深入探讨以太坊合并的直接影响

事件：9月15日，第二大加密资产以太坊完成「合并」。

具体来说，以太坊合并，指在共识机制上，采用工作量证明机制的以太坊原主网，与采用权益证明机制的信标链，合并为采用PoS的一条链。合并后，原主网成为新链的执行层，信标链成为新链的共识层。截至9月17日，99%的执行层客户端已与合并后主网同步。

以太坊最新市值为1594亿美元，占比特币的44%，占全体加密资产的18%，其底层共识机制的转换值得关注，以太坊合并将深刻影响与以太坊有关的原PoW赛道和新PoS赛道相关服务商，我们在5月25日发布的《大转换——以太坊合并，从显卡跌价说起》报告中，详细剖析了这些影响。本篇报告致力于介绍以太坊合并的直接影响。

合并对以太坊的影响：由于合并后以太坊新增供应量大大消减，或将进入通缩「通道」，可能在2022年9月达到供应量的最高值，其后缓慢下降。

合并对PoW赛道的影响：我们认为，对以太坊而言，创新项目孵化能力、技术社区的繁荣度等因素是区块链竞争格局的最关键驱动因素，探索PoW以外的机制已成共识。以太经典币、以太工作量证明代币、以太公平代币等其他可以用显卡挖掘的分叉币种，在关键驱动因素上的表现与以太坊差距较大，或难以支撑显卡wa矿的长期发展。

合并对PoS赛道的影响：

市场规模：截至9月15日，采用权益证明机制的信标链的总质押数为13743669个ETH，占ETH发行量的11.5%。全体以太坊验证人的最新日收入为1647个ETH，约合265万美元，验证人总数为428299，人均日收入6美元。

竞争格局：截至9月17日，以太坊信标链质押服务商中，Lido的市场份额为30%，Coinbase为15%，两者合计为45%，Kraken、Binance紧随其后，市占率分别为8.3%和6.7%，Lido、Coinbase、Kraken和Binance合计占60%，其余服务商市占率均低于5%。

竞争格局的关键驱动因素：6-9月，Lido在新增质押量中的市场份额骤降，结合同一时间，Lido流动性代币stETH与ETH发生了较长时间、较高程度的脱锚，我们认为，流动性代币的锚定程度是以太坊质押服务赛道竞争格局变动的关键驱动因素之一。

广州市市长郭永航带队深入调研“元宇宙”产业发展:金色财经报道，智度股份（000676）官微消息，3月2日上午，广州市市委副书记、市长郭永航带领市政府领导班子一行考察智度股份与国光电器（002045），深入一线调研“元宇宙”产业发展情况，并就企业在“元宇宙”领域的技术、人才、市场以及创新等方面情况进行了充分交流。（同花顺）[2022/3/3 13:35:08]

合并引发的监管关注：美国证监会主席提出以太坊合并后的「生息」功能可能使其被认定为证券。我们认为，当前以太坊与美国判定证券性质的「霍威测试」的四个要件区别较大。

投资建议：建议关注公链生态中Coinbase、Lido等质押服务商。

风险提示：以太坊技术发展不达预期，监管趋严。

1以太坊合并概述

1.1什么是以太坊合并？

9月15日，第二大加密资产以太坊完成「合并」。以太坊合并，指在共识机制上，采用工作量证明机制的以太坊主网，与采用权益证明机制的信标链，合并为采用PoS的一条链。合并后，原以太坊主网被称为「执行层」，信标链被称为「共识层」。

以太坊主网从2015年7月开始生产区块，其后一直采用PoW机制，确定以太坊区块链这一分布式账本的记账人，并向其分发系统代币奖励。2020年12月，信标链上线，独li于以太坊主网，不处理主网交易。合并完成后，信标链将成为以太坊区块生产的新「引擎」。

根据Coinmarketcap，以太坊最新市值为1594亿美元，占比特币的44%，占全体加密资产的18%，其底层共识机制的转换值得关注。

1.2以太坊合并的步骤：全网总难度达到特定值，合并已完成

根据以太坊基金会的论述，以太坊合并分两个步骤进行。

1.共识层网络升级Bellatrix，由时段高度触发。

Bellatrix在信标链上的升级安排在时段144896进行——2022年9月6日上午11:34:47。

报告：区块链等技术深入应用为在线娱乐带来发展机遇:7月30日，中国音像与数字出版协会游戏出版工作委员会和中国游戏产业研究院联合发布《2020年1-6月中国游戏产业报告》，报告称，5G、云计算、虚拟化技术、编码技术、人工智能、区块链、数据中心等一系列互联网新技术的深入应用，将为在线娱乐和云端经济带来新的发展机遇。这些新技术将加快云游戏及 AR、VR等多终端游戏的发展和升级迭代，能有效提升用户体验。（界面）[2020/7/30]

