稳定币全梳理：靠算法稳定的庞氏2.0时代？

今天聊一下稳定币。对很早就接触加密货币的小伙伴来说，已经不是新鲜词。但对于非加密领域、尤其是非金融领域的小伙伴，大概率知其然不知其所以然，甚至不知其然。

所以今天干脆来一次全面梳理：从稳定币小历史开始，追溯它是什么时候出现的？为什么会出现？以及后来衍生出的各种类别——我们谈论的时候，到底在谈论哪一种稳定币？

还会讨论到上次“稳定币”热潮和这一次（比如terra/luna为代表）有什么不同？“靠算法稳定”结构内在的“庞氏因素”，在“旧时代”和“新时代”有什么不同？以及最重要的：在web3和虚拟经济时代，什么才是一个好的稳定币结构？它存在的意义是什么？

· 本期提纲?·?

1. ?稳定币小历史：为什么会有“稳定币”？当我们谈论“稳定币”的时候，究竟在谈论什么？?

2. ?讨论“稳定币”之前，要先明确什么是“稳定”？怎样才算“稳定”？?

3. ?稳定币的“稳定“概念，来自于它为什么被人们接受为其他资产的计价单位，“算法”能起到类似作用吗？?

4. ?“稳定币”分哪几种？稳定币的“稳定”来源是什么？?

5. ?上次“稳定币”热潮和这一次（luna为代表）有什么不同？（“靠算法稳定”在“庞氏1.0” vs “庞氏2.0”时代的区别）?

6. ?成百上千的算法稳定币，为什么只有Terra（目前）很好地活着？?

7. ?用“小跑币”描述terra模式算法稳定币的工作原理。?

8. ?Terra模式为什么类似央行和外汇储备的操作？?

9. 怎样的“稳定加密数字货币”才算是好的方案？?

10. ?再谈我们为什么需要“稳定币”？稳定币对Web3和Metaverse的意义？

· 文字稿?·?

小跑（02:39）：首先还是要把稳定币的概念、小历史捋一下。稳定币是什么时候出现的？为什么会出现？

Will（04:54）：到了今天，稳定币几乎可以说是整个数字经济的一块基石了。但是“稳定币”这个词本身很奇怪，现在的“稳定币”，其实都是以美元为计价单位的一种表达方式。那当初为什么叫“稳定币”？为什么不叫“某种货币”？或者就叫“某种美元”、“美元提款权”？

叫了“稳定币”之后，反而会带来一些误解——是不是“追求稳定”才叫“稳定币”？不稳定了，就不叫“稳定币”了？所以还是得探讨一下历史。

稳定币最早出现在2013-14年。我们现在看到的稳定币里，最大的是USDT——由Bitfinex数字货币交易所的创始人们打造。初衷很简单，主要两个原因：早期世界各地的数字货币交易所，走的是比较传统的模式，类似电商的支付宝。你要买卖东西，先把钱充值进来，之后我给你记个账，给你内部发行的一个“符号”（类似支付宝、腾讯支付），你就可以直接购物，不用每次购物时从银行转账。现在的股票交易所也是此类运行方式。

这是稳定币的早期模式，但肯定很快会遇到监管问题：世界各国都会对“托管用户法币资产”有牌照要求，这是非常正常而且正确的。但这会直接导致用户在出入金（充值、提现时）时非常麻烦——因为每一笔资金还都要审核。大额转账在比较成熟的西方国家也都是受到各种限制的。

早期的先行者们就发现了这个问题——这样搞实在是费劲，如果几百块钱都这样搞的话，人工审核成本实在太高。所以就构思了一个新的模型，有点像我国家的股市。大家可能了解，我国的股票市场跟国外不太一样，券商是不托管用户资金，而是通过一种叫做“第三方存管”的方式，让银行去托管的。我们以前也是券商托管资金，你的钱直接打到券商的账户里，它们帮你交易。后来遇到了一些监管问题，比如有券商挪用用户资金偷偷炒股。

于是变成了现在的模式——你的钱其实仍然在银行托管，银行跟券商打通，去记个账；券商拿着这个记账数字去做交易。最终结算时，你的钱会划走或者划回来。你会发现，这个流程，跟现在的USDT、USDC的稳定币结构很像——你美元资产放在一个托管机构，它向你发行了一个区块链上的“符号”，你用这个“符号”可以在全球任何地方（只要支持区块链）去做交易，包括中心化的交易所。这样就可以让交易所、或者每一个买卖数字资产的平台，完全避免了出入金、开户、销户时KYC和各种审核的麻烦。

