Celsius资不抵债的背后：ETH的流动性代币变得不那么流动了

原创作者：ConorRyder，Kaiko分析师

原创编译：黑米@白泽研究院

加密市场正在崩溃，某些承担着大风险的公司正面临着后果。

管理着约120亿美元资产的最大DeFi借贷平台之一的?Celsius上周日宣布，他们将暂停所有提款，引发了投资者对该公司“资不抵债”的广泛恐慌。

这两天也有传言称，三箭资本正在努力争取偿付能力。与最大的市场参与者交织在一起的大机构究竟是如何处于雷曼式的结局？

糟糕的资产管理、看跌的市场条件和以太坊的衍生品共同造成了一场具有灾难性后果的风暴。

让我们通过数据来看看以太坊的流动性衍生品代币stETH是如何引发数十亿美元的流动性问题的。

什么是stETH？

今年晚些时候，以太坊主网将完成合并的过程，从工作量证明过渡到权益证明。在合并之前，投资者可以质押ETH以确保新的PoS链的安全，也可以为他们自己赚取收益。然而，这种收益是以流动性不足为代价的，因为在网络完成过渡之前，质押者无法赎回他们质押的ETH，更有怀疑者担心今年甚至可能不会完成合并。为了成为新链上的验证者，直接通过以太坊进行质押也需要32ETH的高额门槛。

所以，一些小型投资者开始进入LidoFinance：一个去中心化的质押平台，旨在为ETH质押提供流动性解决方案。Lido?提供了与ETH1:1的衍生品代币?stETH，还提供了与直接在PoS链上质押类似的收益。在以太坊合并完成后，在Lido质押的ETH可以通过Lido完全赎回，为质押者提供在PoS链质押的所有好处，却不会有流动性不足和进入门槛高等缺点。stETH还可以提供其他功能，例如借贷、质押和交易。

Jump：Celer cBridge曾存在一个威胁1.3亿美元资金的Bug，已联系该团队并成功修复:5月24日消息，Jump官方发推称，在Celer cBridge协议中存在一个关于双重投票的Bug，该Bug有可能导致超过1.3亿美元的资金面临风险。

Jump私下已向Celer团队反馈了这个问题，Celer团队已修复了该Bug，没有发生恶意利用。[2023/5/24 22:15:09]

如今，Lido上有超过400万个ETH质押在其中，使其成为最大的单一质押服务，约占所有质押ETH的32%。

stETH流动性池

为了支持对stETH日益增长的需求，去中心化交易所Curve为stETH-ETH对引入了流动性池，以便投资者可以轻松地将其ETH以合理的价格转换为stETH，或者流动性池提供流动性，并以CRV代币的形式获得收益。

然而，Lido/stETH的迅速崛起以及Terra的崩溃导致了stETH-ETH汇率出现了一些问题。5月，stETH开始以低于ETH5%的价格交易，引发了最初的担忧。上周，这种折扣再次出现，引发了?Celsius?流动性问题的开始。

随着Terra的崩盘，投资者开始涌向以太坊，stETH的折扣开始出现。stETH是ETH的衍生品，因此跨市场流动性不高，这导致投资者恐慌性地将他们的stETH换成ETH，将ETH从Curve流动性池中撤出，并导致两种资产之间的不平衡。该池目前是有史以来最不平衡的，大约80%stETH和20%ETH。

Mike Novogratz：人们在Celsius上损失是因为“没有阅读细则”:金色财经报道，Galaxy Digital 首席执行官 Mike Novogratz 在彭博加密峰会上透露，由于自己的资金被Celsius锁定，他的心脏医生已经损失了100万美元，同时他还表示人们在Celsius上损失是因为“没有阅读细则”。Mike Novogratz 声称，最近比特币价格下跌只是其发展道理上的“一个颠簸，而不是掉头”比特币在很多方面都优于黄金，是一种独特的硬资产，但加密货币市场需要一个新叙事来启动另一个牛市。[2022/7/20 2:24:48]

与TerraUSD不同，stETH不需要维持其挂钩。stETH只是用户在Lido中质押的ETH数量的1:1代币表示。作为去中心化的质押服务，Lido不得不兑现合并后的stETH赎回。

因此，stETH折扣的问题集中在流动性上。在正常的市场条件下，stETH-ETH流动性池实现了资产之间的高效交换，让利益相关者能够在想要退出stETH时轻松兑现ETH。

