数字证券研究报告系列之二：数字证券发行——传统与创新的碰撞

作者CindyChenIn-HouseLawyerE-Mail：cindy.chen@bncapital.one观点聚焦：美国数字证券的发行结合了私募、众筹、小型公募等多种形式，其通过合理的结构设计能够为项目方提供定制化的发行方案，满足不同项目方间融资实力及融资目标的差异，降低融资所需占用的时间成本和资金成本，未来随着数字证券交易所的不断成熟发展，ST所发行代币通过架构设计和技术方案的支持亦能实现全球二级市场的流通性。数字证券作为一种融资模式来说，追求的是合规的发行和融资，不应服务于初创企业，且应避免将中国境内的普通投资者设为融资目标，隔绝泡沫，良好的服务于实体经济，应当是现行中国监管环境下ST融资模式的唯一可行出路。关于数字证券领域的其他相关内容，建议阅读以下犇睿研究院出品的报告：1、《数字证券研究报告系列之一：RegD、RegA、RegS解读》2、《数字证券研究报告系列之三：房地产项目》1.背景

2018年12月8日，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长、互联网金融专项整治工作领导小组组长潘功胜在以“探索金融与科技融合发展之道”为主题的2018第二届中国互联网金融论坛上提到，“在中国，STO本质上仍是一种非法金融活动”。这给当前刚刚起暖的区块链市场无疑是快速降温。那么，STO到底是怎样的一种融资模式？本报告所涉及的STO，是基于海外企业和海外法规框架下所做的研究，供海外企业参考。融资是每一个拟做大做强的企业必须要面对的话题。在现有的传统金融市场中，主要的融资方式不外乎股权与债权两种形式，因此一直以来，借助股权和债权，以最高的效率实现最低成本的融资，是企业不断探索的方式和追求的目标。在上一篇《数字证券研究报告系列之一：RegD、RegA、RegS解读》中，我们对STO的概念进行了解释。ST是SecurtiyToken的缩写，即证券型通证，也通称为数字证券。STO，全称为SecurityTokenOffering，指证券型通证的发行，实际上是证券发行的通证化改造，是基于区块链技术的融资方式。数字证券将区块链与通证经济的自动执行性、不可逆性及加密性运用于证券发行领域，并主要应用于海外企业，在海外市场开展证券发行和销售，进一步扩大既存企业的知名度和影响力，加速既存潜在上市企业的上市流程。数字证券融资模式的出现，其本质上还是按照美国、新加坡等国家的法律框架，依据区块链技术，设计的一种新型另类的融资模式。这样的模式，可能为海外企业的融资打开了一扇崭新的大门，这种看来较另类的融资形式是否会实现融资形式的实质性突破和创新？ST可行的发行模式应该如何设计？本文将结合传统股权的发行规则，对上述问题进行探讨。2.传统股权融资和ST发行规则比较

英国法律集团：数字资产的清晰度将提升数字证券领域的领导地位:金色财经报道，由LawtechUK 小组成立的英国管辖权特别工作组(?UKJT) 发布了一份关于数字资产清晰度的声明，这将巩固英国作为数字证券数字金融市场领导者的地位。据该集团称，随着数字化转型成为许多在金融市场运营的机构的首要任务，数字证券，或基于区块链或分布式账本技术的股权或债务证券的发行和转让变得越来越重要。该组织表示，根据英国法律进行数字安全交易具有明显的商业利益。

该组织指出，英国法律排除了支持新资产类别或金融结构的法定干预的必要性，并且它为寻求适合灵活商业环境的可靠且适应性强的法律框架的市场参与者提供了确定性和信心。虽然数字证券仍然只占市场的一小部分，但大多数观察家预计这种情况会发生变化，并且对于这一金融部门在国内和全球蓬勃发展而言，法律明确性至关重要。由于英国以其顶级金融科技中心而自豪，因此采用明确的方法来处理数字证券。[2023/3/9 12:50:49]