MUFG宣布Progmat Coin将很快被用于推出与日元挂钩的稳定币:金色财经报道， Megabank Mitsubishi UFJ Financial Group (MUFG) 宣布其稳定币发行平台Progmat Coin将很快被日本银行用于在多个公共区块链上推出与日元挂钩的稳定币，在6月2日的公告中，MUFG概述了Progmat Coin将用于促进在以太坊、Polygon、Avalanche 和 Cosmos 上发行银行支持的稳定币，未来将添加更多网络。

MUFG 还透露，其区块链技术和安全合作伙伴TOKI和Datachain正在搭建一座桥梁，以在支持的区块链列表之间实现跨链交易、借贷和互换。该银行预计跨链基础设施将于2022年第二季度启动。[2023/6/3 11:56:09]

这个最早的模型，也就是稳定币出现的原因。但这并没有解释它为什么叫“稳定币”。

之所以叫“稳定币”，是因为世界各国对“法币托管”监管之后，数字货币交易所中“法币交易”这个功能就会下线——因为没有牌照，只能发展出OTC场外市场来交易法币。

没有了法币的场内交易，那“场内”还剩下什么？只剩下所谓的“币币交易”了。比如“BTC”对“ETH”交易对。但是场内没有了法币，上涨和下跌就没有了统一的尺度——BTC和ETH它俩互相涨跌并不能衡量你的财富变化，因为它们对美元的价格都有可能是“跌了”，那其互相之间涨跌也没有意义。这时货币的“价值尺度”特征就显现出来了。

怎么解决？USDT就成了解决方案。虽然当初设计的主观目的是想解决出入金麻烦的问题，但它的出现，一下子为场内的币币交易模型提供了一个“价值尺度”——因为USDT也是一种数字货币，而不是法币的记账符号。

于是，大家觉得，以前我们只有“Bitcoin”等各种各样的“coin”，而USDT承担起了当初法币的作用，那么就统称为“稳定币”（stablecoin）。所以，不管是“误打误撞”，还是“有意为之”，因为有USDT，以及后来合规的USDC等稳定币的出现，就又把法币或者它的“符号”带回了场内交易，一下子使得标准的金融市场模型又建立了起来。

所以客观的说，稳定币的出现是整个数字货币世界繁荣的基石，或者水源。

小跑（12:08）：我也算是经历过了这个背景。很多年前，如果想交易比特币或其他币种，会遇到出入金的问题。如果我买了比特币、获得了收益、并且想“cash out”的话，就需要出金换回法币。但“出金”这个动作如果时间点没掐好、或者需要超长时间来处理的话，可能“收益”在“出金”之前就全部跌回去了。

和传统金融交易一样，有了股票或者衍生品的头寸，我需要把一部分资金放在“停车场”（parking），比如债券市场。这些债券其实也起到一个“稳定币”的功能，在资产没有离开市场的前提下，先暂时停到一个相对稳定的地方，这样遇到市场机会时可以立即进入。当年Tether的出现，确实也给“搬砖”的人极大的便利性，可以抓住一些市场机会。

那“稳定币”作为一种理论或是理念，是什么时候出现的呢？

我看到了两篇论文。也是在差不多同一时间（2014年）出现。一篇是《哈耶克货币：加密货币价格稳定解决方案》（Hayek Money: The Cryptocurrency Price Stability Solution）；另一篇是Robert Sams的《加密货币稳定化：铸币税份额的概念》（A Note on Cryptocurrency Stabilisation: Seigniorage Shares）——都试图在构建一种稳定的加密货币方案。

第一篇聚焦于比特币的通缩特性，认为2100万个上限没有办法承担货币的职能，可能需要一种建立在规则之上、有“供应弹性”的加密货币。这篇论文提出一个词，我觉得特别有意思——“rebase”，我觉得把它翻译“调钩”比较好，对应美元的脱钩（debase）。“调钩”也就是用“供需”改变所有持有者的份额，用“供需”来调节加密货币的“稳定性”。

英国央行行长：稳定币需要像内部货币一样受到监管:金色财经报道，英国央行行长贝利表示，稳定币需要像内部货币一样受到监管。[2023/4/12 13:59:38]

