在Reg A+下进行STO的合规问题启示录

编者按：本文来自巴比特专栏，作者张凌，Odaily星球日报经授权转载。作者张凌，瀚一律师事务所合伙人。Blockstack在RegA+下进行STO存在一系列合规性问题，相关问题可能并不是该项目所独有的个性问题，也不仅仅是拟根据RegA+进行STO的区块链企业的共性问题，而是所有拟发售证券代币的区块链企业所面临的共性问题。无论Blockstack能否顺利发行，该案例都会对实务届和理论界进一步了解美国证券规则在虚拟货币发行中如何适用具有参考意义。修订后的条例A作为一种适用于中小企业的，可免于证券注册，可公开宣传，投资人不限于合格投资者且人数不限，募资金额上限较高，投资人转售不受限制，发行要求、所需时间和费用均低于传统IPO的发行方式，近年来在区块链圈子中被广泛关注和讨论，但时至今日，获得美国证券交易所认可的、根据RegA+进行的证券代币发行仍极为鲜见。今年4月中旬，BlockstackTokenLLC发布消息称其已正式向美国证券交易委员会提交了Form1-A，拟按照RegA+发行和销售不超过2.95亿枚代币STX，融资5,000万美元。这不是Blockstack的第一次代币销售，根据其披露，在2017年及2018年之间，Blockstack已根据条例D、条例S、采用未来简单代币协议等方式进行过涉及STX的多次非公开发行和销售。笔者注意到，这是一个比较特别的案例，特别之处不仅在于其是目前少有的、拟根据RegA+进行的STO项目；还在于STX的证券性质可变；且STX的功能不是单纯的融资或者商业用途，而是一币兼具融资和商用两种功能。该案例的这些特性，直接触及了发行虚拟代币募资在美国法下一系列难以回避的合规性问题。针对其中的一些问题，发行人做了比较详细的说明和解释，并认为其经营业务及本次发行均符合相关规定，但同时又进一步表示，在某些情况下其合规的结论可能并不一定如此确定。在笔者看来，该案例中的一些问题可能不是Blockstack独有的个性问题，也不仅仅是拟根据RegA+进行STO的区块链企业的共性问题，而是所有拟发售证券代币的区块链企业所面临的共性问题。无论Blockstack能否顺利发行，该案例都会对实务届和理论界进一步了解美国证券规则在虚拟货币发行领域中如何适用具有参考意义。现笔者根据Blockstack公开披露的信息，撷取该项目的一些合规性问题，与诸君共享笔者的一些观察和理解。一、该案例的合规性问题

Optimism宣布将在RetroPGF 2中分发1000万枚OP代币资助项目和开发者:据官方消息，以太坊二层扩容方案Optimism今日宣布了其第二轮追溯性公共产品募资（RetroPGF 2），RetroPGF 2将于2023年1月份分发1000万枚OP代币来资助支持OP Stack开发和使用的公共产品。Optimism还将引入第一代“公民之家（Citizens' House）”来管理资金的分配。

2023年1月3日至17日期间，任何人都可以在Optimism Governance Forum上提名项目或个人获得资助。为了有资格获得资助，被提名的项目或个人必须在1月3日至24日期间在 Gitcoin Grants Hub中完成项目简介。RetroPGF 2徽章持有者将投票决定如何为项目分配资金。投票将于1月31日至2月10日进行。 RetroPGF 2的投票徽章将分发给90名社区成员：每个RetroPGF 1持有者可收到一枚RetroPGF 2徽章，Optimism的Token House将选出十名徽章持有人，最后，Optimism基金会将向社区成员分发21个徽章。[2022/12/7 21:27:41]