在上一篇研究报告中，我们分析了美国ST的发行规则，实质上是利用1933年美国证券法项下的豁免条款实现合规的证券发行，规则上是“沿用旧法”，在否定其法律规则创新的同时，亦肯定了其规则应用上结合区块链技术的成熟性和可操作性。美国项下的ST发行大多数情况下是股权性质证券通证的发行，因此本节将主要比较国内股权融资的发行规则和ST发行规则的差异。A股主板发行规则根据《中华人民共和国证券法》《首次公开发行股票并上市管理办法》，我国主板的发行规则大体可概况如下：1.发行条件概述1)主体资格：依法设立并合法存续的股份有限公司；持续经营3年以上；注册资本足额实缴；近3年主营业务、董监高及实际控制人没有发生变更。2)规范运行：健全的股东大会、董事会、监事会、独立董事、董事会秘书制度；严格的资金管理制度。3)财务会计：资产质量良好，负债结构合理，盈利能力较强；3年净利润累计超3000万；3年现金流量累计超5000万或累计营收3亿；发行前股本总额不少于3000万。A股主板上市的财务指标要求较高，且发审委内部隐形的财务标准很可能远超法规明文规定，很大程度上直接导致了近年来企业过会概率的“跳水”。2.发行程序主板有一套较为固定的发行程序，主要包括选聘相关中介机构、进行股份制改造、审计及法律调查、券商辅导和发行申报，一套完整流程项下的时间成本至少为1年以上。3.费用概况上市费用方面主要分为税务成本、社保成本、上市筹备费用和中介费用，仅保荐承销费可能就需占融资额的10%。A股创业板发行规则根据《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》，我国创业板的发行规则大体可概括如下：1.发行条件概述1)主体资格：依法设立且持续运营3年以上的股份有限公司；注册资本足额实缴；最近2年主营业务、董高和实际控制人没有发生变更。2)规范运行：健全的股东大会、董事会、监事会、独立董事、董事会秘书、审计委员会制度。3)财务会计：最近2年连续盈利，最近2年净利润累计不少于1000万元，或最近1年盈利，最近1年营收不少于5000万元；最近1期末净资产不少于2000万；发行后股本总额不少于3000万。创业板上市的财务指标较主板略“缩水”，但其实同主板的实际差距并不大，审核难度及审核标准亦存在隐形提升的风险。2.发行程序创业板发行程序同主板大致相同，前期财务报表准备较主板缩短1年，一套完整流程项下的时间成本亦需1年以上。3.费用概况创业板上市费用的构成同主板大体相同，平均发行费率在15%左右。科创版发行规则科创板发行细则仍未出台，截止本研究报告出版的当前时间节点，根据现有的网传行业标准和财务标准来看，高于创业板发行要求：1.行业标准符合国家战略，掌握核心技术，市场认可度高；属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药、新材料、新能源等高新技术产业和战略性新兴产业。2.财务标准连续2年盈利且合计净利润超过5000万，或最近1年盈利，收入超2亿；最近1年营收超2亿，且最近3年研发投入占收入比重超10%；市值超20亿，最近1年营收超3亿。当前A股市场与ST发行规则对比

数字证券交易平台ADDX已将持有的Cybavo公司股份出售给Circle:11月21日消息，新加坡数字证券交易平台ADDX宣布已将持有的数字资产基础设施平台Cybavo股份出售给USDC发行方Circle，交易细节暂未对外披露。据悉，这笔交易是Circle收购Cybavo公司计划的一部分，Circle于今年六月与Cybavo签署收购协议，具体收购金额未披露，而ADDX是该公司pre-A轮融资的投资方并持有大量股份。（FintechNews）[2022/11/21 7:51:56]

美国ST的发行结合了私募、众筹、小型公募等多种形式，其通过合理的结构设计能够为项目方提供定制化的发行方案，满足不同项目方间融资实力及融资目标的差异，降低融资所需占用的时间成本和资金成本，未来随着ST交易所的不断成熟发展，ST所发行代币通过架构设计和技术方案的支持亦能实现全球二级市场的流通性。3.ST发行模式探讨