Robert Sams的那一篇也很重要。首先这个人就挺有意思，之前是对冲基金利率衍生品的交易员，后来在区块了OTC清算结算领域创业。他提出了一个框架，也是现在很多稳定币的设计框架——在之前的“rebase供应调节”的基础上，又加了一个“Seigniorage Shares”（铸币税份额）的概念。等于同时发两个币，一个作为稳定币，另一个的作用是调节稳定币的“稳定性”。它就像一个大海绵，吸收所有因为“调节”通胀带来的收益，或者通缩带来的债务。

其实大家都是围绕哈耶克的理念来试图寻找一种“稳定”的解决方案。大家都知道哈耶克diss金本位，认为金本位只是在没找到约束政府的机制时，才勉强使用的方法。我们应该可以找到一种私人领域、大家能够信赖的、和实际经济活动挂钩的一种稳定币解决方案。

Will（17:19）：这就引出了稳定币的第二阶段。2013年到2014年还发生了两件事情：一个是以太坊的出现。另一件事是MakerDAO设立。

其实以太坊还没出现时，MakerDAO就已经出现了——这就跟那两篇论文有关了。MakerDAO是一种典型的“供给侧之锚模型”，我的感觉是比较匹配哈耶克的逻辑。这个项目自己的定位就叫“做去中心化央行”。这个早期理念还是蛮不错的，MakerDAO成型的那几年，我跟一些早期参与者接触过，还是有一些理想的。

还有两个有意思的小典故，让我感慨华人真的跟加密世界有缘。MakerDAO的稳定币叫DAI，是因为创始人懂中文，所以起名字的时候提出了几个备选项——一个是“DAI”，也就是中文的“贷”；还有一个叫“JIAO”。也就是北宋的“交子”。最后“DAI”胜出，“贷”也完美匹配了金融的逻辑。

另外，DAI还起到了一个很重要的作用，就是致敬戴伟。戴伟是B-money概念的创始人，实际上是数字货币的鼻祖。当初中本聪也引用了戴伟的这篇论文，MakerDAO的DAI也有致敬戴伟的意思。这就变成了一个“双模因”。与此同时，以太坊的gas的最小单位叫做“wei”，也就是戴伟的“伟”。也是为了致敬戴伟。

小跑（21:03）：所以MakerDAO也是建立在哈耶克的逻辑下。那在这个逻辑下什么是“稳定”？怎么样才算“稳定”？我们在什么维度才算是进入了稳定币的讨论呢？

Will（21:43）：稳定币概念本身确实很重要，但我觉得“稳定”这个概念有一点tricky。

今天我们看到的稳定币很简单，逻辑是跟美元保持等值、或保持固定汇率关系。如果真正实践哈耶克的理念，或者假设世界上没有美元——因为美元就是跟哈耶克理念不那么一致的货币——可以作为锚定的标尺，那么稳定币应该怎么定义？针对谁“稳定”？

现在世界上还有那么多货币，我们假定把每一个国家都是一个项目，或者一个私人的公司，它发行了自己的货币，也就是这个国家的主权货币，它跟美元之间显然不会是永远1:1绑定的。既然如此，这些国家的货币难道就不是“稳定币”了吗？

它肯定应该也叫稳定币。如果我发行一个日元稳定币，难道就因为日元跟美元汇率有波动，日元稳定币就不叫稳定币了吗？最近两天日元波动剧烈，日元眼看奔着150去了，那是不是日元就不能叫稳定币了呢？

肯定不能这么说，所以我们得看“稳定币”到底是针对什么的“稳定”。

如果是锚定美元的稳定，那么只要针对美元上下波动超过一个范围，它就是不稳定——现在很多稳定币项目都有这个问题，它只能锚定美元，不能锚定日元。反过来，如果你到了日本，日元对美元就算有上下50%的波动，日本国内的物价就有上下50%的价格变化吗？当然不是。也就是说，在日本这个经济体范围内，日元就是稳定币，它就是稳定的。

“稳定币”这个词的核心，还是站在哪个参照系上去看，这里的“参照系”接近于物理学的概念：你站在美元的参照系角度看，即使美元天天狂贬值，它仍然是稳定币；但是站在日本国内经济体的角度看，其实日元就是稳定币，美元相对它也会波动。

稳定币保证金DOGE期货未平仓合约飙升至近60亿个DOGE，创下历史最高纪录:金色财经报道，在本周早些时候 Twitter 决定用 Doge 图片替换其蓝鸟标志后，Dogecoin 期货创下纪录，Coinanlyze 的数据显示，截至周二晚上，稳定币保证金狗狗币 (DOGE) 期货合约的未平仓合约 (OI) 飙升至近 60 亿个 DOGE 代币，创下历史最高纪录。截至周三，这代表价值 6 亿美元的狗狗币未结算期货头寸。

