不持有比特币的“比特币ETF”是啥？

最近几周，全球币圈最热闹的事件莫过于“比特币ETF”获得美证监会（SEC）的批准，在纽交所正式挂牌交易。

根据香港奇点财经的报道，ProShares、Valkyrie和Invesco三家资管公司几乎是同时推出了各自的比特币期货合约ETF。不过，在最后关头，只有ProShares和Valkyrie先后获批，而Invesco宣布退出。

ProShares和Valkyrie两家公司推出的ETF代码分别是BITO和BTF，先后在10月19日和10月22日正式上市交易。

虽然币圈投资者对上述新闻兴奋不已，但实际上，不论是BITO还是BTF，都不是现货比特币ETF，而是比特币期货合约ETF——简单来说，这两只ETF根本没有持有比特币。

这里简要介绍一下ETF的概念。

ETF是最接近散户的另类投资品

ETF被称为交易所买卖基金，可以说是另类投资产品中最接近散户的品种。通常这类基金又可以大致分成两类，一类是实物型的ETF（多为传统类型ETF），一类是合成ETF。两者最大的区别是，是否真正持有底层的资产。

比如香港投资者熟悉的盈富基金（02800.HK）就是一只实物型的ETF，这只ETF基金的基金经理需要根据基金所追踪的指数（在这里是恒生指数）来购买资产（即恒指成分股）。

因为要复制恒指表现，所以盈富基金的基金经理实际上是“被动”地投资在所有的恒指成分股上，他们的业绩表现优劣于否，则取决于他们是否能及时准确地跟住恒指的表现，实现完美复制恒指表现的效果。

评判这类基金的基金经理的业绩标准，也不是根据基金的升跌幅，而是根据这个ETF与所跟踪的恒生指数的偏离度，偏离度越小则说明基金经理的操作手段越佳。

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在实物型ETF相对应的是合成型的ETF，它并不会直接购买底层所跟踪的实物资产。比如有一些追踪原油油价表现的合成ETF，实际上是买入一系列的石油期货合约，而并非真正地去购买实物原油。

还有香港市场上的安硕A50（02823.HK）在2013年转为实物ETF前，也是一只合成型的ETF，虽然冠名为A50，却没有持有A股股票，只是通过购买QFII衍生品来模拟A股的表现。

这些合成型合约通常是与投行签署的，投行作为交易对手。比如石油期货ETF，通常交易对手投行会承诺在原油价格达到某一水平时，支付约定的回报给投资者。

总之，合成型的ETF基金并不投资底层的实物，只是通过金融衍生品“复制”相关底层跟踪资产的表现。

比特币期货ETF并不持有比特币

翻阅Valkyrie及ProShares的ETF招股书，不难发现两家公司提交的ETF均为合成型的ETF，因为它们的底层资产是仅以现金交割的比特币期货合约产品，而不是实物比特币期货（目前美国监管部门尚未批核实物比特币期货合约）。

简单来说，币圈热捧的比特币期货ETF，实际上并不持有比特币。

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根据Valkyrie在8月11日向美SEC提交的招股说明书，其“比特币策略ETF”将通过买入“现金结算”的期货合约提供对加密资产的间接持有。

对于底层资产的这些期货合约，BTF招股书中有规定是必须是要在美国商品期货委员会（CFTC）注册认可的交易所上交易，而且是“以现金交割”的比特币期货。招股书进一步明确，该ETF接受的交易所是芝加哥商品交易所（CME）发行的比特币期货合约。

所以，BTF作为一只基金，它底层的资产是“以现金交割的比特币期货合约”——这种期货合约并不赋予期货持有人取得实际的对标资产（比特币）的权力。

读者可能不明白，这里的期货合约为什么要强调“以现金交割”？这是因为期货合约通常可以采用“实物交割”和“现金交割”两种方式，前者是在到期的时候，期货持有人可以要求交易对手实际“交货”，令期货持有人获得实际的底层资产（例如石油、黄金或是比特币）。

不少黄金或其他商品合约的持有方，可以在支付了合约价格后，让交易对手把实物黄金或是商品运抵规定的交割地点。

而“现金交割”则不同，这一交割方式也称为“以现金结算”。这种期货合约在到期时，只允许进行现金结算，不设实物交割安排。如果期货合约的对照参考资产（比如BTF对应的参考资产是比特币）的现货市场价格超过了期货合约价格，则期货合约的卖方需要向持有期货合约的买方支付溢价（现货价-期货价）。

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在上述情况下，期货合约的买方相当于是以合约上的偏低的价格，买入了合约结算日那天较高实际价格的比特币，所以期货合约的卖方亏钱。