2018年12月4日，北京市互联网金融行业协会发布了《关于防范以STO名义实施违法犯罪活动的风险提示》。该次《风险提示》中，北京市互联网金融行业协会认为STO涉嫌非法金融活动，要求北京市内各相关机构和个人停止STO相关的培训及融资交易活动。经对市场项目的了解，现有市场上确有部分项目方在美国完成RegS的备案后即向中国境内公众发行代币，由于RegS项下发行证券不受美国法律而受发行地法律管辖，加之中国境内自2017年九四公告之日起便严禁一切代币融资活动，因此这种ST发行模式实质上就是变相ICO，在国内有很大的合规风险，特别是ST项下的项目方大多都具有一定的资本市场地位，可能会在未来10年内实现境内或境外的IPO，因此不应当也无法承受该等合规风险。ST作为一种融资模式来说，追求的是合规的发行和融资，不应服务于初创企业，且应避免将中国境内的普通投资者设为融资目标，隔绝泡沫，良好的服务于实体经济，应当是现行中国监管环境下ST融资模式的唯一可行出路。下文所探究的ST的融资模式，指的是海外企业基于美国证券法相应规则通过在美国/海外市场的证券通证发行进行相应融资的行为。符合美国市场导向：RegD+RegCF由于RegD和RegCF只能面向美国投资者募资，因此只有具备美国市场导向的项目适宜通过RegD+RegCF方式进行募资。犇睿研究院研究发现，目前美国投资人倾向于选择高科技行业，或是拥有美国市场基础的行业。选择RegD+RegCF发行的好处是可以实现全球市场的完全合规性，财务数据要求低(RegCF项下不超$535,000的募资无需审计的财报)，不管是发行方本身还是投资者的行为都比较可控，未来二级退出更具备可靠性。选择RegD+RegCF发行的缺点是一级市场地域比较有限，并非适合所有类型企业。定制化市场导向：RegD+RegS该种模式是目前大多数企业所选择的ST发行模式，即在美国市场基础上外加一个海外市场布局，通过海外市场的选择，该种发行方式几乎符合所有类型企业的需求。选择RegD+RegS发行的好处是可以通过市场的选择定制化的为各类型企业服务。选择RegD+RegS发行的最大缺点是市场选择的失误，比如若直接违规向中国市场普通投资人募资，或面临吊销营业执照的风险，因此该种发行模式项下，企业应当选择有经验的中介机构协助操作。财务数据导向：RegD+RegCF+RegS+RegA商业模式成熟、现金流较充裕、有能力提供2年以上财务数据且希望通过ST发行进一步扩大其市场规模的企业，可选择全套ST发行流程。全流程的好处是融资规模的最大化。全流程的缺点是，截止当前，尚未有看到相关项目通过SECRegA项下的审核。4.区块链技术在数字证券股权设计领域的运用

数字证券交易平台ADDX获得5800万美元B轮融资:金色财经报道，新加坡数字证券交易平台ADDX今天上午宣布在B轮融资5800万美元。该公司的新股东包括泰国证券交易所子公司SET Venture Holding;大华银行;Hamilton Lane和Krungsri Finnovate。该公司没有披露估值。这笔资金将用于公司发展和地域扩张。ADDX有几项计划正在酝酿中，其中一些旨在缩小传统金融运营商与数字资产运营商之间的差距。

ADDX已获得新加坡金融管理局(MAS)颁发的数字证券发行、托管和二级交易许可证。到目前为止，该公司已融资约1.2亿美元，其中很大一部分来自2021年1月的5000万美元a轮融资。新加坡交易所(Singapore Exchange)和主权财富基金淡马锡(Temasek)的子公司Heliconia Capital都是该公司的股东。（theblockcrypto）[2022/5/24 3:37:20]

数字证券ST的股权设计同传统股权的设计不存在实质性差异，只不过将传统股权通过纸质合同约束的实现方式变为了通过公链和智能合约的实现方式。我们认为，结合区块链技术对现有金融的赋能及现有金融领域合法合规性的诉求，数字证券行业未来存在多样的可能性和发展空间。具体主要有：一是融资的主体资产更加多元化。原先的区块链资产基本是通过代币发行的方式进行融资，缺乏法律基础、约束机制和估值模型，造成乱象丛生。通过数字证券的发行，包括股权、债券、衍生品等都可以数字证券化。二是开启了跨境国际化的募资方式。一方面法律的有法可依带来了合规募资，另一方面区块链技术为跨境国际化募资带来了可能。三是优化现有的区块链流量入口格局。现阶段，区块链主要还是体现在数字资产的交易买卖之上，数字资产交易所占据了绝对中心的流量入口。数字证券的发行，以及合规的数字证券交易所的兴起，包括传统证券交易所可能推出的数字证券交易板块，将吸引一大批现有金融从业者和交易者的进入，流量的入口更加多元化。四是监管政策会更为明朗和具体。当前美国、新加坡等国家在数字证券的政策是有法可依的，但依然存在不明朗不明确的空间，全球其他国家均有一定的滞后性和抵制性。如果较为成功的数字证券案例越来越多，且确实为实体经济的发展带来融资便利性和安全性，基于区块链融资的数字证券的监管政策一定会更加明确和开放。数字证券的可能性及发展性

江诗丹顿：2021年底所有产品都配备区块链数字证书:瑞士奢侈品集团 Richemont（历峰集团）旗下奢侈腕表品牌 Vacheron Constantin（江诗丹顿）宣布，到2021年底，旗下所有系列产品都将配备基于区块链技术的数字认证证书。早在去年五月，江诗丹顿品牌就成为历峰集团旗下区块链认证流程的首个试点品牌，并选择将其古董腕表 Les Collectionneurs 系列作为首批测试对象。值得一提的是，除江诗丹顿外，瑞士钟表品牌 Breitling（百年灵）也在使用区块链认证技术，据悉2020年10月13日之后Breitling品牌生产的所有手表都将包含一个基于区块链技术的数字护照。[2020/11/30 22:34:29]