稳定币保证金合约的上一个峰值是 2021 年 11 月的 50 亿个 DOGE 代币，当时价值超过 10 亿美元。稳定币保证金合约以USDT等代币结算。[2023/4/6 13:47:21]

从这两个角度看，稳定币最大的问题就在于：你到底是想绑定某一个法币相对稳定？还是想构造一个经济体、一个生态环境，由里面的生产消费行为来支撑它的价格稳定？这两件事其实差别非常大。

有意思的是，现在几乎所有稳定币项目，本质上目标应该都是第二件事——希望创造一个项目，一个生态环境，或者希望一条链像一个国家，里边的矿也好、token也好，具备在生态体内使用、消费、生产等等功能。这个角度是“稳定”的，然而它们却毫无例外被迫走向第一种选择——必须锚定美元——这是一个很有意思的悖论。

小跑（26:15）：这也是我今天想着重讨论的。因为我有个不太一样的逻辑：对我来讲，“稳定”就是一个主观感受，这两天日元波动非常大，如果拿它跟美元锚定的话，就是站在美元的角度看日元，肯定是上蹿下跳。但是生活在日本国内的人，并不会觉得有变化，我每天还是要信任日元，拿它去买吃的付房租。它也是一个相对的概念，就像火车外的人看我移动的速度很大，但我自己在火车里感觉很稳。这是因为我在“火车”这个“生态”里，是一个非常稳定的状态。

顺着这个逻辑想，如果是在自己创造的、稳定的环境中，一个价值符号也可以是相对稳定的。但是我自己的这个生态并不是世界上唯一的生态，一定要以其他体系作为参照。

好像大家到了中年后，会觉得生活要“稳定”下来了，生活中的“波动性”减少了。可如果放眼看世界，这个主观的“稳定时期”也许正在“巨变”——就像当下的地缘宏观，经济不稳定，所以这个“动荡时期”是波动的。只不过对于你自己的人生轨迹，你觉得一切相对“settle”——这就是自己“人生”这个“生态体系”中的一个相对稳定的环境。

如果意识到“稳定”不是绝对的，现在市场上的这些解决方案，或者大家试图把它尽量变“稳”的方法有哪些呢？

Will（28:49）：这就得回到金融逻辑上来了。

我想简单做一个“二维”的分类：一个维度是“中心化”和“去中心化”方式；另一个维度是从“足额质押”和“非足额质押”维度。这样就可以把稳定币分成一个“2×2的四象限矩阵”。罗列一下就是四种类别：

（1）中心化的足额质押；（2）中心化的非足额质押；（3）去中心化的足额质押；和（4）去中心化的非足额质押。

这四种类型的稳定币中，有一种其实是不存在的——（2）中心化的非足额质押。因为“中心化的非足额质押”，在数字货币世界、或者区块链的世界里无法自圆其说。它其实是传统银行模式，也就是部分准备金制度。然而这种设定在区块链世界里是没有意义的——相信一个中心化的非足额质押的系统，它发行的货币我还要认它的稳定性——这没有意义。

在剩下的三种中：（1）中心化的足额质押：就是USDT和USDC这种稳定币。用银行账户去质押了足额的美元，然后在链上发行对应数量的稳定币。这种模式的稳定币，实际上就是美元的链上符号，或者叫“数字美元”或者“加密美元”。（当然这里有个小细节，USDT是不是足额质押？这件事一直是个谜，但我们不能说。因为它的逻辑是足额质押的，如果USDT自己说不是足额质押，那就“破案”了。）

这种稳定币的逻辑是足额质押，“稳定”的来源就是“供给侧之锚”。你用一个USDT或USDC随时可以兑换回银行账户中的一个美元，它就是一个美元本位的数字符号，这就是100%的供给侧锚定体系。

知情人士：稳定币发行方在美国新法案中将面临严峻的储备和资本需求:7月21日消息，据知情人士透露，根据美国众议院金融服务委员会领导人仍在谈判的最新立法计划，发行稳定币的公司将不得不面临类似银行的监管，并以保守资产支持其代币。

该人士称，该委员会主席Maxine Waters和委员会资深共和党人Patrick McHenry的办公室已经初步同意，稳定币应该直接通过现金和美国国债等资产进行强化，因为这些资产在恐慌中不会受到影响。该人士还称，发行稳定币的公司还必须保持资本和流动性，并接受机构监管。（CoinDesk）[2022/7/21 2:27:38]