只有折扣和糟糕的市场条件相结合，才给像?Celsius?这样代表客户管理资金的协议带来了严重问题。在上个月极其看跌的价格走势以及他们可能接触Terra的消息公开后，Celsius用户越来越多地寻求赎回ETH。然而，很明显，由于持有的stETH缺乏流动性，Celsius将难以满足这些赎回要求。

Voyager Digital公布其风险管理的最新信息，没有在Celsius平台存放客户资产:6月15日消息，Voyager Digital 公布其资产管理的最新信息，其中表示公司的交易对象都经过其风险委员会的深度尽职调查，Voyager 没有参与 DeFi 借贷活动、算法稳定币抵押和借贷，或衍生资产（例如 stETH）的投资。

据悉，Voyager 在 2019 年宣布与 Celsius 建立合作伙伴关系，但由于公司正在进行的尽职调查和风险管理流程，目前 Voyager 在 Celsius 平台没有存放客户资产。（prnewswire）[2022/6/15 4:27:21]

虽然尚不完全清楚?Celsius?持有的ETH到底有多少被转换成了stETH，但根据DuneAnalytics提供的公开钱包信息，估计约为4.75亿美元。该平台此后停止了所有提款，几乎证实了投资者的担忧。

尽管是完全中心化的，但Celsius拥有自己的代币——CEL——作为对平台用户的奖励。CEL永续合约市场几乎立即对公告做出反应，未平仓合约飙升和融资利率暴跌，表明投资者正在增加空头头寸，预计?Celsius?将全面崩溃。

CEL的价格自今年年初以来由于市场普遍看跌而遭受重创，但在公告发布后价格暴跌至仅0.17美元。

市场对CEL代币的反应意味着Celisus必须处理偿付能力的问题。他们有哪些选择？

美国德州指控Celsius向居民提供未经注册的证券:金色财经报道，美国德克萨斯州周五对加密借贷平台Celsius Network采取行动，指控该公司向居民提供未经注册的证券。德克萨斯州提交了一份通知，寻求举行听证会，以确定是否对该公司发出停止令。[2021/9/18 23:33:45]

1)等待以太坊合并，将stETH1:1兑换为ETH

这显然不是?Celisus?或任何其他面临偿付能力问题的机构的选择。这就是为什么stETH折扣仅在你需要即时流动性时才真正重要的原因，如果你是stETH的长期持有者，那么你不会关注折扣，因为你可以在以太坊主网完成合并后一次性的1:1兑换。

2)在公开市场上出售stETH并偿还赎回

如果你需要流动性，第一个重点是要检查在公开市场上出售stETH是否是一种合适的选择。首先，让我们看看去中心化交易所Curve，因为它拥有迄今为止流动性最强的stETH市场。

2022年5月18日：

2022年6月15日：

今天，只有116,000个可用的ETH可供出售stETH，如果?Celisus?为获得所需的流动性在此抛售，这绝对会导致stETH与ETH之间的汇率崩溃。我们可以在上图中看到，一个月前，流动性更容易获得，Curve池中有2.91亿ETH可用。

动态 | DAG支付网络COTI与Celsius Network宣布合作，将进军DeFi领域:据COTI公告，DAG支付网络COTI和区块链借贷平台Celsius Network达成DeFi战略合作。据悉，Celsius Network将被整合到COTI网络中，使消费者和商户能够理财生息或是借贷，预示支付类项目Coti正式进军DeFi领域。[2020/1/12]

例如，在Curve上出售100,000个stETH换取ETH将导致汇率仅为0.84。

接下来我们可以看看在中心化交易所出售stETH是否是一种选择。

我们可以查看FTX的市场深度，这是中心化交易所唯一的stETH现货市场，看看是否有足够的流动性来支持大量的stETH卖单。

我们可以清楚地看到，如果不降低stETH的价格，FTX的市场深度远远无法处理?Celisus?所需的数量级。

使用2%的市场深度作为中心化交易所可用stETH流动性的衡量标准，我们在6月11日之前观察到FTX上只有价值30万美元的stETH流动性。但在Celisus的恐惧席卷市场之后，这个数字下降到不到5万美元，而stETH持有者现在几乎耗尽了他们在中心化交易所可以找到的所有可用的stETH流动性。

为了说明在FTX上仅出售价值10万美元的stETH会招致的损失，我绘制了交易所中stETH-USD对的滑点图，我们可以看到在FTX上仅仅出售价值10万美元的stETH都已经变成完全不可行。该货币对的滑点已增至3.5%，再加上stETH对ETH价格的折扣约为5%，这意味着在中心化交易所出售stETH导致10万美元的订单损失8.5%。

