邓建鹏：稳定币的风险表现在哪些方面

根据美国区块链知名信息网站Cointelegraph 12月20日消息，在美国金融稳定监督委员会于2021年11月发布关于稳定币的报告之后，美国财政部副部长Nellie Liang近日发表了关于投资者在使用稳定币时“潜在风险”的评论，她表示，“如果国会不颁布立法，监管机构将尝试使用他们拥有的权力”。监管机构声称，投资者对稳定币的挤兑可能会对市场造成破坏，而如果发生这种挤兑，市场崩溃的巨大规模可能会扰乱传统金融市场。因此，马克-库班等评论家认为2021年是稳定币的监管年。

稳定币已经逐渐成为加密世界中的“关键基础设施”，尤其是在2021年引起美国金融监管机构（SEC及财政部）以及司法部高度重视。稳定币都有什么风险？对行业有何影响？本文试对此作进一步分析。

一、引 言

区块链金融是分布式账本和加密技术在金融领域的新应用，稳定币（Stablecoins）的出现则是区块链金融在支付领域的重要表现。金融稳定委员会（FSB）将稳定币定义为“一种相对特定资产、资产池或一篮子资产保持稳定价格的加密资产”。根据锚定物的不同类型，可将稳定币分为法币抵押型稳定币、加密资产抵押型稳定币和算法型稳定币。其中，泰达币（Tether USD，下文简称USDT）是以美元为支持资产的法币抵押型稳定币，占据稳定币最大的市值。

与其他加密资产不同，USDT的大规模发行使其有可能成为系统性资产。除美国、欧盟少数国家和区域外，多数国家的法律和监管付诸阙如。USDT的各类风险巨大，其大规模应用将可能冲击传统金融体系，不仅严重损害投资者权益，还会危害主权国家货币金融秩序和金融稳定。若USDT在中国市场大范围流通、使用，将可能部分替代数字人民币的地位，直接冲击中国的数字人民币实践。据2019年一份加密市场报告显示，中国投资者对USDT的持有占比超过60%，美国投资者的持有比例尚不足4.5%。自2017年9月以来中国监管者阻断人民币直接投资加密货币的场内渠道后，流转方便、交易快捷的USDT成为大多数中国投资者场外投资的优先选择。一些支持USDT交易的著名加密货币交易所的实际控制人来自中国，这些交易所接受的USDT派发量占总发行量的80%以上，中国投资者成为持有和交易USDT的主力军。

邓建鹏：中国作为区块链大国 需要重新思考自己的监管模式:11月16日，由Origin Chain基金会主办的“起源创新·链接未来”Origin Chain--起源应用生态大会圆满落幕。

会中，北大法学博士，中央财经大学教授、博士生导师、中国互联网创新研究院副院长邓建鹏教授表示：与以往业态不同，区块链像空气一样弥散在你我周边，多中心化的技术特征，使得其往往跨越单一主权国家的监管边界，当这个产业成为全球化不可阻挡的洪流之后，中国作为区块链大国，需要重新思考自己的监管模式。

随后，起源链生态合作方、起源库创始人&CEO俊旭表示：“对于区块链，应专注区块链技术落地应用和生态场景搭建，积极探索区块链技术在各行业应用的实际效用，倡导前沿技术的应用，数字化经济的生命，创建强大而可信赖的商业生态。

起源链目前针对商业应用场景进行平行链生态搭建，运用区块链技术将工作量输出到具有商业价值的场所，从而使得平行链参与各方降低彼此间的信任成本，让商业合作变得低成本、更高效、更简单，真正实现区块链大规模应用落地。”[2020/11/18 21:11:29]

对于USDT的内涵和功能方面，国际证监会组织（IOSCO）指出稳定币USDT是利用法定货币为锚点创建的加密资产，以最大程度降低加密市场价格波动。USDT被广泛用作支付手段、作为抵押品或存款，甚至成为去中心化生态系统中不可或缺的组成部分。本文阐述USDT的内涵和运行机制，其次全面讨论USDT的潜在风险，为稳定资产的法律与监管规制提供有益的中国思路。

