对话头等仓郑斯威 : 如何构建投研与价值发现的能力？

近日，由链捕手主办的捕手学堂第十九期邀请了头等仓投研总监郑斯威就《如何做投研实现价值发现》进行了主题分享。

头等仓是以价值投资为核心理念的区块链投研机构，致力于为用户挖掘优质项目和投资机会。

在分享期间，郑斯威向社群用户分享了项目研判参考指标，发掘潜力项目的渠道以及共同特质，2021年的投研主题等诸多干货现整理全文如下，希望能对读者们有所启发。

链捕手:DeFi是今年最大的热点，据说你们在DeFi领域也赚了不少钱，你们是什么时候开始布局?哪些项目实现了可观的收益?早期对项目研判时会参考哪些指标？

郑斯威:我们在2019年6月的时候开始建仓，大部分项目的仓位在6月到9月之间建好，包括DeFi的项目。

我们当时建仓的逻辑是认为市场已经到了熊市的中后期，很多项目跌到18年后的历史低位，交易量非常低，社区和市场也非常冷清，我们认为是不错的价格和时机，所以就开始建仓，等待牛市。

去年DeFi的狂潮，我想早期参与的人，大部分都赚到钱了，所以也不敢说我们赚了很多，整体还行吧。有些项目赚了不少，也错过了不少项目，各举一个例子。

赚钱多的一个项目是AAVE，当时它还没有更名，叫ETHLend，采用订单簿式的借贷撮合模式。他们团队其实蛮不错的，也是DeFi最早的一批探索者之一。

但他们在最开始没有意识到一个问题，在DeFi的整体参与度还有流动性比较低的背景下，订单簿式的借贷效率是很低的。

同期的Compound因为是资金池模式，业务量要领先ETHLend好几个等级。在这种情况下，我们对ETHLend的认可度是比较低的，因为在我们的项目研判时，产品落地后使用情况的业务数据，是一个非常重要的指标。对于借贷项目来说，借贷规模是判断业务的一个最直观的指标。

后来ETHLend(AAVE)之所以逆袭，是因为他们意识到了订单簿模式的问题，调整为资金池模式，并且后期在币种选择，机制设计上的改进，相比Compound也更加大胆，整体的业务量增长非常好。

专员：CFTC需要与市场参与者进行更多对话以实现监管现代化:金色财经报道，商品期货交易委员会 (CFTC) 委员 Kristin N. Johnson 周二表示，希望与任何在美国拥有加密货币部门的公司进行对话。Johnson 说，“对我们来说，与在我们市场上注册经营的任何实体的所有者建立关系非常重要。”

Johnson此前曾呼吁国会扩大监管机构审查加密公司收购的权力，她表示 FTX 交易所的失败凸显了在该机构注册的美国子公司的母公司需要提高透明度。Johnson指出 LedgerX 是在母公司倒闭后幸存下来的少数几个之一。2017 年，这家总部位于纽约的公司申请成为一家注册衍生品清算所，这意味着它在该机构的监督下，需要遵守检查和资产负债表验证。[2023/2/1 11:39:55]

我们是在ETHLend(AAVE)决定更改订单簿模式的时间点买入的，认为选择资金池是一个明智之举，或许能够逆袭，当时的价格也是非常非常低的。后来这个决定也得到了验证和市场的认可，算是我们做得比较出色的一次投资。

同时，也要承认，我们也错失了很多好的DeFi项目，比如0x。

这个时代的DEX，资金池虽然是最好的范式，但我们相信随着基础设施的成熟，订单簿一定是DEX未来的主流范式。

在19年审这个项目的时候，认为0x的基本面一直不错，在默默迭代，可是觉得它的代币ZRX没有捕获价值的设计，换言之，就是那时候0x的业务增长得好，跟它的代币没有什么关系，所以我们没投。

ZRX也确实在去年涨的很好，而且后面出台了一些治理等方面的设计。这是一个教训，我们以前认为是投一个项目的必要条件，现阶段的市场，并不是这样，也不再作为必要条件。做投资，要尊重市场，不能一直按自己的执念来做。

