DeFi的纵向扩展：崛起的去中心化利率市场

DeFi的纵向扩展：崛起的去中心化利率市场原地址：https://incuba-alpha.medium.com/作者：IncubaAlphaLabs字数：3776译者：DRD翻译机构：DAOSquare名词解释：DeFiTheDecentralizedFinance去中心化金融APYAnnualPercentageYield年化收益DEXDecentralizedCryptocurrencyExchanges去中心化交易所安德烈·克朗杰最近宣布合并了PickleFinance，Cream、COVERProtocol和Sushiswap，四个出名的DeFi协议项目，引起了市场的广泛关注。当行业翘楚们开始通过兼并和收购来巩固其市场地位时，我们意识到DeFi目前其实过于拥挤并增长放缓，市场正在被大公司所瓜分。“DeFi还会持续增长吗？”我们对这个问题的答案非常乐观。之所以乐观，必须从DeFi带来的真正变革开始讲起。对于区块链领域努力营造的价值交换世界来说，“资产”是最稀缺的。DeFi的爆炸式增长，通过首次将“信用”作为“资产”引入区块链世界，正是满足了这种愿望。所谓“信用”，就是建立在融资需求基础上的债权债务关系。信用是金融市场的基石，而金融市场的快速发展始终离不开信用的扩张和杠杆的积累。无论是在传统金融市场还是在DeFi市场，顶尖的参与者或是通过引入或创建一种新型信用体系作为基础资产，或是通过创建一种金融产品或平台，为资产杠杆化提供便利。在DeFi领域，“将信用作为一种资产引入”的概念仍处于起步阶段。主要有两个方向:引入新的信用资产引入一种新的财务杠杆方法我们参考了传统金融市场的发展，并发现其中很多可为DeFi所用。信贷增长和杠杆积累的流程目前，传统金融市场的风景线可谓是丰满，包括各种各样的信用业务和令人眼花缭乱的杠杆工具：政府的融资需求被包装成主权债务。个体需求(如住房、汽车、健康、教育和消费品行业)或企业需求(如周转资金和资本支出)的融资被包装成各式各样的债务产品。这些信贷构成了金融市场的支柱。金融机构创造了金融资产，如债券(如国债)、贷款(抵押贷款、信用卡贷款)等等，又通过各种衍生品不断加杠杆。信贷扩张和杠杆积累的结果是整个金融市场所有参与者的资产负债表持续增长。想想2008年之前最激进的金融自由化时代。从债务抵押债券的发行，我们可以看到金融市场的所有参与者是如何通过他们的资产负债表联系在一起的。

灰度旗下DeFi基金DEFG已开始在场外市场交易:12月9日消息，灰度（Grayscale）官方宣布，旗下DeFi基金已开始在场外市场交易，代码为DEFG。DEFG基金成分是68.88% Uniswap（UNI）、13.00% Aave（AAVE）、8.89% Maker（MKR）、5.14% Curve（CRV）和4.09% Compound（COMP）。

据悉，DEFG自2021年7月起向合格投资者提供私募。截至2022年12月8日，DEFG共有233960股流通股。根据1933年证券法第144条规定，通过DEFG私募创建的股票需要经过一年的法定持有期后才有资格在公开市场出售。（globenewswire）[2022/12/10 21:34:52]

鉴于金融市场结构的复杂性，我们将核心内容提炼以供参考。在上述情况下，信用通过以下途径产生并流通:信用是在负债结束时产生的，比如当一个人想买一所房子但需要贷款时。商业银行在资产端发放贷款或购买债券，以支持在负债端住房融资；将各类债券资产打包，并将基础资产证券化，形成结构性产品。非银行金融部门购买具有信用评级的结构性产品，银行在收回资金后再提供抵押贷款，从而完成金融杠杆化过程。信贷扩张和杠杆积累的整个过程可以持续下去，直到信用下滑(信用差的人获得巨额融资)和杠杆破裂(次级债务违约、抵押品价格暴跌、资不抵债导致债权无法清算)的发生，从而导致金融危机。金融危机的爆发是中央银行发行更多货币购买各种类型的债务资产用于救市，通过量化宽松，央行的资产负债表不断扩大导致最终崩溃。上述CDO的例子说明了在整个体系的每个阶段，信贷扩张、杠杆积累和资产负债表有机增长的路径。DeFi已经形成初级的金融体系。DeFi市场可以借鉴传统金融市场的世界观，但在市场结构上存在显著差异。