它的稳定性当然是天然保障的1:1，永远不会变。不管是BTC价格上涨下跌，甚至美元对世界其他主流货币上涨和下跌，都不影响它的1:1——它的稳定性来自于100%的兑换行为。这也是为什么今天为止，能够发行稳定币的机构，其实注册为一个货币兑换商就可以，他们并不需要注册成为股票经纪公司、交易所或者等等有更高水平、更严格监管要求的牌照。

这种稳定币逻辑比较简单。剩下两种去中心化的稳定币就有意思了。

第三种（3）去中心化的足额质押：本质上只有超额质押，其实连全额质押都没有。因为去中心化的质押，必然不可能是质押美元，我拿USDC来质押发行一个USDT是没有意义的，除了白白消耗gas费什么也没有得到。

去中心化的资产相对美元有个价格的波动，如果你只是足额质押，也就是在质押的时候实现1:1的话，那么一旦质押资产的价格下跌，你当然要提供更多的质押资产去补足。这就像我们的房子价格下跌，银行会催你补保证金一样；股票也是一样，如果你用股票质押去借款，股票价格下跌也要多交保证金。

所以对于去中心化的数字资产质押需要受到一个限制：你的质押款必须高于你发行的稳定币数量，这跟借贷的逻辑是一样的——货币其实是一种债务，是你抵押进去足额的资产，然后借出来的东西。从这个角度来讲，“去中心化的足额质押”模式就只有“超额质押”这一种概念。

这种模式的代表是MakerDAO，“去中心化的央行”。也就是说，我可以把BTC、ETH等等资产放到一个智能合约里，派生出来DAI。比如按照最高70%的质押率，换出70%等值的DAI来。这实际上实现了让这个世界产生了“新的美元”。

它和“中心化的质押”是不同的。“中心化的质押”是把等额的“旧美元”放进去，产生出（链上映射的）“新美元”，它并不是凭空创造的。而DAI这种模式，实际上是用数字资产质押创造出了“新的美元”，所以它真正的起到了一个所谓“去中心化央行”的作用，而不是一个商业银行的作用。

最后一种模式（4）去中心化的非足额质押：听起来就有点怪，“非足额质押”怎么能让人相信呢？也就是说我拿到的钱，下面竟然没有足够的资产支撑，我想换回什么东西的时候换不回来。就像当初的布雷顿森林体系，一美元换不了黄金，那还叫啥金本位？

但是这个非足额质押的概念怎么出现的？

要回到我们上次讨论的“锚”的话题。“去中心化的非足额质押”的稳定币一定不是“供给侧之锚”——这个结论是很清晰的。非足额一定要有个新逻辑。这个新逻辑，在行业内我们叫“算法稳定币”，也就是算稳。这就要求他需要提供一个我们上次谈到的“需求侧之锚”，这个逻辑才能成立，这个逻辑我们等会儿再详细讨论。

因此，算法稳定币大概就会变成一个“供给侧之锚”和“需求侧之锚”的结合体。结合点在哪里呢？就是质押率是多少。如果你的质押率是50%，也就你有50%的底层资产用于质押来派生货币，另外50%是没有底层资产对应的，应该是需求侧去管理。

小跑（38:03）：非常清晰。但是理科生的感觉太强烈。我要中和一下，拿我的“小跑币”来给大家举个例子。

现在这么多算法稳定币中，Terra是规模最大的一个，而且目前还活着。我用自己的理解复述一下，Terra这种模式的算法稳定币的工作原理。

交易所钱包稳定币数量约54.8亿枚，单日新增5.52亿枚:CryptoQuant公布的数据显示，交易所钱包稳定币数量约为54.8亿枚，再创历史新高。今天新增5.52亿枚，增幅超10%。[2021/2/3 18:48:45]

我发明了两种代币：美元币和小跑币。小跑币放在交易所上，完全按照供求决定价格：可能是1分钱，也可能是100块钱，who knows。美元币的价格永远是1美元：如果跌到0.99美元，我就自己发更多小跑币，用来买美元币，一直买到价格回到1美元。反之亦然，如果美元币涨到1.01美元，我就发更多美元币，然后用它们买小跑币，一直买回到1美元。

这个过程其实很像央行的操作，中央银行的货币调节其实也是一种“靠算法稳定”，也是通过调整货币供应量来维持货币价值。乍一看，没什么问题；但是乍二看，脑袋就开始拧巴了。