除了之外，我们面对不同的项目不同的赛道时,也有一些不同的指标或侧重点。重要的是根据市场，不断地调整自己的侧重点，就比如ZRX的启示。

链捕手:DeFi被行业一致认为是明年的大趋势，你们现在关注哪些细分的赛道？以及你们认为这些对应赛道里的头部项目都有哪些？

沈南鹏对话李小加：人工智能、区块链、大数据和云计算四大技术不是独立存在的:在第五届香港金融科技周上，红杉资本全球执行合伙人沈南鹏与香港交易所集团行政总裁李小加展开了一场别开生面的对话，在被问到技术是否会变成企业真正重要的竞争优势、以及当前人们提到新兴市场的A、B、C、D四大技术（AI-人工智能、Blockchain-区块链、Cloud-云计算和Data-数据）哪一个能真正改写金融业的基本面这两个问题时，沈南鹏回答说：AI、区块链、云计算和大数据这四种技术趋势，它们不是独立存在的，事实上这些技术是紧密相连的。为什么人工智能、机器学习已经有几十年历史了，但只在过去五到十年里获得了应用方面的加速落地，并形成方案去解决实际问题？这是因为我们现在可以对海量数据进行存储和分析，而云计算的发展使之成为可能。

所以，我认为不同的技术之间实际上都有一些相互联系，其中任何一个技术都有可能通向另一个技术，最终在现实生活里得到实际应用。金融服务领域的创新，实际上最重要的因素是人。比如港交所的优异成绩得益于李小加等管理团队的领导。如果关注兴起的产业或世界各地蓬勃发展中的金融机构，就会发现领导者恰恰都思想开明，他们拥抱技术，不同凡响。[2020/11/9 12:06:08]

郑斯威:从长远来看，DeFi的赛道会越来越多，面越来越广，赛道内项目的成熟度和复杂度也越来越高。从投资的角度讲，我们会倾向于关注一些新兴赛道和一些跟DeFi相关的基础设施赛道，因为他们投资回报的期望值会更高些。

要去判断哪些会是新兴赛道，除了时刻关注新项目，还需要发挥一定的前瞻的眼光，传统的金融世界发展史，就是一个很好的参照。大体上，是先有资产，后有交易，借贷，再有衍生品，资产管理等更上层的东西。

DeFi世界中，借贷最初多是浮动利率，到这阵子的固定利率，交易也是从最开始的现货，再到前阵子爆发的期货和期权等衍生品交易。

资产管理也分主动和被动，我们会顺着DeFi行业的发展历史，去关注当下有可能即将落地和被普及的细分赛道，比如指数型的被动资产管理，期货和期权

另一个不在DeFi领域里，却和DeFi息息相关的赛道，就是以太坊的二层。众多DEFI龙头已经开始调研和做出选择了。

动态 | 新加坡金管局就Libra问题与Facebook进行了对话:据彭博消息，新加坡金融管理局已与Facebook Inc.就其推出的新型加密货币Libra计划进行了讨论，不过监管机构仍认为这家社交媒体公司的计划存在重大障碍。MAS董事总经理Ravi Menon表示：尽管Libra有潜在好处，但人们对其运作方式的担忧“并非微不足道”。Menon说:“关键的挑战是弄清这种野兽的本性。它更像什么，我们可以把它放在哪个盒子里。目前我们还不确定。”发现Menon和其他一些全球金融体系负责人一样，对Facebook通过加密货币进入受到严格监管的金融业的计划持保留意见。然而，Menon也指出了Libra的潜在好处，它可以提供一个廉价的支付系统，并帮助把没有银行账户的人纳入主流金融体系。[2019/6/27]

DeFi龙头的选择很大程度上可以决定二层项目的格局，而选对了二层的DeFi项目，也会反过来获得更大的竞争优势。

这些项目，我们会调研看它们的基本面，光看设计方案还不够，技术并不是这个行业唯一的影响因素，只能说是主要因素之一。很多时候，在网络效应显著的领域，先发优势和社会选择是成功的另一半，这些需要在后面持续观察，才能确定哪些是真正的头部项目。

比如现在的预言机龙头，如果晚2年出场，也许它就不一定是龙头了。

链捕手:前段时间比特币价格暴涨，现在普通投资者进场购买比特币是否还适合?主要面临的问题与风险有哪些？

郑斯威:如果这里的普通投资者，指的是圈外的投资者的话，那有一句话其实一直成立：买比特币最好的时机，是十年前，其次是现在。

当然，有个大前提，就是普通投资者有一笔长期不用的闲钱。那我觉得买了单纯地hodl，用3年5年的时间来衡量，即使现在入在高点，也可以跑赢大部分别的资产大类。但如果短期来说，我就不确定了，这几天比特的线有点不太好看。短期的行情判断我不擅长，就不给任何投资建议了。