声音 | 邓建鹏：注重科学立法对区块链监管与治理的引领推动:1月16日，中央财经大学邓建鹏发文《区块链法治化监管需要大智慧》称，以区块链为底层技术的资产，容易具有“气态化”特征，区块链“气态化”趋势挑战了政府的监管能力，这种颠覆式创新冲击了既有规则和市场秩序，加剧了国际竞争与挑战。对此，应摒弃政策高度波动与运动式执法，考虑引入监管沙盒机制，有助于监管者在创新监管中发挥建设性作用；注重科学立法在区块链监管与治理中的引领和推动作用；注重顶层设计与行业自律；严格执行法治精神，使监管与风险处置法治化。(人民论坛网)[2020/1/16]

二、USDT的内涵和运行机制

USDT诞生于2014年，是总部位于香港的Tether公司发行的基于以太坊ERC-20协议、波场TRC-20协议和比特币网络Omni协议的1：1锚定美元的稳定资产，旨在应对加密货币的市场波动，提供类似数字美元的稳定价格。USDT的运行机制如下，用户先将美元法币存入发行商Tether 公司的银行账户中，Tether为用户开立代币账户，然后在公链系统发行对等数量的USDT进入流通，用户可使用USDT点对点交易或通过加密货币交易平台进行币币交易、杠杆交易、借贷、理财等活动。在流通结束后，用户将USDT存入Tether兑换法币，Tether负责销毁等量USDT并将法币汇入用户的银行账户。每一个发行流通的USDT都会有Tether持有的一单位法币提供支持。USDT的发行和流通不产生利息，Tether向用户收取手续费获利。由此可知，USDT的运行流程具有明显的中心化特征，Tether处于中枢地位，负责USDT的发行、回笼和结算，并通过调节USDT的发行和销毁来维持与美元1:1的汇率，充当中央对手方做市实施宏观调控，是USDT智能合约中权力最大的节点。Tether在增发、销毁、托管、审计方面有较大的自主性，是全功能、单一化运作的稳定币服务商。

声音 | 邓建鹏：为应对Libra，国家应推行试点机制以及调整监管思维:在《Libra的世界影响及中国对策》报告发布恳谈会上，中国财经大学教授邓建鹏表示，天秤币（Libra）将会面临6种风险：无照经营风险、重大事项未予披露风险、资金管理不善风险、操作市场价格风险、违背竞争法风险、抗审查风险。此外邓建鹏还表示天秤币也将给世界带来包括超主权货币对主权货币的挑战、监管挑战、外汇管制挑战等在内的诸多挑战。最后邓建鹏表示，为了应对天秤币，国家应推出试点机制以及对参与企业的鼓励，同事调整监管固有思维，推动区块链领域的软件治理。[2019/6/25]

结合USDT的运行机理看法币抵押型稳定币的本质。从经济学的角度看，USDT构成一般意义上的货币。“货币”之所以能成为货币，一是要具有货币的形态，即标准化、可分性、便携性、稳定性；二是要具备普遍接受性。在“币圈”交易中，USDT本身是一串由公钥和私钥控制的数字代码，具有标准、可分、便携和价格稳定的特征，符合货币的数字化表现形态；同时USDT一比一锚定美元，因美元具有全球购买力而获得购买力，即持有者相信可通过发行商或交易市场将USDT自由兑换成美元（或其它法定货币），具有被普遍接受的可能性。因此USDT等法币抵押型稳定币具有经济学上的货币属性，拥有部分支付手段和价值贮藏功能，被视为加密市场的“现金”。Tether存入银行的美元储备金可纳入托管银行的一般性活期存款或外汇占款。