首先，此番操作有个前提：小跑币必须总有价值，不管价格有多低，它不能是0。就算是1分钱，我发个1000万美元的，买10万美元的美元币，还是可以推高价格。但是如果小跑币价格是0，我再发几亿个都没有用。

所以小跑币如果没有价值，也就不能支撑美元币——毕竟小跑币是我拍脑袋凭空发出来的，它本来就没啥价值，也没啥特别值钱的理由。

但是，乍三看，再转念一想：其实也没什么问题。比特币不也是“编造”出来的吗，它现在值很多钱。

所以，在当下这个时代（我称之为庞氏2.0时代），这种：“先凭空创造一种数字货币，再想办法让大家买它，再想办法维持住，时间足够长就能变成一种持久的价值储存”—— 是一个有先例、可操作、可重复的idea，不是异想天开。

当然这个过程中，必须引入“庞氏”因素来打扮一下：比如如果你存入美元币，我就用小跑币支付你20%的收益率——这个利率，当然也是凭空创造出的利率——目的就是让大家兴奋起来，为了交易。

但它还是很“虚”。也许有一天，大家一觉醒来突然同时get到，整件事的逻辑都是小跑编的，我不玩儿了；然后大家一起卖美元币和小跑币，大家越卖，我就越难只通过印小跑币来捍卫价格。汇率越不稳，大家更没信心，更抛售——一个自我强化正反馈死亡螺旋就发生了。这种事经常发生。

有一个办法是效仿国家的外汇储备：把自己当作一个小国，有一家中央银行，中央银行维持着外汇储备，用这些储备来维持美元币的价格。小跑币长势喜人的时候，买比特币，作为自己的外汇储备。这样又加一层信用，就算大家不信小跑币，总相信比特币吧？

后面还可以更加坚固我的外储，比如趁着小跑币上涨，买更多比特币、以太币、其他任何在加密技术中有用的东西；然后美国国债、金条、以及央行资产负债表上其他东西——谁知道呢，也许哪天索罗斯来攻击我，我还得花大量比特币和黄金来捍卫。而这些都是真正的弹药，不是我自己编出来的。

无论如何，我期望的最终状态是：坚持持续十年，美元币和小跑币深深融入了一个蓬勃活跃的加密生态，大家默认美元币就是一美元，我就不用那么努力捍卫汇率了，小跑币也保持了自身的价值，整个系统也保持了自身的价值——可以功成身退了。

TerraUSD和Luna的原理基本上就是这样。它用Luna，相当于小跑币，来调节自己的稳定币TerraUSD。过去三个月，Luna基金会买15亿美元的比特币和其他几种加密货币储备，减轻大家对 TerraUSD 失去联系汇率的担忧。

我觉得关于稳定币的讨论完全可以落入耗散结构的框架中。只是新时代有种很奇怪的感觉：我总觉得，现在的旁氏结构似乎已经到了一个新的阶段，或者新的时代，和我们之前的理解的逻辑，至少是发展顺序不太一样了。

我们总说美元不也是庞氏吗？这些庞氏（先叫它旧时代的庞氏吧）发展的顺序是——你要先有足额支撑 back up，然后让大家慢慢接受，接受了之后，再慢慢把支撑撤掉，变成一个纯庞氏。但因为接受的时间已经够长，它便可以持续下去。

可是像Terra（先叫做新一代庞氏吧）为代表的算法稳定币，似乎发展顺序是倒过来的——首先架一个庞氏结构，明确告诉你我啥都没有，这就是我自己创造的币；然后再想办法增加使用，让大家慢慢接受；然后再慢慢增加它的back up，并且多样化，比如多买比特币；最后只要玩法够多，大家能够持续，它就持续存在了下来。

Will（47:33）：我理解你上面的总结，是说有一种新的庞氏模型的出现，我觉得是完全正确的，也是合理的，我还是借用“需求之锚”和“供给之锚”的逻辑框架来分析。

上次谈到过，我认为“需求之锚”矛是比“供给之锚”更合理的一种货币框架，因为人对货币的需求是永远存在的：有生活、消费、理财、还有精神世界的需求等等，这些需求就会传导成为对货币的需求。而“供给之锚”有一个最大的逻辑漏洞，这个锚本身的价值到底是啥？金本位的锚是黄金，但黄金有价值吗？黄金能支撑人类经济发展吗？其实是不能的。所以从这个角度讲，需求之锚是比供给之锚更先进的一种货币的锚定体系。