2.执行层从工作量证明过渡到权益证明的Paris升级，由特定的总难度阈值触发，即终极总难度。

Paris为执行层部分的过渡，将在TTD达到58750000000000000000000时触发，确切日期取决于PoW的全网算li。全网算li越大，达到TTD的时间越快。

在执行层达到或超过TTD后，后面的区块将由信标链验证者生成。一旦信标链最终确定此区块，合并过渡即视为已完成。在正常网络状况下，此过程应在生成第一个TTD后区块之后2个时段或发生。

以太坊合并完成的时间是9月15日。

1.3以太坊合并当前状态：99%执行层客户端已与合并后主网同步

根据Ethernodes统计，截至9月17日15:16的24小时内，共有1774个执行层客户端可以被观测到，其中99%的已与合并后主网同步。其中，geth市场占有率最高，同步进度相较于nethermind、besu和erigon等客户端较慢，为99%，后三者已经全部完成同步。

2以太坊合并，影响几何？

2.1合并对以太坊的影响：或将进入通缩「通道」

根据ultrasound.money统计，合并后，9月15日6:43AM至9月16日3:20AM之间，以太坊新增供应量少于销毁量。

根据ultrasound.money预估，假设以下条件：1）以太坊保持当前4.5%以质押奖励形式向质押人发放以太坊的速度；2）以太坊质押量为1400ETH；3）区块交易费中的基础费用为74Gwei，则长期来看，以太坊将进入通缩“通道”，会在2022年9月达到供应量的最高值，其后将缓慢下降。

央行：加强科技支撑 深入开展“数字央行”建设:人民银行2020年科技工作电视电话会议5月18日在北京召开。会议要求，加强科技支撑，深入开展“数字央行”建设，提升金融服务水平和金融监管能力；加强金融业网络安全和信息化统筹指导，推动落实金融领域密码应用与创新发展，筑牢金融网络安全屏障；推动金融科技高质量发展，提升金融服务实体经济能力；推进LEI应用，优化标准供给，提升金融标准治理水平。[2020/5/19]

2.2合并对生态各参与者的直接影响：持有人无感

根据以太坊基金会，合并对生态各参与者的直接影响包括：

节点运营商和质押人：需运行执行层与共识层客户端。

开发者：在Sepolia或Goerli上运行完整的测试和部署过程。

以太坊用户或以太坊持有者：无需为合并做任何准备。此处用户指：1、在链上使用以太坊应用程序；2、在交易所持有以太坊；3、在自已保管的钱包中持有以太坊。

原PoW矿工：将不再能获得以太坊奖励。

信标链验证者：从信标链撤销质押这一功能很可能会在合并后的第一次升级中实现。

2.3对PoW相关服务商的影响：多个分叉币上线

如同我们在5月25日发布的《大转换——以太坊合并，从显卡跌价说起》报告中的判断，我们认为，以太经典币市值与以太坊差距较大，难以承接以太坊的大量算li。更重要的是，观察以太坊自身和Solana等公链的崛起，创新项目孵化能力、技术社区的繁荣度等因素是区块链竞争格局的关键驱动因素，而非矿工资源的积累和原有共识机制。以太经典币和其他可以用显卡挖掘的币种在关键驱动因素上的表现与以太坊差距较大，或难以支撑显卡wa矿的长期发展。

即便是矿工支持，由于币价难以支撑，9月16日，多个显卡可挖币种wa矿收益跌为负值。

2.3.1以太经典币：算li冲高回落，市值为以太坊的3%

9月15日，和以太坊采用类似算法，可以用“挖掘”以太坊的显卡近乎无缝切换“挖掘”的以太经典币全网算li骤增214%至210THash/s，同期wa矿利润下降了60%至3.9美元/T。9月16日，以太经典币全网算li冲高至237THash/s，wa矿利润继续下探；9月17日，ETC全网算li下降，wa矿利润有所回升。