声音 | 邓建鹏：虚拟货币支付可能造成国家税收流失:邓建鹏认为当前国内虚拟货币乱象频发，表现形式多样。他对《证券日报》记者分析称，国内虚拟货币潜在风险主要表现在以下几点：一是虚拟货币的广泛使用或对国内法定货币发行及使用造成冲击；二是在法无明文的情况下，广泛使用虚拟货币支付可能造成国家税收的流失；三是虚拟货币的使用超越了传统的银行账户或支付渠道，越过了当前传统的金融监管模式，可能助推、恐怖主义融资、跨境资产转移等违法犯罪行为；四是当前涉及虚拟货币盗窃案频发，由于国内刑法尚无对此明确规定，地方法院对盗窃虚拟货币持有不同的判断标准，导致虚拟货币持有者权益无法得到有效保障，同时国家无法有效打击违法犯罪者。[2019/3/9]

2020年来USDT的增发速度远超往年，推动USDT的市值暴增。截至2021年6月，USDT市值突破600亿美元，位列加密货币市值第三名，仅次于比特币和以太坊，并在所有法币抵押型稳定币中占据了60％左右的市场份额。USDT提供了极强的流动性，其日换手率通常高达200％至500％，日交易额可达五百亿至千亿美元。目前，USDT已成为中国投资者进入加密货币市场最主要的入口。

三、中心化运行流程的风险

从USDT的运行流程看，一方面发行商处于绝对的中心化控制地位，USDT的运行流程均处于“黑箱”状态，Tether掌握全部的用户数据，但缺乏有效的外部监督，容易产生欺诈、信用和等风险。同时，Tether中心化做市商的手段难以在全球市场始终保持汇率的1:1稳定，如出现供不应求或监管打击等情况则容易形成较大的正/负溢价，给投资者带来汇率波动的损失。另一方面，USDT智能合约的治理权力集中于私人发行商，相较去中心化的算法稳定币或有监管的稳定币，发行商自身的信任基础薄弱。一旦信任崩盘，USDT的泡沫将迅速破裂。此外，Tether将储备金集中托管的方式可能面临银行破产倒闭或储备金账户被监管者冻结的风险，且中心化托管模式下全球流动的USDT超越了托管银行所属的司法管辖区，存在较大的法律和监管风险。

声音 | 中央财经大学邓建鹏：政府希望监管的是面向基于区块链提供的信息服务:日前，中央财经大学法学院邓建鹏教授在以“区块链的法律监管和挑战”的演讲中表示，在国际范围内，法律监管第一是针对虚拟货币的交易和交易所；第二是对于ICO活动的法律监管主要针对融资中可能出现的，以及没有经过批准就公开发行股权、债权等未授权向公众融资的行为。政府希望监管的是面向基于区块链提供的信息服务。[2019/1/5]

四、发行商内部治理与合规风险

Tether公司与知名加密货币交易所Bitfinex的经营团队高度重合。2014年Bitfinex首席战略官波特和首席财务官德瓦西尼注册了Tether，由CEO范德韦尔德出任首席执行官。Tether与Bitfinex实同为一个团队在运营，不可避免存在利益关联问题，为公司治理及后来被美国司法机构起诉埋下隐患。同时Tether公司的账户和财务不透明，缺乏合规托管和审计公示。自公司成立以来的六年时间内,?Tether仅公开过一次中期审计报告，且2018年底Tether与弗里斯波金和沙利文律所终止合作后，未再聘请第三方审计。财务和审计的黑箱化，引发市场广泛质疑。

此外，Tether公司的免责条款疑似“霸王条款”。Tether在用户条款中免除自己在任何条件下（包括公司倒闭清算时）兑付法币的责任，在储备金流动性不足、发生损失等情况下，Tether也保有延迟兑换或销毁USDT的权利。此外，Tether在2018年重启法币兑换服务后，有意限制用户的兑换次数并提高兑换要求 。上述免责事由严重限制了投资者的自由赎回权和知情权，存在较大合规风险。