你刚才所说的“新庞氏模型”，其实就是从需求侧来做货币的锚定；而“旧庞氏模型”是我先从供给侧告诉你，我有足额的锚定；然后我“一点点撤”下去的那部分，其实就逐渐的转化为由“需求”来管理。本质上就是这个问题，无非是37开28开还是55开的问题。

“新庞氏模型”一上来就先从需求侧管理，甚至告诉你我是“零供给侧锚定”，而100%是需求侧的锚定，只要你认同，觉得有这个需求，而且拿我的货币满足了你这个需求，货币的价值就存在了，就支撑了。

但是问题来了：你到底是用什么“需求”来锚定？人类的需求其实就两种：一种是主动的需求，一种是被动的需求。主动的需求就是生活的需求，吃喝消费娱乐，也就是经济学领域里的需求。但是别忘了还有另一种“被动”的需求——比如交税。

比如最近热闹了一段的MMT理论，有一个很重要的理论支撑，就是“法币就是税收货币”（虽然税收不是它唯一的支撑），刚才那两篇论文中的“铸币税份额”这个逻辑其实也是偏“被动需求侧”。如果一个国家真的像这篇论文当中描述的，发两个币，一个是“法币”，一个是“份额币”；那“份额币”应该可以分享这个国家的所有税收，不只是“铸币税”。国家的所有税收份额，除了消耗之外，剩下结余就分在“份额币”里。这就相当于一个国家发行了自己的“股票”。从这个角度来讲，如果一个国家践行“双币模式”，其实逻辑上是通的。

现在所有的稳定币项目，还有包括StepN这样的项目都是“双币模型”：一个是“utility token”，相当于生态环境内的“法币”；另一个是“security token”，也就相当于生态环境内的“份额币”。当一个项目从零开始、没有任何其他服务、产品、消费、经济能力的时候，它能创造什么需求？答案是它可以凭空创造一个对“份额币”的需求。

小跑币其实还是站在实体经济的角度，持币小伙伴可以拿到签名书、听播客、读文章，这些还是消费类的需求。但这些需求都不存在，因为你的平台还没有建立起来。从第一天，当你想把自己体系内的“法币”发出去的时候，只会有一个需求，就是买自己“份额”的需求——这是你能够从零创造起来的，唯一的需求。

这件事情当然取决于别人是不是相信这个“份额”将来可以给他带来收益。如果相信，他就会去买，于是需求就被创造出来了。

Terra/Luna这种组合，甚至GMT/GST这种组合，平台是干什么的不重要，因为平台将来的实际作用，自然会创造对应的需求来支撑币价（能不能支撑得好只能另说）；但它们可以先同时创造出另一个“买我的份额能赚钱”的需求。当这种需求被创造出来，也就对应了那一部分币值。这就是“冷启动”。

小跑（54:41）：我们虽然可能觉得这件事情很“新”，很开脑洞。但历史上老祖宗也做过很多次。

比如管仲，齐国尊王攘夷，要给周朝财政找钱，管仲老师就想到了一个主意，分三步走：首先他先向天下宣布，说江淮一带有白茅草，非常珍贵稀有；然后请周天子派军队圈地，把江淮的白茅草全部控制住；然后发消息就周天子要去泰山祭神，大家如果要参加，必须自带江淮白茅草制成的垫子，没这个垫子的话，或者说垫子不是江淮白茅草编的，就没办法跟天子去祭神。

第三步，等到各国去派人去江淮取白茅草，开始织垫子的时候，他派了军队在那里候着，如果要取草，先拿黄金来换，一捆草100金。于是一次周天子泰山祭神，三天之内就收集了天下所有的黄金，周朝的国库就满了。

其实管仲也是凭空创造了一种“被动需求”：白茅草祭神。

StepN也是一样的。我这两天一直在想，如果你有9双鞋，每天靠走路赚的钱是很多的，可以达到3000港币——基本上就不用工作了。但如果大家全都这么做，后面是谁来支撑，谁来养呢？

所以它的代币经济体系必须有价值，或者必须有用途，只有不停创造出需求，让大家一直消耗你的代币，新来的人养现有的玩家。否则早晚有一天会遇到断粮的情况。这几个例子进一步延伸，往往都是一个“需求侧货币锚”的概念。