数据：DeFi锁仓量为2468.2亿美元:金色财经报道，据defillama数据，当前DeFi全网锁仓量（TVL）达2468.2亿美元。目前锁仓量最多的三个协议分别是：1.Curve（212.6亿美元）、2.Maker（181.6亿美元）、3.Convex Finance（158.5亿美元）。[2021/12/12 7:33:21]

DeFi系统其实很简单。我们可以这样想:如果在去中心化金融世界中借钱，那么可以把MakerDAO比作为中央银行(+回购)借贷协议Aave和Compound相当于商业银行其他的一些聚合收益协议相当于非银行金融机构。在区块链世界中，最基本的资产是BTC/ETH。再后来有了稳定币，特别是USDT的创立，开始在区块链世界创造信用体系，使加密货币金融化成为可能。USDT率先通过与美元挂钩引入美元信用体系，从而创造了BTC抵押品贷款的USDT，以满足信贷扩张的需求(保证金交易)。同样，MakerDAO以ETH作为抵押发行DAI，创造了一个类似于央行印钞的金融市场原型。一旦奠定了信贷扩张的基础，市场将很快需要更有效的杠杆方式。很快像Aave,Compound和其他的借贷协议开始以商业银行的形式出现。借贷协议的兴起也扩大了信贷扩张的路径。在借贷协议的资产端，更多的ERC-20代币正被用于贷款，而爆炸性的流动性挖矿已经刺激了贷款需求的激增，在负债端YearnsFinance、PickleFinance和HarvestFinance等收益机池产品吸收了更多资本，提高了杠杆资本流动的效率。就DeFi市场信贷扩张的核心业务逻辑而言，在不到三年的时间里，已经形成了一个较为完整的基本金融体系:创建基于BTC/ETH作为抵押物的基础资产(如MakerDAO和Synthetic的合成资产)预言机(ChainLink)交易平台(UniSwap，Balance，Curve)借贷协议(Aave，Compound)聚合收益项目(YearnsFinance,PickleFinance,APY…)钱包(MetaMask,MaskNetwork)以上这些已形成了完整的业务线条，而且在各个阶段都出现了市场的领先者。我们认为，龙头项目已经占据了主导地位，这对新进入者和竞争对手并不友好，现有的赛场上有些赛道已经过于拥挤了。但对比以上CDO产品的例子，可以清楚地看到，与传统金融相比，DeFi仍是非常初级的。在信贷的丰富程度和杠杆工具的复杂性方面仍有很大的差距，这意味着DeFi市场在下一阶段，依然可能出现大变化。下一个占据头部位置的机会领域在哪？

数据：以太坊上DeFi协议总锁仓量533.4亿美元:据欧科云链OKLink数据显示，截至今日16时，以太坊上DeFi协议总锁仓量约合533.4亿美元，环比上升3.61%。

当前锁仓量排名前三的DeFi协议分别是Maker 62.4亿美元（+2.34%），WBTC 61.3亿美元（+2.37%）以及Compound 51.5亿美元（+5.4%）。七日锁仓量增幅前三名的分别是SashimiSwap（+132.11%），imBTC（+74.31%）以及YFLink（+56.72%）。[2021/3/3 18:11:10]