1.代币是否构成证券根据Blockstack的发行说明书，一言以蔽之，该问题的答案：是，也不是，而且可变。(1)本次发行的代币是证券发行人认为，其本次发行的STX构成美国证券法体系下的证券，但是既不属于股权类证券，也不属于债权类证券，而是投资合同。(2)发行人持有的代币不是证券在认定发行人是否构成需注册的投资公司时，发行人认为其持有的代币不构成证券。根据美国《投资公司法》，通常而言，如公司超过40%的非现金资产为证券时，该公司将构成投资公司，需要按照该法的规定进行注册，且该公司不得从事发行人目前从事的区块链相关业务。发行人认为，尽管其持有的代币价值可能会超过其非现金资产的40%，但由于该等预期回报并不依赖于他人的努力，而是自身的努力，所以不符合豪威测试中关于构成“投资合同”的测试标准，因此发行人持有的代币不构成证券，发行人不应适用《投资公司法》的规定。但是，SEC有可能不同意该等观点。(3)矿工持有的代币是证券Blockstack项目中设有挖矿机制，该机制将于2019年或2020年启动。发行人认为，鉴于目前发行的STX构成证券，在可预计的未来矿工因挖矿而收到的代币也将构成证券，除非符合豁免条件，否则需要按照美国证券法的规定在联邦及各州申请证券注册。根据发行人的说明，其可能难以符合现行的证券豁免注册条件，因此未来可能需要在挖矿机制启动前，在联邦及各州申请证券注册。(4)在发行人平台内使用不是证券发行人认为，代币在Blockstack平台内使用的，不构成证券，无需申请证券注册或豁免注册。(5)代币性质可能会发生转化发行人认为，STX未来可能不构成证券，尤其是当其平台已经完全去中心化之后。但是，本次发行的代币证券性质是否能够转化、具体可以在什么时候转化、如何转化成，发行人目前并不能确定。2.是否适用RegA+发行根据RegA的规定，只有符合规定的适格证券才能根据RegA+公开发行。而规定所定义的适格证券，仅包括股权、债权或可转化或兑换为股权的证券，并不包括投资合同等其他证券类型。如上所述，Blockstack发行的代币属于投资合同，而非股权类或债权类证券，这种类型的证券能否根据RegA+发行，发行人并未对此进行说明，还需看SEC如何理解。3.矿工是否需注册为经纪商在《1934年美国证券交易法》下，经纪商是为他人的证券交易提供服务的，SEC的工作人员曾表示，判断某一主体是否构成经纪商，其中一个决定性因素即是看该主体是否收取了佣金或与证券交易相关的补偿。对于矿工因在Blockstack区块链中添加新区块及记录交易而获得的代币收入，发行人认为，由于该等代币不是基于证券交易的费用支付，矿工也未从事经纪商性质的活动，因此，矿工不构成经纪商。但是，SEC是否认同发行人的观点，发行人不能保证。4.发行人、矿工及该区块链是否构成转让代理人根据《1934年美国证券交易法》，“转让代理人”是指在注册证券发行时进行会签、监督该等证券的发行、登记证券转让、证券交换或转换、通过簿记系统记录证券所有权转移等活动的人。根据该法，转让代理人需向SEC进行注册。发行人认为，尽管发行人、矿工及该区块链将协助代币的转让，相关活动可能与转让代理人的活动类似，但由于发行人发行的代币并非是该法下已注册的证券；发行人、矿工的活动及区块链的运行实际上并非法规所定义的转让代理人的活动；并且相关行为是在区块链上自动运行完成，而区块链不是该法所定义的人，因此发行人、矿工及该区块链无需因此注册为转让代理人。但是，SEC可能对此持有不同意见。5.发行人、矿工及该区块链是否构成清算代理人根据1934年《美国证券交易法》，“清算代理人”主要是指在与证券相关的交易付款或交付中作为中间人、或者为涉及证券交易结算数据的比较、降低证券交易结算数量或证券结算责任分配等提供设施及便利的人。根据该法，清算代理人均需向SEC进行注册。发行人认为，尽管发行人、矿工及该区块链将参与协助代币的转让，相关活动可能与清算代理人的活动类似，但该等主体的行为及区块链的运行并非法规所定义的清算代理人的活动；并且相关行为是在区块链上自动运行完成，而区块链并不是该法所定义的人，因此，发行人、矿工及该区块链无需注册为清算代理人。但是，SEC可能对此持有不同看法。6.平台是否构成交易所或另类交易系统在美国法下，通常而言，为证券交易提供及维持市场和设施，聚集为数众多的买卖双方并撮合证券买卖交易指令的平台将构成交易所或ATS，需受SEC及美国金融业监管局的监管。发行人认为，Blockstack平台并未聚集和撮合证券交易指令，并且其作为代币发行方，在其在区块链上分发代币时，实际上仅有其一家在销售代币；并且，对于由于平台提供服务而发生的费用支付，因为不是证券买卖，并不涉及证券指令或通过内部程序购买商品或服务而发生的对价支付），因此，平台不应被视为构成交易所或ATS。但是，SEC未必认同发行人的意见。7.代币销毁时的转让是否适用M条例根据1934年《美国证券交易法》M条例，为防止价格操纵问题，发行人不得同时买卖证券。而在某些情形下，发行人可能会在用户销毁STX的同时向该用户出售STX。发行人认为，在其向用户出售STX的同时，用户销毁STX的，用户并不是向发行人转让证券，而是将其转移到一个包括发行人在内的所有人都接触不到的“黑洞”地址中，发行人并未因此收到代币。但是，监管部门是否会持相同意见，又是一个问题。二、该案例的启示及影响