Will（58:30）：“新庞氏”也许是比单纯靠“供给侧”管理更好的方式，但不代表它就可以脱开庞氏的结构，设计不好的话，它也会很容易进入死亡螺旋。

回到耗散结构体的角度来看，这些模式都具有的、不可能违背耗散结构体的一个根本特征就是：要跟外部世界有能量交换，外部世界的能量注入才是耗散结构体能够生存发展的核心。任何数字货币项目，包括这些稳定币，甚至整个数字货币生态，“旧美元”的注入到现在为止作用仍然巨大。至少在相当长时间里，如果没有“旧美元”的注入，整个数字经济体是不可能有发展壮大的机会的。最终还是要看数字经济体满足什么样的美元注入逻辑，这就变成了一个更宏观的需求。

人对虚拟世界的需求，是否比对现实世界的需求更大？迟早有一天可能是这样。我们的生活可能会更多由“虚拟”构成，如果这个层次的需求扩大，整个外部能量注入就是持续的，这个经济体才能增长。否则就回到所谓“内生结构”，其实是不能“揪着自己的头发飞离地面”。

最后补充一点，我们刚才总结的三类稳定币的模式中，“去中心化的超额质押”其实降低了市面上流通的资产总量。因为一个比特币放进去，只有0.7个等值的美元出来，其实降低了流通资产的总量，也就是资金利用率过低。大家觉得这是有问题的，于是“非足额质押”这种逻辑才会出现。但“非足额质押”，甚至“零质押”，然而都是“内循环”的一套体系。

所以，迄今为止整个数字经济体的扩大，其实反而是靠第一种模式：“中心化足额质押”，它起到的是把“旧美元”引入数字经济体中的“新美元”的作用。我觉得相当长一段时间内，这个模式还是最主要的模式。

小跑（01:03:19）：这是一个悖论：如果你超额抵押的话，就没办法像Tether发展的那么快。但如果像Tether这样以“非足额抵押”的方法发展，它又不稳定——这似乎是一个在稳定币领域的悖论。

最后一个问题：我们为什么需要稳定币？或者稳定币对未来web3、元宇宙、或者虚拟经济的发展有什么重要意义？

Will（01:04:32）：延续上面最后一个话题，中心化的稳定币对于整个web3等等经济体最大的作用，在于它是一个“能量注入”的过程。

我们一直强调，让web3体系能够成为一个耗散体的前提，就是有新的能量注入。从这个角度来讲，我认为中心化稳定币的价值是永远不会消失的，直到有一天虚拟世界的资产能够完全被定价，或者能以某种其他货币方式直接在虚拟世界当中发行。

我们不排除当一个虚拟经济体足够大，到大而不倒的程度时，它是可以通过内生，比如MakerDAO这种超额抵押的方式，或者是通过Terra这种算法稳定，或者非足额抵押的方式来各自发行一些去中心化的稳定币。这个模式在整个经济体内，就相当于是“央行——商业银行”的二元货币体系。

央行由于考虑到信用，可以采用“超额抵押”的方式来增大它的信用，这些资产作为商业银行的一个“供给侧之锚”，再让商业银行根据每一个项目、或者每个经济发展的需求，实现“部分准备金“或者”非足额抵押”的方式，去发行它的“需求侧稳定币”。

我觉得未来这种模式可能会慢慢形成，到时候我们就会看到像MakerDAO这样的体系，变成“去中心化世界央行”。Terra这样的算稳，大家现在还是把它当一个项目来看，但是慢慢会发现，它们其实对应着现实世界当中的“银行”，你也需要去看它的信用、资质、偿付能力等等。同时因为它有局部经济需求存在，大家也不关心它是不是足额质押。

一旦到了那一天，你还会发现一件更有意思的事：现实世界中的央行作为“最后贷款人”的角色，在去中心化世界里还会存在吗？最后贷款人其实是个主动的行为，央行愿意救你就救。如果这件事在去中心化世界里发生，它的行为模式是改不了的。是否会有个什么机构能够通过某种特殊手段增发货币，来拯救像Tether这样一个可能导致兑付危机、出现死亡螺旋的局部经济体，或者局部银行？我是比较悲观的。

我是一直认为“局部货币”这个概念难以最终实现——耗散结构有大小，现实世界就是“大耗散结构”，套着若干“小耗散结构”。“小耗散结构”的外部能量，其实就是“大耗散结构”提供的外部能量。而“大耗散结构”之外，我们不知道何物提供能量给他——一层一层套下去，你会发现：当一个耗散结构没有“外部”的时候，它就只能够“内生货币”，也就是纯靠信用，纯靠庞氏——也就是现在的美联储。

在这个前提下，“小耗散结构”是不是有可能最终一定走向热寂？或者死亡的命运？可能性是比较大的。

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