说到风险和问题，比特币本身没有太大的问题和风险，更多是在投资者身上。现在买入后，一路上涨，是否能拿住？再跌了是否就慌了割肉？如果今年是个牛市，现在进场仍然可以赚很多，但有把握出在高点吗？还是会做一个过山车下来，反而被套？

声音 | 环球时报：美国凭libra获得优势中国监管机构有必要进行更多对话:6月25日，《环球时报》英文版针对Facebook加密货币Libra，发表题为“全球数字货币竞争时代，中国不能缺席”的评论文章。文章指出，Facebook发行数字货币Libra后，便拥有了为全球27亿人发行货币的铸币权，成为数字经济中独立的“央行”。为缓解由此而来的监管压力，Facebook可能会与美国监管机构达成协议。协议一旦达成，Libra将成为美元在全球数字经济中的实际代表。美国凭借Libra在数字经济竞争中获得显著的先发优势，他国政府将很难阻止Libra在数字经济中的渗透。中国也不例外。

《环球时报》认为，中国必须参与这一轮数字经济竞争。“随着全球数字经济竞争时代的到来，中国产业和监管机构都有必要就数字货币进行更多对话，理解甚至是鼓励数字货币。否则，中国有可能会在新的金融格局中落后。”[2019/6/26]

投资本就是一件知难行难的事情，在波动如此剧烈的市场，没有经历过金融市场历练的投资者，性格里的弱点会被市场折腾得很难受。不佳的情绪和不完备的投资体系，是很容易做出不理性的选择的，这是我觉得交易比特币最大的风险。

要对这个风险给建议，我觉得是要么在入场前，做好完备的策略，要么就单纯持有，要么就不入场。

链捕手:有人说定投主流币是普通投资者最有利的投资方式，定投存在哪些优点与缺点？时机如何选择和把握？

郑斯威:我认为对于精力有限，并不深入了解区块链的人来说，投资主流币是性价比最高的选择，而在主流币的各种投资方式中，定投也许又是性价比最高的方式。

定投的优点是不用花太多的时间、精力去做交易思考，而且限制了投资者的操作，让投资者在情绪上受到的冲击和折磨少了很多，不会影响主业和生活。从结果来说，大赚大亏的概率小了，但是整体的期望值并不会低。

当然，也有非常圈外的投资者做了非常优秀的操作，例如我听说312有华为的员工大举买入抄底。如果策略是抄底，在过去两年，6k以下都是很好的买入点，每逢大跌抄大底。现在比特币的价格已经整体往上抬了一个台阶，不太可能以过去两年的价格作为抄底的参考。

中国区块链白皮书在达沃斯发布 期待同监管层对话:在冬季达沃斯会场上，中国区块链应用研究中心发布了《中国区块链行业发展报告2018》。报告显示，中国在区块链专利、区块链融资的增速远超过美国，领先全球。同时，数据服务、金融和认证确权是目前区块链应用项目最多的领域。报告还建议，为了区块链技术在中国更好地应用，期待从业者与监管层良好对话，讨论建立全球监管的框架规则。[2018/1/27]

所以对于大部分普通投资者来说，我觉得定投是很不错的投资方式

链捕手:以太坊近期破新高，很多人表示这是以太坊2.0对ETH的刺激增长，接下来更多人将会关注以太坊2.0及其带来的机会，您如何看待以太坊的未来价值与投资机遇？

郑斯威:ETH2.0为以太坊划定了一个长远的路线图，但这波以太坊创新高，用ETH2.0来解释，可能未必合适。因为以太坊的基本面一直很好，加上普涨的行情，创新高是大概率的。

ETH2.0会让以太坊在基础层面有大改变，是这个领域很重要的事情。但如果视角是投资机遇，我觉得2.0完全落地还比较遥远。不妨先看看二层，毕竟v神也说了，二层会是接下来以太坊的主线之一。

回到以太坊的价值这个话题上，从比较长远的眼光来看，很多人会诟病它的扩展性。我个人对此是比较乐观的，读了一些计算机和互联网的发展史后，我发现大多的性能上的问题到最后都不是问题。

如果要更严谨点，我觉得以太坊在扩展性问题上有大概3种结局：

1.很乐观：二层+ETH2.0+其他方案，很好地解决了扩展性问题，以太坊继续维持江湖地位；

2.较乐观：二层等方案只能提升一些性能，但仍然解决不了大规模使用下的扩展性问题，以太坊的链上资源会变得比较昂贵，适合那些对手续费不敏感，或对账本共识有强需求的用户，其余用户可能会去向其他链。