对于类似比特币这样的“虚拟”资产，本身就没有实物，因此根本谈不上实物交割，采用“现金结算”的期货是顺理成章的。

需要指出的是，如果真要交易比特币，也根本没有必要像黄金或石油那样进行实物转移，不论是通过数字货币交易所还是点对点交割，交易都主要是针对“钱包”地址信息的交换进行的。

只是即便是CME这样拥有悠久历史和强劲技术后台的商品期货交易所，要实现对实物比特币的交割和清算安排，目前不论是在合规性方面，还是在底层技术和安全性的支持方面，都很难说已经达到各方的标准。

由于过往的期货交易一般是根据实物货品（如石油和黄金等）来进行设计的，因此在2017年CME推出比特币期货交易合约时，就面临一项巨大的争议：不少传统投资人认为，比特币根本并不是实物，虽然比特币被称为一种货币，但它对大多数人来说，其实是没有任何实际真实用途、没有任何真实价值的财产或货物。

即便是从另类投资的角度，交易比特币期货的投资人，往往也只是想通过买卖期货合约获得比特币的价格交易机会，而不是想长期持有比特币——因此现金结算的比特币期货合伙足以满足这部分需求。

总的来看，Valkyrie的比特币策略ETF符合现任SEC主席Gary Gensler更愿意批准比特币期货合约支持的ETF的态度。

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根据BTF的招股书，这个ETF基金由Valkyrie公司担任投资顾问，基金会在开曼设置一家全资子公司，通过这个子公司去购买比特币期货合约。BTF的招股书规定，基金投资顾问除了对比特币期货的投资外，只能将剩余资产直接投资于现金或类现金工具，或类似于投资级别的优质证券，即统称的“抵押投资”，以便为子公司的比特币期货投资提供抵押。

根据BTF的招股材料，开曼子公司和ETF将拥有相同的投资顾问和投资目标，子公司也将遵循与ETF相同的投资政策及限制。

如果大家翻阅另一只由ProShares首发的比特币期货合约ETF产品BITO，会发现其招股书内容和BTF极为类似，也是由ETF发行方通过开曼群岛的子公司去购买CME交易所的比特币现金结算期货ETF合约，以模拟跟踪比特币的价格表现。

比特币ETF的吸引力与风险

毫无疑问，SEC批核的这两只比特币主题ETF是比特币这一数字资产向受规管投资领域“迈出的一大步”，而且这两只产品的推出，意味着实现虚拟资产与传统金融资产间的界限正在被打破——从这点来说，美国SEC在全球发达经济体中开创了一个监管先河，相信这也是全球币圈沸腾的一个重要原因。

对于想参与比特币投资的另类投资者来说，由于各国对于比特币的监管和合规要求不同，因此买卖比特币面临不少现实的合规难题。但是买卖美国交易所的比特币ETF则不存在合规的问题，如果这个ETF能用较低成本去复制比特币的价格表现，对于另类投资者来说是一项合规且可分散投资组合的品种。

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比特币期货ETF和一般ETF的主要优点差不多，买卖方便、可以分散整个投资组合的持仓风险、具有相对高度的透明度，以及有成本效益。

然而，目前发行的两只比特币期货ETF，也涉及不少风险：首先是作为ETF的风险，其次是作为合成ETF涉及的金融衍生品（在这里是比特币现金结算的期货合约）风险，再次是其底层参考资产的比特币本身的风险。

具体来说，这些比特币期货ETF至少涉及市场价格波动风险、追踪误差、折溢价买卖三大传统ETF的风险。

先看市场价格波动风险。对一般ETF来说，指的是二级市场价格可能会和其对标资产的价值出现巨大的市场价格差异（这一点和任何股票一样，没有一家公司的股票价格会长期保持在其公司内在价值上）。

但任何期货合约还涉及另一个价格波动风险即“转仓”导致的价格风险。通常在目前组合里的比特币期货合约即将到期时，需要用到期日更远的比特币期货合约来代替现有的合约，而这就涉及将近期的期货合约转成更长期的期货合约的交易安排。

对于任何不会腐烂的商品来说，其期货的合约价格通常会高于现货市场价格（大体可以理解为人们愿意支付更高的价格以避免自己来储存这种商品），这叫期货“升水”。

举例来说，比特币期货合约ETF的基金经理在组合里的比特币期货合约10月份到期时，必须在市场上买入下个月（11月）底到期的比特币期货合约。假设10月底的比特币价格是60000美元/枚，而市场预期11月底的比特币价格不会有太大变化，但是由于期货价格正常情况下是“升水”，所以基金经理正常情况下是无法用60000美元/枚的价格买到11月底到期的比特币期货合约的。