法律专家：美SEC可能会在Ripple诉讼案中败诉:10月31日消息，加密法律专家暗示，美国SEC可能会在针对Ripple的诉讼案中“惨败”。到那时法院对该监管机构的判决可能会严重限制其监管加密资产行业的能力。这将是美国加密行业和创新的一大胜利。

10月30日，资深分析师Roslyn Layton向《福布斯》表示，“如果诉讼案以这样的结果结束，那从一开始就是一场自作自受的灾难。SEC没有盟友，甚至没有自己的专家证人，他们最终为被告提供了武器。”（Beincrypto）[2022/10/31 12:00:48]

1.代币的性质或可具体情况具体分析在本案例中，代币性质并非一成不变，而是需要视具体情形、持有人的身份、代币的使用场景、所处阶段而定。发行人关于其代币性质的认定需具体情况具体分析的观点与SEC主席JayClayton的看法一脉相承。JayClayton曾在今年3月的一封公开信中表示，某种数字资产因符合投资合同的定义，在最初可作为证券发行或出售，但在后续的交易中该数字资产可能不再符合投资合同的定义，其性质将发生变化。此外，发行人在说明其所持代币不构成投资合同时，也参考了SEC今年4月发布的一则关于数字资产是否构成投资合同的分析框架，认为判断其所持代币是否属于证券的关键问题在于该等代币对应的收益回报是否取决于第三方的努力。总体上来看，发行人关于其代币性质的认定有一定的合理性及理论渊源，但是，代币性质能否转化、何时转化、怎样转化尚无明确的法律依据和先例，SEC能否接受其说法，还需等待实践检验。此外，持有人身份是否会影响代币性质、进而影响发行人是否属于投资公司的认定，是一个新问题，还需看SEC怎么看。2.一币实现融资和商用的双重功能或许不再是问题目前实务中STO发行的多是典型的证券型代币，而该等代币通常不具备商用功能。为了实现融资和商用两种功能，同时为了回避证券代币在发行、流通等方面的法律限制和风险，此前有一些项目采用了融资功能归证券型代币、商用功能归功能型代币的、泾渭分明的双币结构，主要还需看SEC如何理解。如果代币属性为股权或债权类证券，适用RegA+发行在理论上并无太大争议；但是，在此情况下，发行人可能会构成需向SEC注册的投资公司时，判断标准中才包括代币的收益回报是否依赖第三方努力这一因素。发行人难以主张其持有的股权或债权类代币不构成证券、因而不构成投资公司）。由此可见，如项目方拟根据RegA+进行STO，且其所持的代币价值占比可能较高，则代币所属的证券类型如何选择可能是一个问题，而且是两难问题，而这个问题将直接关系到发行人能否按照RegA+顺利发行或能否满足合规性要求。4.按照RegA+发行的合规性要求有多高众所周知，按照RegA+进行STO的合规性要求比较高，但高到什么程度，SEC并未发布官方意见，此前也无先例充分展示，此番Blockstack登台，为市场提供了一个展示样本。在本案例中，发行人围绕代币的定性、及其产生、使用、销毁、转让、流通各环节所涉及到的各类主体，全面阐述了与此相关的各种合规性问题和风险，如矿工是否构成经纪商，发行人是否构成投资公司，发行人、矿工及区块链是否构成转让代理人或清算代理人，平台是否构成交易所或ATS等等。项目方对各种合规性问题的全面阐述，一方面显示了其对项目合规性的重视，有助于获得SEC的认可；另一方面，也将一些在合规性方面不甚明了的问题抛给了SEC，间接征求SEC的意见。无论该项目最终能否顺利发行，相关过程和结果将多少能够为后来者减少一些合规性方面的困惑。SEC对这些问题的看法，不仅对拟按照RegA+进行STO的项目方有借鉴作用，也对理论界和实务届进一步了解证券规则在虚拟货币发行领域中如何适用具有参考意义。