3.悲观：方案失败，以太坊永远无法扩展，开发者、流动性和用户被其他链吸引去。

我个人觉得：1和2的概率会大些。

链捕手:现在市面上涌现了越来越多的波卡生态项目，你们主要看好哪些板块？波卡圈子里有个共识，如果项目估值超过4000万美金，就要谨慎参投，头等仓是否有更具体的研判标准？

郑斯威:波卡很热，今年的上海区块链周，波卡和DeFi是两大主题。我们看波卡比较晚，因为以太坊上的东西都还没看完，年后我们会花一段时间，集中精力研究波卡和它的生态。

4千万美金这个共识蛮有意思的，我个人没怎么接触波卡圈子，所以不太懂这个共识的由来。但我想是不是因为：波卡的卡槽还没开始拍卖，生态项目只有方案而没有落地，所以不太适合给一个还在极早期的项目太高的估值。

另外，我们对波卡生态的项目有一个比较保守的观点。一个成功的项目，不仅方案要好，落地的运营也很重要。

现在有很多项目和团队开始在波卡上提前“卡位”，要做波卡版的MakerDAO，波卡版的Uniswap，Synthetix等等。从白皮书来看，很多项目的方案都没有硬伤，逻辑自洽，但这仅仅是成功的必要条件，不是充分条件。

在初期能获得大量的流动性和用户，后期不断快速地迭代的项目，有更大的几率统治波卡的某个赛道。

鉴于波卡还未真正落地，这个判断标准的后半部分的信息是缺失的，所以我们判断波卡的项目时，保持谨慎，需要更多的时间去观察。

链捕手:你们是通过哪些渠道发掘有潜力的项目并触达到创始团队?潜力项目有哪些共同特质？

郑斯威:我们挖掘项目的方式非常简单，有点像选秀,先取几个主要的项目汇总源，比如cmc，然后去扫一遍这些项目。2000多个项目，初步筛选下来，其实很容易淘汰掉那些不值得关注的项目。

他们都有一些共同点：没有详细的技术/业务说明文档，气质浮夸，从里到外弥漫着很浓的营销性质，推特/github常年不更新等等。

剩下两三百个项目，我们会让公司的主力，去一个个深入调研。优质的潜力项目也有一些共同点:首先是赛道一定要有前景，能落地。赛道不对，项目其他方面再好，都不值得。

对于是不是好赛道，有一个很简单的判断标准：如果这件事情不用区块链来做，也可以做得很好，那就不是一条好的赛道。单单用这个标准，其实是可以筛掉很多前几年冒出来的“区块链+”的项目。

其次是团队人品好，有想法，有钱是很现实的一点，目前行业都在早期，优质的项目需要不断地试错，迭代和竞争，没有资金是很难生存下去的。

有钱不是说要几千万美元融资的那种，但两年的开销是要能维持的，做得出色，两年后再融资甚至会更好。然后是业务的设计，技术方案等等大家平常说的基本面常看的东西了。

如何触达团队这一点，我们现在投的很多项目，并没有直接跟创始团队接触，和团队接触是重要的，特别是一级市场。我们目前主要做二级，市面上很多的公开信息也足够让我们做很多判断。

当然，我们对重仓项目的社区跟得很紧，创始人和一些社区核心成员的讨论和未成形的想法，对投资也很重要。未来，我们也会更重视直接和创始团队接触。

链捕手:请您复盘一下头等仓的投研体系是如何建立的？期间走过哪些弯路？

郑斯威:一路走来很不容易,我觉得一个投研体系，是思路+执行。我们投研思路主要建立在我们创始人的投资理念上：坚持价值投资，找好项目，好价格。他是13年进圈的币圈老人，善于学习并坚持自我迭代。这点我个人是觉得特别幸运，因为能在一个不大的城市，遇到一位良师。

执行层面，我们的体系和业务，决定了我们需要很多优秀的人才来执行。找到一两个优秀的人才不是难事，但规模化就是另外一回事了。

我们的研究员进入公司后，会有一套比较系统的培训，形成初步的知识基础和认知框架，然后在日常的项目调研和研报写作中，去磨练，去迭代，去精细化。我们也很重视内部和外部的交流和讨论。