外汇局山西省分局深入推进跨境金融区块链服务平台试点工作:疫情期间，外汇局山西省分局深入推进国家外汇管理局推出的跨境金融区块链服务平台的试点工作，专题调研全省中小微外贸企业融资现状；深入宣传，促进更多中小微外贸企业了解区块链平台融资的便利性；加强推动，鼓励银行对中小微外贸企业建立专营服务机制；及时引导，推进银行主动对接中小微外贸企业，开展出口应收账款融资；“点对点”辅导，加快推进地方法人银行上线区块链平台，挖掘中小微外贸企业融资需求。通过外汇局的有效措施，银行对中小企业融资的积极性有了明显提高，企业对区块链融资的便利性也越来越了解，银行扩大了对中小微企业的融资规模，企业获得了便捷的融资，实现了“一项政策、多方共赢”。截至今年3月底，16家银行加入了区块链平台，全省通过区块链平台累计放款7.65亿美元。山西省涉外中小微外贸企业复工复产1458户，复工率达91%。（金融时报）[2020/4/9]

9月18日本报告写作时，以太经典币市值为324亿元，是以太坊的3%。

2.3.2EthereumPoW(ETHW)：市值为以太坊的1%

根据「吴说区块链」的梳理，9月15日以太坊合并当日，

晚间，FTX、Bybit等相继上线EthereumPoW(ETHW)。

22时，ETHW在推文中表示ETHW主网上线，并发布RPCURL、ChainID等信息。

鱼池表示已上线ETHW矿池，并已将原ETH矿池遗留算li转入ETHW挖kuang。

分叉币ETHW使用Ethash挖kuang算法，支持GPU和EthashASIC矿ji。

9月18日本报告写作时，ETHW市值为68.35亿元，是以太坊的1%。

2.3.3EthereumFair(ETF)：Poloniex与BitCoke等少数服务商支持

根据「吴说区块链」的梳理，

9月15日以太坊合并当日晚间，孙宇晨旗下的加密资产交易所Poloniex表示，决定选择由社区多数和更多PoW算li支持的分叉链EthereumFair(ETF)作为ETHW代币的主链。该ETF由ClassZZ技术社区推出。

五粮液牵手IBM 将在区块链等方面展开深入合作:近日，在宜宾举行的五粮液（000858.SZ)数字化转型项目启动大会上，五粮液和IBM双方表示，将在区块链、云计算、人工智能等领先科技方面进行深入的合作应用，借用IBM丰富的行业数字化转型经验和技术，按照“年轻化”“低度化”“数字化”“国际化”的创新思维，带动酒业乃至及“大机械、大物流、大包装、大金融、大健康”五大板块快速有序发展，助力五粮液构建“智慧商业”模式，实现高质量发展。[2018/4/29]

加密资产交易所BitCoke发布公告称，其旗下所有矿ji都转向分叉链ETF挖kuang，并将在bei京时间9月16日17:00的系统维护后上线ETF现货交易对。

2.4对PoS相关服务商的影响

改变共识机制后，获取系统新发放的以太坊奖励和区块交易费的方式，从工作量证明下主流的显卡wa矿，变成了权益证明机制下的「质押——验证」。用户将因运行将交易正确批处理到新区块中并检查其他验证者的工作的验证器软件，而获得奖励，这是保持以太坊区块链安全运行的原因。

2.4.1市场规模：日收265万美元+，人均日收6美元

根据OKLink，截至9月15日，采用权益证明机制的信标链的总质押数为13743669个ETH，占ETH发行量的11.48%，质押年化收益率约为4.1%。

权益证明机制下，用户质押以太坊的目的是成为验证人，获得验证收入、交易费和MEV分成。

从收入结构看，根据ultrasound.money估计，验证人收入的53%为系统发放的以太坊质押奖励，年化收益率为4.5%；36%为交易费中的优先费，年化收益率为3.1%；其余11%为MEV分成，年化收益率为1%；总收益为2.7ETH，年化收益率为8.6%。

从最新时点看，根据OKLink，全体以太坊验证人的最新日收入为1646.65个ETH，验证人总数为428299，当日验证人人均收入为0.0038以太坊，按照当日以太坊价格1609.03美元/ETH计算，当日以太坊验证人的收入为265万美元，人均收入为6美元。