机会在于向市场提供最高质量的信贷和更有效的杠杆途径。DeFi的下一步发展，首先迫切地需要扩大整张加密世界的资产负债表，这意味着新协议需要释放当前生态的潜力并引入新标资产以扩大信贷的范围。要释放信贷扩张的潜力，我们可以从针对不同资产的信用评级入手。在传统金融市场上，我们可以看到，公共机构、银行、非银行机构和私营机构自然存在于主体信用评级依次由强到弱的态势。作为央行的债务，法币需要国家债务和其他安全资产的支持。如果需要进一步扩张，则只能降低抵押贷款支持证券(MBS)等抵押品的利率水平。DeFi作为一种去中心化的协议，没有基于项目的信用评级，但逐渐形成了对业务资产的信用评级。从“中央银行”MakerDAO的资产负债表来看，DAI的债务其实都有合格的有保障的担保品。Maker资产方面评级最高的是ETH和BTC，其次是TUSD(TrustToken)/PAX(Paxos)/USDC(Circle)等稳定币。如果DeFi需要更多DAI，Maker将需要扩大其资产负债表。Defi市场中最大的机会也是最大的限制，可能是缺乏合格的担保品。在我们看来，在DeFi市场的整体资产负债表中，BTC和ETH扮演着黄金或国债的角色，而像USDC和DAI这样的稳定货币则以外汇储备或中央银行负债的形式处于第二梯队。商业银行负债则为第三级，比如：yToken、atoken(aUSD)、ctoken(cUSD)、stoken(sUSD)、utoken(uUSD);和Altcoins，其他LPToken则在第四层以公司债务的形式出现。目前，DeFi市场最大的信贷扩张潜力在于第二级(稳定币)和第三级(收入证明)。例如，uUSD、yToken、aToken、cToken等具有未来收益特征的稳定币，可以纳入抵押品或打包成债务衍生品进行金融创新。这些未来收益凭证的流通可以释放更多的流动性，提高整个体系的杠杆水平。此外，这也是扩大第四层(企业负债)资产的一个重大机遇。例如，将供应链或消费金融等现实金融资产引入区块链世界的产品(Centrifuge，NaOS.Finance)，以链外资产抵押为基础进行贷款。以及进一步尝试探索无担保融资(Truefi)，通过引入新的信贷来扩大资产负债表。垂直扩张:利用时间价值增加DeFi中的杠杆

DeFi Saver用户31万枚DAI被耗尽 承认与6月份报告的交易所漏洞有关:去中心化钱包 imToken 发推表示，用户报告称31万枚DAI已被耗尽，这与DeFi Saver Exchange漏洞有关。imToken建议抵押债仓（CDP）自动化管理系统DeFi Saver立即销毁合约以挽回用户资金。imToken表示，其安全团队正在调查该事件，并尝试排查所有受影响的用户钱包并发布警告。DeFi Saver对此回应称，这部分资金是安全的，正在联系受影响用户。DeFi Saver承认这与6月份报告的交易所漏洞有关。[2020/10/8]

如果说创造信用体系和扩张资产负债表是DeFi的“横向扩张”，那么充实DeFi市场、利用时间价值达到杠杆化目的的工具和方法就是“纵向扩张”。随着基础资产变得更加复杂，DeFi协议的资产端将面临对定期和固定利率融资的更多需求。因此，DeFi协议的债务端将需要考虑利息成本、期限管理和风险管理。这些基于利率维度的“垂直扩张”，会为DeFi的发展带来一个全新的维度和更多的可能性。近年来，利率市场成为DeFi界最热门的话题。正如前面所探讨的，我们对DeFi世界的看法集中在“如何在金融市场上更有效地实现信贷扩张和杠杆积累”的问题。更多多元化的信贷将被作为资产引入区块链，推动一种全新的信贷扩张，即DeFi资产负债表的“横向扩张”。而利率市场的核心是需要找到更有效的途径来增加DeFi市场的金融杠杆，这就是DeFi市场的“垂直扩张”。我们相信，这种新的扩张维度将为DeFi市场带来更多有趣的可能性。尽管不同于传统金融机构，但DeFi协议的核心是管理自己的资产负债表。资产回报减去资本成本后的差额为收益。单纯从商业角度来看，这与金融机构的盈利模式并无本质区别，但这为构建DeFi利率市场提供了最基本的业务逻辑。同时，随着DeFi资产负债表的扩大，越来越多的资产需要固定期限和固定利率，需要更多的金融工具和市场来增加金融杠杆。这将使DeFi协议普遍面临管理财务成本、资金期限和利率风险的痛点。与传统金融市场一样，这些痛点将催生大量的DeFi“非银行金融机构”来承担这些业务(如投资银行、保险公司、资产管理公司等)。我们注意到，目前市场上出现了一些非常创新的DeFi利率、保险、风险管理和衍生品协议。利率市场是新生态系统布局中的新轨道。毫无疑问，这些创新者将有潜力成长为UniSwap、MakerDAO和Aave等新的市场领导者。利率市场会提高金融杠杆效率