比如这次分享，也是想抛砖引玉，把自己的一些观点大胆地表达出去，接受一些想法的碰撞，去纠正自己。

走过的弯路也不少。区块链基本面的学习，是一条很陡峭的上山之路，交易更是充满了各种各样的坑。作为公司的老员工，在自己的认知都没有成熟的情况下，要去引导新员工的成长，不可避免的要犯很多错误。

到目前，我们也不敢说自己的体系有多好，肉眼可见都还有很多地方要打磨的，要随着时代的变化而调整。像刚才提到的0x的案例，还有很多，我们很重视市场对我们的教育。

链捕手:本轮牛市被定义为机构牛，主流币和山寨币迎来大爆涨，让人感受到牛市的疯狂，区分牛市和熊市的分界线是什么？牛市熊市都有哪些阶段？怎样在牛市中多赚钱少亏钱?

郑斯威:很多人都会认为这是一次机构牛,我先讲下对熊市和牛市的理解。熊市和牛市拉长了k线来看，历史是惊人的相似：熊长牛短,这个大家可以上cmc去看下比特币的历史价格轨迹。

牛市和熊市的界限，我觉得是模糊的，是过渡性的。不存在一个时间点，由熊转牛，可能是一个时间段，熊市的中后期，价格、交易量和社区情绪，都是非常低迷的。从17年坚持到现在的朋友们，应该有这种感觉。

在牛市的初期阶段，这种低迷开始逐渐消散，大家又重新在社区活跃起来，交易量也开始增长，时不时地会有一个又一个板块的事件爆发。

在牛市中期，这种板块的接连滚动不会停，项目代币的价格通常涨3个台阶，跌下来1个台阶，又继续上去。直到比特币的价格不断登上各大圈外媒体头条，吸引圈外投资者进场。

在最后的最狂热的阶段，每天有无数币种日涨幅50%以上，交易量放大到前所未有的高度，k线的陡峭接近90°。量价齐升，为早期大户的集体出货制造了完美的环境，剩下的就是泡沫的破裂。

这些是基于历史牛熊总结得一些规律，但不一定完全适用于未来。这次牛市的形态会有些不一样，会持续多久，会怎样结局，都需要继续观察。

说到如何在牛市里多赚钱，少亏钱。对于大部分人而言，多元化和集中筹码来配置仓位，持有不动，选择在牛市中后期出掉，不再回头，也许是性价比最高的做法。

也有人擅长于在高速行驶的车上不断反复横跳，试图抓住每一波大涨；有人抵押贷款进场；有人想充分利用衍生品来获得更高的回报。虽然我们自己是做长线的价值投资，但我认可不同的投资手法。我觉得每种方式，磨练到极致，都能赚钱，

这里面最为重要的一点，是需要意识到：一个人，通常只能驾驭其中一两种方式。

在这种情况下，心态很重要，如果你是长期价值投资者，就不要因为自己手上的币没涨，别的板块热闹而不甘落寞就换车，很可能过去追涨不成，还放弃了自己坚守了多年的低成本头寸，踏空了自己的板块。

牛市，基本上所有的币都会涨，花时间去研究，选择几个值得重仓的标的，建好仓耐心持有，适时出就很好了，应该可以击败80%的玩家。

链捕手:头等仓2021年的投研主题是什么？年底大家都在预测，您认为2021年的机会是什么？

郑斯威:我很难直接给出答案，因为头等仓真的是所有主题都会去了解。头等仓在19年建立的仓位，除了DeFi还有一些其他的赛道，比如老牌的隐私币赛道和一些基础设施赛道。这些赛道我们的铁仓会一直持有，直到大牛市中后半段。

这几个月，我们在集中调研一些新兴的DeFi赛道，二层和波卡专题。如果一定要说最看好的，我认为还是二层，以及DeFi里的一些细分领域。

每个机构的投资特点都不一样，有些擅长于抓热点，快上快下，资金利用率高，灵活。我们这方面相对弱一些，我们一般就是看到好项目，找好价格建仓后，可能一年都不会卖掉一枚。

有些机构会挑2、3个特别有潜力的赛道重仓，比如DeFi+Web3.0；我们则希望所有的赛道都去看看，都去研究。

没有谁优谁劣，这跟投资方式一样，是基本面还是技术面，是现货还是衍生品，只要把其中一个方式磨练到极致，都能赚很多钱。

一定要说机会，2021年如果有，最大的机会就是牛市。

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