从历史看，以太坊验证人收入规模自2020年12月信标链上线以来，呈稳定攀升状态。

2.4.2质押服务商存在的原因与分类：降本、增效

成为以太坊验证人有若干限制因素。

资金门槛高。激活验证器软件需要至少32个以太坊，按照Coinmarketcap最新价格，这相当于46455美元、32万人民币。

运营门槛高。成为验证人后，如果离线，会被以太坊官方罚没资金。部分行为如果被以太坊官方判定为恶意，也会被罚没资金。

资金利用效率低。用户质押以太坊后，并不能将其立刻取出，而只能等待以太坊合并后的其他升级，目前市场预估其为合并后的第一次升级——上海升级。

以太坊质押服务商针对以上痛点，应运而生。

低门槛。通过部分服务商参与以太坊质押的门槛可低至0.01ETH。

良好的网络运营环境。质押服务商致力于确保不掉线，并不触碰以太坊官方认定的“恶意”行为。

资金利用效率高。用户向流动性质押服务商存入以太坊后，会得到它们提供的流动性代币，这些代币致力于1:1锚定以太坊，例如Lido的stETH，用户可以将得到的stETH通过Curve等交易平台，兑换为以太坊，以此提高资金利用效率，而不必等待以太坊官方提币窗口的开放。

根据是否提供流动性代币和集he程度等因素，以太坊质押服务商可以分为若干类型。

2.4.3竞争格局：Lido和Coinbase占45%，前四大占60%

根据Etherscan，截至9月17日，以太坊信标链质押服务商中，Lido的市场份额为30.3%，Coinbase为14.6%，两者合计为44.9%，Kraken、Binance紧随其后，市占率分别为8.32%和6.68%，Lido、Coinbase、Kraken和Binance合计占60%，其余服务商市占率均低于5%；穿透Lido，则Coinbase为第一大服务商。

根据Etherscan，截至9月17日，以太坊信标链质押服务商中，41%为质押池、32%为交易所，11.5%为巨鲸，15.5%是其他类型。

2.4.4竞争格局驱动因素：与以太坊锚定度较关键

根据Etherscan，信标链每月新增质押量的竞争格局中，Lido并非总是排名第一，6-9月，Lido在新增质押量中的市场份额骤降，考虑到同一时间，Lido流动性代币stETH与ETH发生了较长时间的脱锚，这意味着，用户无法将stETH等值转换为以太坊，我们认为，流动性代币的锚定程度是以太坊质押服务赛道竞争格局变动的关键驱动因素之一。

我们认为，除非Lido“类银行”的运营模式发生根本性的变化，例如挪用用户存入的以太坊，stETH与ETH的脱锚只是短暂现象。随着stETH与ETH锚定程度的回升，我们认为，Lido在以太坊质押服务市场的王者地位有望得到进一步加强。

3以太坊合并引发的监管关注

3.1美国证监会主席发出警示

以太坊合并后，美国证监会主席GaryGensler表示，以太坊新共识机制下的「质押生息」可能会使其被认定为证券。

3.2「生息」是否会触犯「霍威测试」，进而被认定为证券？

美国证监会认定一项产品是否为「证券」的标准是《证券法》与「霍威测试」，它有四个要件：1）投资者投入的现金；2）投资者投资于共同事业；3）投资人有收益预期；4）投资收益仅来自他人的努力。

我们认为，以太坊在美国当前的法律框架内，难以被认定为证券，即便是在采用权益证明机制后，原因是以太坊的特征与上述四个要件均不相符：1）用户向以太坊项目投入的可能并非现金，而是USDT、USDC、比特币等加密资产；2）以太坊并非公司实体，没有统一的收款账户，没有「法人」，没有实际控制人；3）用户成为以太坊的质押人和验证人，是向以太坊提供安全服务，其获得质押奖励、交易费和MEV分成，并非不劳而获，并非依靠「证券发行人」的努力。

投资建议

投资建议

Lido、Coinbase等质押服务商值得关注。

Coinbase：美股上市公司，代码为CAN.O。根据Dune、Coinmarketcap和Coinbase，9月19日，以太坊价格为1300美元，通过Coinbase质押的以太坊数量为716475个，当日质押年化收益率为4.1%，Coinbase收取的佣金为25%，则Coinbase质押佣金收入为955万美元，占Coinbase第二季度营业收入的1%，占比较小，但考虑到质押率的上升空间，前景可期。

以太坊合并对英伟达和AMD等显卡厂商有负面冲击。根据我们在5月25日发布的《大转换——以太坊合并，从显卡跌价说起》报告中的测算，以当时算li及机型分配进行测算，在网工作的显卡数量约2676万张，其中，英伟达市占率较高。以太坊合并后，显卡wa矿成为过去时，对英伟达和AMD等显卡厂商有负面冲击。

风险提示

以太坊技术发展不达预期，监管趋严。

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