服装制造商Ralph Lauren在Roblox上推出数字商品:金色财经报道，服装制造商Ralph Lauren（拉尔夫-劳伦）公司正在Roblox公司的虚拟世界中首次推出其第一个数字时装系列，试图在元空间中建立品牌意识。这家以马球衫著称的公司正在Roblox在线宇宙中提供 \"冬季逃生 \"体验，玩家可以享受滑冰等活动，同时购买设计师1990年代系列的复古运动服。这些物品预计将花费125至300 Robux，约合1.25至3美元。（彭博社）[2021/12/10 7:30:11]

Fortnite玩家们争相在Reddit和Crypto上获得ETH的奖励:在Rinkeby测试网上发布的几天之内，Reddit的以太坊（ETH）的社区积分奖励系统已经创建了10,000多个地址。超过10,000名Redditor签署了该平台基于ETH的奖励，其中75％是Fortnight玩家。在完成部署的三天内，已有10,000多名用户注册获得了Reddit的社区积分，这是他们在热门社交平台上的活动的奖励。（Cointelegraph）[2020/5/18]

动态 | 印度最高法院法官和IAMAI律师在RBI 加密禁令依据的法案条例上存在分歧:印度最高法院于今日继续审理印度储备银行（RBI）的加密限制案件。目前，该听证会已经开始。据当地媒体Crypto Kanoon表示，印度互联网和移动通信协会（IAMAI）法律顾问Ashim Sood解释了银行的支持是有必要的原因。交易所若遵循《外汇管理法》在汇出汇款业务会出现问题。对此，法院表示，在汇出汇款方面，请获得有关当局的许可。随后，律师开始研究RBI禁令的合法性，RBI不能脱离“银行监管法”规定的权力，禁止或管制经济活动的决定必须来自立法机构，因此，RBI在去年4月6日发布通知禁止银行向数字货币业务提供服务的行动是不合法的。此外，律师指出，RBI只有在议会现存立法政策存在的情况下才能行使这种权力，然而，在目前的案例中，RBI采取的行动背后完全没有立法政策支撑。法官对此表示，在RBI法案第45 J条中赋予了RBI权力以制定政策。律师回应称，45J是关于NBFC（印度非银行金融公司）的，但我们关注的是银行，第45J条虽然提供了RBI制定政策的权力，但RBI根据银行监管法第35A条采取了行动。法官对此表示，这两个立法是同源的。目前，听证会正在讨论其他国家关于加密货币的法律。[2019/8/14]

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