过去几天我们在FTX上观察到的现货交易量表明，每日交易量最高为1000万美元，此后一直在100万美元至500万美元之间波动，可能是由于缺乏流动性。Celsius可能也并不会将其价值约4.75亿美元的stETH托付在FTX上。

总体而言，stETH交易活动由Curve主导，占2022年总交易量的98.5%。尽管stETH也上架了Uniswap和Sushiswap等其他去中心化交易所，但交易量和流动性远没有那么高。

通过观察?Curve流动性池中的交易量，这里有一些有趣的见解：自5月下旬以来，流动性池中stETH与ETH的相互交换似乎分布相当均匀，这可能表明一些投资者乐于以目前的折扣购买stETH，以便在可以1:1兑换ETH时获取利润。出售的stETH数量表明，也有很多绝望的卖家愿意接受折扣。尽管以目前的流动性条件已经很难摆脱，但Celsius和3AC很可能会卖出少量的stETH以获取ETH用以偿付。

3)使用stETH或其他储备作为OTC协议的抵押品

很明显，面临偿付能力问题的机构无法等待以太坊合并来赎回他们持有的stETH，他们也不能在中心化或去中心化的交易所出售大量的stETH。这实际上只留下了一个避免完全破产的选择：使用stETH作为抵押品，与交易所或做市商签订某种形式的场外交易合同。

在上周，我们不仅看到了Celsius以及加密交易平台AmberGroup的“绝境求生”，他们都被发现向FTX发送了大量的stETH和其他储备。下图是CurvestETH-ETH池中的铸币和销毁，我们观察到上周stETH和ETH都发生了大量销毁，表明流动性已从Curve池中大量撤出。

有趣的是，大量的stETH从池中被销毁，这表明用户愿意锁定stETH折扣，无论是长期持有还是将其换成ETH。通过链上数据我们可以发现，过去几天，属于AmberGroup的钱包从Curve池中销毁了价值超过1.5亿美元的stETH。然后?AmberGroup?将stETH发送到FTX上。

FTX在从Celsius和Amber获得大量存款之后，现在已成为除了智能合约以外的?stETH最大持有者。正如我之前指出的那样，这些存款从未进入FTX的现货市场，因为如此巨量的交易很容易被发现。

对我来说，场外交易是获得stETH流动性回报的唯一途径。场外交易的问题在于它们本质上是链下交易，因此无法找到。所以，我们暂时无法确定这些stETH会被如何处理。

但FTX上的以太坊期货市场确实显示出一些有趣的趋势，可能会提供一些见解。我们观察到FTX的未平仓合约急剧增加，而其他交易所的未平仓合约随着以太坊价格暴跌而下降。当资产价格崩盘时，我们通常会观察到由于清算增加、期货合约平仓以及价格下跌对实际未平仓数据本身的影响而导致未平仓合约下降。在FTX价格下跌的情况下，看到未平仓合约上涨本身很有趣，但是当你考虑到过去几天交易所收到的大量stETH和ETH存款时，这个趋势就更加有趣了。

猜测：

Celsius?可以通过FTX进行场外交易，使用或交换他们的stETH，并在永续期货市场上做空ETH头寸，如果ETH下跌，他们可以通过以较低价格平仓合约来获利。暂停提款为他们提供了唯一的机会，他们可能在从该头寸中获利。

另一种猜测可能只是FTX或某些做市商以大幅折扣从Celsius获取stETH，以便在stETH可1:1兑换ETH时获利。他们可能已经通过FTX使用ETH的空头头寸来对冲价格风险，使损失最小化，确保他们的利润完全来自stETH和ETH之间的价格差异。

总而言之，在FTX收到大量stETH和ETH涌入之后会发生什么，谁都猜不透。然而通过数据，可以准确地说，Celsius不可能在中心化或去中心化交易所直接出售他们所有的stETH，因此可能不得不将stETH用于OTC类型的交易中以保持偿付能力。

即使他们确实在这场猛攻中幸存下来，我看不出还会有人能相信?Celsius可以保证他们的资产安全。也许几年后，我们会将此事视为DeFi领域采用的分水岭。

风险提示：

根据央行等部门发布的《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》，本文内容仅用于信息分享，不对任何经营与投资行为进行推广与背书，请读者严格遵守所在地区法律法规，不参与任何非法金融行为。

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