如果比特币期货市场的正常“升水”幅度是1%，则在10月底，基金经理必须用60600美元（60000*101%）才能买入11月底到期的比特币期货合约——这还是在市场预期比特币价格基本保持稳定的情况下（如果市场预期比特币在未来1个月会出现较大升幅，则基金经理可能需要加价不止1%，才能买入11月底的期货合约）。

那么问题来了，从上述讨论可以看出，如果到11月底比特币现货市场价格仍然是60000美元，则这只ETF其实在11月底用现金结算的时候，其实已经亏了1%（因为买入期货合约时候的每个比特币成本是60600美元）。

如果这种情况持续12个月，可以算得出来，ETF的持有人其实已经亏损至少13%（由于复利影响，亏损会大于12%）。

有兴趣的投资者可以自行脑补一下，如果市场预期比特币会持续上升，那么“升水”的情况如何，对ETF的价值影响是如何。如果反过来，市场预期比特币价格会持续下跌，对于ETF的内在价值影响又是如何。

再看传统ETF的追踪误差，是指ETF这种产品的价格不可能等于它所对标的比特币价格，中间一定会有偏离。但作为合成型的ETF，这种比特币期货合约ETF的价格和它直接持仓组合里的比特币期货合约价格本身就会有误差——因为根据招股书，ETF的投资组合并非100%由比特币期货合约组成，还有部分货币市场投资工具，而且，考虑到基金经理采用的投资工具、组合策略以及税费安排，加上整个基金经理的管理成本等，这个ETF的价格从理论上来说会与底层比特币价格出现内在偏离。

比特币ETF的折溢价风险也值得一提。对于一般的ETF来说，这个风险指的是ETF本身受到热捧时，它的二级市场价格会高于ETF内在价值（因为供求关系）。从现有的两只ETF产品来看，这种供求导致的风险可能会更高。例如在SEC批核的比特币ETF较少时，可能投资者会追捧此类产品，但一旦SEC或其他发达经济体批核出更多的此类产品，其溢价率可能会下调。

此外，这类ETF产品通常需要依赖特别的ETF产品做市商提供流动性（在香港，这类做市商也叫ETF的“参与券商”，Authorized Participants），做市商提供的交易成本、做市手段及风险对冲机制都会影响到ETF的内在价值，导致折价率的上升。

除了上述传统ETF都具备的风险，BITO和BFT还有两个非常特别的风险：

首先是比特币市场全天候交易和ETF交易时差的风险。

对于这些比特币ETF来说，其对标的底层资产是比特币，而比特币是全球7X24小时不间断交易的，但ETF只是持有比特币期货合约，这些期货合约并非全天候交易，因此价格会有滞后。

而ETF本身又是在美国的交易所交易，也是有固定的交易时间，这些交易时间和期货合约的交易时间并不重叠——如果在交易所收市的时候，比特币或是比特币期货价格出现巨大波动，则在交易所开市时，比特币ETF将出现巨大市场风险。

其次是数字货币交易及平台合规的风险。

比特币期货和石油、黄金贵金属等其他商品期货合同不一样，迄今为止，各国政府对于比特币的定位还没有取得一致。美国CFTC认为比特币属于商品类别，因此允许成为期货交易品种，但在全球其他地区，比特币的地位仍然尴尬。

CME规定其比特币期货合约的参考汇率是根据全球各主要数字货币交易平台的加权平均价格进行厘定。然而，这些交易平台随时都有可能因为政策或是市场的变化，导致其合规性受到挑战。在这种情况下，比特币期货合约的价格会受到重大影响。

对于交易比特币的数字货币交易平台，目前全球各个市场的取态也不一样。例如在中国香港，所有的虚拟资产交易平台均需要获得香港证监会的发牌管理，但在东南亚地区，监管则松得多。

在全球其他地方，虚拟资产交易平台的审核和合规要求也是良莠不齐，甚至不排除这些交易平台被黑客控制或是偷盗的情况，这都给交易平台带来极大的不确定性，并进而影响到比特币的价格。

最后，比特币交易价格不排除有被干扰的风险。

尽管目前来看，比特币价格被操纵的可能性很低，但其实从理论上来说，只要有人控制比特币网的超过50%的算力，就有可能篡改比特币的区块链信息，届时不仅比特币价格受到冲击，连比特币资产的安全性也会受到挑战。

另外，正如BITO在其招股书中所述，目前被挖出来的比特币储存分布极不均匀，少量的大机购手中却累积了大量的比特币，并且还在购买中。以灰度基金为例，它一度收购了全球新挖比特币近80%的数量，这种畸形的分布情况，也将会影响到比特币的市场价格，并带来较大的风险。

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