ZRX支付500万美元的最高价格。对于ZRX的30%，那么，这意味着FastRelay愿意支付高达1.5亿美元。

注意事项：

购买51%的ZRX可能非常困难。

对于每增加1%的ZRX，其边际效用可能会降低。

一组中继商可以合作选择分叉。

资金池的流动性可能会比估计的价值更高或更低。

每个网络参与者的成本有差别。

结论

在试图估算ZRX价值时，我们围绕交易量、增长率、分叉相关的成本做出了一些假设。这篇文章的目标是就治理代币的价值进行衡量，而不是为ZRX确定真正的估值。

分叉网络的成本决定了其治理代币的价值。实施治理代币的网络会增加其分叉相关的成本，同时保持开源。

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