综上，本文认为区块链技术在数字证券股权设计运用上，应注意以下几点：股权结构清晰，避免复杂化

目前底层公链的技术提供方仍在摸索数字证券ST股权设计的技术实现，因此复杂化的权利架构设计在短期内是无法实现的，也容易为未来的股权纠纷埋下隐患。此外，股权结构简单化最大的好处是可以直接通过发行ERC20代币的形式在以太坊公链上即刻实现ST的发行，未来亦可通过技术方案的设计再转移到ST的专有公链上。目前，以以太坊为例，专用于发行证券化代币的公链/技术标准都处于草稿阶段，而一项提案从草案阶段进入最终调用阶段，通常需要经历漫长的开发、编辑、实现以及漏洞修复周期，很多标准最终并不会成功。除以太坊上的专有技术标准外，ST-20、R-Token、SRC20技术标准亦是解决方案。上述标准之间的主要差异是token的同质化和异质化，即能否在token层面对证券进行差异化处理，实质上是为了更好地实现同股不同权的技术设计。同股不同权

除战略投资人外，财务投资人的一般诉求是实现快速的投资回报和便捷的投资退出。因此在股权结构设计上可以采用同股不同权的股权架构，给予较少的投票权甚至是无投票权设计。在投资退出承诺上，部分发行方愿意选择实时回购的兜底保证担保，不愿意采用该种保证担保的发行方亦可在股权设计上采用优先级与劣后级之分，即给予投资人优先清算权，优先清算权对应的是较低的投资回报。上述股权结构设计是目前底层公链能够实现的技术方案。股权类通证设计

动态 | 数字证券平台Securitize获1400万美元资金 桑坦德银行日本MUFG银行参投:数字证券合规平台Securitize获得1400万美元战略投资资金，桑坦德银行风险投资部门Santander InnoVentures、日本MUFG银行全资风投子公司MUFG Innovation Partners和野村控股参投，以帮助Securitize进一步开发其技术平台。(CryptoNinjas)[2019/9/24]

为了后续ST流转的便利及公司管理架构上的清晰性，很多ST项目选择发行其他类通证证券，即该类证券不属于股权证券、债权证券或投资基金份额证券等传统证券类别，而仅代表ST持有人的一些权益，如间接的按比例分红权、间接的受益权等。由于摆脱了传统的股权、债权及基金份额等性质，该类证券在后续的流转中能更贴近区块链合规的需要，亦能保证发行方对项目公司的控制权。多元底层资产支持

区块链及通证经济的出现使得任何实体资产都有了通证化改造的可能，区别于传统ABS、ABN模式的最显著特点在于通证化资产没有体量的限制，这就意味着很多过去无法通过传统ABS、ABN模式进行融资的企业在数字证券的融资模式项下都可以实现底层资产的上链。多元底层资产的支持能够更好地为数字证券带来正面的投资激励，一定程度上来说对于经历了ICO泡沫的投资人是利好消息。5.结语

数字证券ST作为一种传统与创新兼存的融资形式，结合了当前大热的区块链技术概念，较之当前A股市场的发行而言，对各类发行主体的适应性更强，融资成本更低，融资方案更多样化，并且可通过智能合约的自动化执行优化股权设计和收益分配机制。在流通性上来说，美国法项下的ST发行有6个月到12个月的限售期限制，在限售期结束的流通，一部分依赖于ST专有二级市场的不断拓展和成熟，另一部分则取决于传统证券交易市场的流通性。因此，ST的流通性是基于传统市场流通性的进一步延伸，其流通性上应更加得到肯定。对于拟发行ST的项目方来说，拥有成熟稳定的商业模式、稳定的现金流支持及较吻合的发行地市场定位，是其数字证券发行成功的前提。后续报告，将着重介绍数字证券ST领域的相关案例以及围绕数字证券ST产业的金融基础设施。参考文献

全国人民代表大会常务委员会,《中华人民共和国证券法》,2015-04-24.中国证券监督管理委员会,《首次公开发行股票并上市管理办法》,2015-12-30.中国证券监督管理委员会,《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》,2015-12-30.U.S.SecuritiesandExchangeCommission,C.F.R227.100-227.503:Crowdfundingexemptionandrequirements.U.S.SecuritiesandExchangeCommission,C.F.R230.251-230.263:ConditionalSmallIssuesExemption.U.S.SecuritiesandExchangeCommission,C.F.R230.500-230.508:RulesGoverningtheLimitedOfferandSaleofSecuritiesWithoutRegistrationUndertheSecuritiesActof1933.U.S.SecuritiesandExchangeCommission,C.F.R230.901-230.905:RulesGoverningOffersandSalesMadeOutsidetheUnitedStatesWithoutRegistrationUndertheSecuritiesActof1933.

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