五、欺诈风险和信用风险

USDT的法币储备不足和储备资产不纯易引发投资者的信任危机。在2019年纽约检方诉Tether案中，Tether的总法律顾问霍格纳承认约有26%的USDT没有法币支持。同时，根据2021年摩尔开曼事务所出具的审计报告，USDT的储备金由大量商业票据、部分银行存款、国债、美元公司债券、基金、贵金属和少量美元现金组成，意味着Tether并没有履行100%现金美元储备的承诺。最值得注意的是，Tether公司2018年将托管银行变更为巴哈马的德尔泰克（Deltec）银行后，根据巴哈马央行的金融数据，2020年1月至9月，巴哈马国内银行持有的以外币表示的非居民存款由47.14亿美元增长为53.58亿美元（CBOB，2020），仅增加6.44亿美元，而同期Tether增发的USDT规模达113.8亿，大概率表明2020年前三季度Tether增加的市值中至少有107亿美元缺乏美元资产支持，处于虚发状态。这与Tether公司声称的每一枚USDT都有100%美元支撑不相符。Tether公司大量的虚发、超发，涉嫌虚假陈述和对投资者的欺诈。如若Tether与Bitfinex交易所合谋操控发行和市场买卖，同样对投资者构成欺诈。非足额储备和不完全的资产支撑，使得USDT蕴含较大的欺诈和信用风险。

六、增加加密货币交易所风险

USDT的发行采取批发方式，Tether将铸造的USDT向加密货币交易所、币圈批发商和场外交易商批发，再出售给用户。交易所是USDT最主要的接收方。在Tether公司2020年3月份以来的增发中，流向知名交易所的USDT占同期USDT总发行量的86%以上。这些交易所均与Tether签订了USDT的上币协议并开通了USDT与各类加密货币的交易对，交易所负有必要的审核义务和风险提示义务。如果Tether被证明虚发USDT构成欺诈，无论交易所是否知情，都将与发行商共同承担民事上的连带责任或平台责任。同时，如果交易所“明知”或疏忽大意违规上线USDT或提供撮合交易服务，则交易所及其经营管理者、实际控制人可能构成罪的共犯、罪或帮助信息网络犯罪活动罪等，存在较大的法律和监管风险。

七、和恐怖融资的风险

在各国政府加强资金跨境流通管制的背景下，匿名性、成本低廉、传输便捷的USDT在国际资金流转、灰黑产领域更受欢迎。2020年10月，美国司法部公布了一起利用USDT进行交易、和贿赂官员的案件。反映USDT具有辅助犯罪的工具属性，近年来常被用于、等违法犯罪活动，或辅助人民币资金外逃，极大增加了监管机构的打击难度。随着USDT被作为犯罪工具的普及，各国政府可能会对其采取更严格的监管政策，甚至在一定时空范围内禁止其交易。

八、冲击国家外汇管理和金融稳定

相较受监管的稳定币（如USDC、GUSD），USDT的广泛传播对主权国家外汇管理和金融稳定的冲击更大。USDT锚定美元资产，根据《中华人民共和国外汇管理条例》对外汇的界定，USDT类似于外币支付凭证或支付工具，向境外机构或个人买卖USDT相当于变相换汇。用户支付人民币在境内购买USDT，然后在境外交易所提现为外币；或在境外支付外币取得USDT，在境内卖出提现为人民币，可能突破近年我国5万美元/年的个人购汇结汇限额，冲击现有外汇管理秩序。同时，由于USDT与法币可兑换，频繁和大规模的USDT场外交易可能会加大金融市场的风险累积，甚至演化为投机工具，加剧金融市场的投机风险。此外，USDT的普及可能部分替代数字人民币的作用，甚至影响基础货币投放，威胁我国宏观货币体系的稳定。

综上，相较于在美国境内注册运营，受美国政府监管，依法托管、定期开展第三方审计并公开财务的合规法币抵押型稳定币，USDT游离于任何国家的严密监管之外，风险更具隐蔽性，加之USDT用户规模较大，其风险传导也会成倍放大。USDT的潜在风险更加突出，不容忽视。

作者：邓建鹏；中央财经大学法学院教授∕博士生导师

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