王川：DeFi是将席卷全球的去中心化的流动性黑洞:10月7日，独立投资人王川发文指出，DeFi是将席卷全球的去中心化的流动性黑洞，它将以开放，高效和透明的优点不断吸入一波又一波的新的流动性。如果既得利益者要忽视 DeFi 里面涌现的各种技术革新的话，台词和借口都有现成的：监管风险，智能合约风险，子跑路风险，等等。全球每天外汇交易额就有六万亿美元，是 uniswap 目前日交易量的两到三万倍，还有四个数量级的差距需要追赶，实在不入传统金融从业者的法眼。[2020/10/7]

虽然利率的概念看似简单，但要建立可行的金融解决方案确实有难度。在传统金融市场中，利率是不同风险资产定价的关键因素，利率结构也可以反映人们对未来利率变动的预期。利率本身是一个非常复杂的系统。中央银行可以制定政策利率，包括基准利率、超额准备金利率和各种货币政策工具的利率；货币市场有同业拆息、回购利率等；信贷市场有存款利率和贷款利率；债券市场对国债、政府债券和公司债券也有不同的利率。类似地，MakerDAO的利率政策包括固定利率和DSR(Dai储蓄利率)，Aave和Compound利率包括存款和贷款利率，以及流动性挖矿，如Curve或其他DeFi协议提供预期的APY利率。这些利率显然信用等级明显不同，而且均为浮动利率、无期限限制、利率定价还受到中心化主体影响。

在DeFi的背景下讨论利率时，真正需要讨论的问题是：什么样的利率市场会建在不同的信用评级基础上?哪些固定收益产品是为了满足金融杠杆需求而创造的如何针对不同的存款期限设定固定利率并定价，比如利率的期限结构(收益率曲线)构建去中心化利率市场的三种途径

在传统金融市场上，国债收益率曲线是所有固定收益产品定价的基准。针对不同期限的以零利率国债为基础形成基准收益率曲线。以基准收益率曲线和风险价差为基础，通过各种固定收益产品形成新的收益曲线。以即期利率收益率曲线为基础，计算远期利率曲线，形成掉期收益率曲线，为远期、期货、掉期等利率衍生品提供定价基准。最后在DeFi市场实现整个CDO产品发行流程，完善整个利率市场体系。

如果我们比较传统金融市场上的债务抵押债券，可以看到DeFi只满足了将信用打包成贷款或债券等金融资产的需要。以下步骤仍然是空白:资产证券化及衍生工具，结构性融资和利率定价，利率对冲或投机。只有完成这三个步骤，DeFi利率市场才能构建成一个闭环，DeFi才能真正回答“如何更有效地提高金融杠杆率”的命题。但利率市场的潜在市场规模可能比基础信贷市场大10倍以上。DeFi利率协议，如代币证券化、零息债券和利率互换衍生品可以各自占据这一市场的某些细分市场，这是DeFi主要参与者的绝好成长机会。随着利率市场的发展，对保险、资产管理和清算等风险管理协议的需求将会越来越大。即使DeFi利率市场仍面临着诸多挑战。DeFi已经初具富有自身的特点的，也符合金融业务规定的特质。我们满怀希望地期待着更多超越传统金融市场的创新理念出现。有息稳定币会成为零息代币的第一个范例吗?还是会占据一定的稳定币的市场份额?还是会形成一个完全原生的DeFi债券市场?当DeFi利率市场具有去中心化的利率定价锚点时，Aave、Compound和其他借贷协议是否愿意引入长期流动性贷款，以改进其基本利率激励模式；UniSwap等DEXs是否会释放流动性池中的冗余资产，向市场提供更多流动性，从而进一步扩大DeFi信用扩张?当DeFi协议遇到短期流动性短缺，比如巨额赎回的和贷款需求急剧上升时，他们会愿意发行零息债券为短期借款，以避免挤兑市场或提高资本的使用效率，从而形成一个全新的类似于银行间同业拆借的市场吗?新的固定收益产品的出现，是否会继续刺激各类投资银行和资产管理业务的发展？打造一个类似于摩根大通在混业经营时代中具有多元化金融服务能力的超级平台协议?可以说，DeFi才刚刚打开了利率市场的大门，在它的背后，是无限的可能性。地狱空荡荡，魔鬼在人间

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