原文标题:《MakerDAO估值:如何搭建护城河?》
撰文:Francois-XavierLord,MessariHub分析师
编辑:南风
来源:messari.io
简介
由于DeFi最近的繁荣,稳定币的需求飙升,推动稳定币的总供应超过1000亿美元大关。虽然出于流动性和对冲波动性的目的,稳定币在DeFi中的必要性已经变得显而易见,但中心化稳定币的长期可持续性现在越来越令人担忧。中心化稳定币面临越来越多的监管不确定性和不透明的准备金,迫使许多用户寻求更透明的替代品。
在此背景下,MakerDAO及其稳定币DAI已经成为迄今为止最成功的去中心稳定币协议,在过去12个月里,DAI总供应量增长了46倍,自2021年开始已经产生了超过6300万美元的净收入。
在本文中,我们将着眼于DeFi基础设施堆栈的核心构建模块?Maker?协议及其治理代币MKR背后的指标。
关于MakerDAO
MakerDAO发展历史
MakerDAO成立于2015年,是一个运行在以太坊区块链上的、基于超额抵押模式的稳定币项目。MakerDAO的诞生基于这样一种认知:早期加密货币的波动性非常大,因此作为交换媒介不是很有用。该项目的开发最初由Maker基金会领导,但现在已经交由一个DAO组织控制。
该协议于2017年正式推出,起初作为一个单抵押DA系统(也称为SAI),允许用户使用ETH作为抵押品铸造稳定币DAI。同年,Maker通过将MKR代币出售给AndreessenHorowitz(a16z)、PolychainCapital和其他专注于加密货币的风险投资公司筹集了1200万美元。
继单抵押DAI成功推出后,Maker于2019年推出了多抵押品DAI(MCD)系统,接受ETH以外的更多其他抵押品类型。
Messari:以太坊合并引发的ETC价格反弹不会持续:金色财经消息,Messari分析师表示,以太坊合并叙事不会推动以太坊经典(ETC)的持续上涨,ETC可能会在合并前几天飙升,但它没有长期上涨动力。Messari表示,以太坊挖矿目前占图形处理单元(GPU)挖矿收入的97%,每日收入为2400万美元。而以太坊合并后,矿工将被迫出售他们的设备或改用ETC挖矿,目前ETC占GPU挖矿收入的2%,每日净收入约为700,000美元。这种盈利能力的巨大差距意味着,即使“有意义的部分”矿工迁移到ETC,挖矿难度也会急剧增加,并使许多矿工无利可图。
根据Messari的说法,以太坊经典的活跃地址数量不到Cardano的一半,该网络目前的发展水平不到以太坊和Cardano的十分之一,自2018年以来交易量没有出现有意义的增长。分析师称:“归根结底,价格应该与网络使用和潜在的经济活动有一些基本的联系,不幸的是,对于ETC持有者来说,两者都没有。”(Coindesk)[2022/8/4 2:58:09]
2020年5月,在MCD启动7个月后,DAI的总供应量达到了1亿美元。一年多以后,也就是2021年6月,DAI的总供应现已超过50亿美元。
项目描述
Maker协议允许用户通过在系统金库(vault)中超额锁定抵押品资产来发行和借出DAI,一种与美元挂钩的稳定币。Maker目前支持多种抵押品类型,包括波动性加密资产、其他稳定币、流动性代币和真实世界资产(RWA,即RealWorldAssets)。
DAI结合了低波动性货币的优势和加密货币的关键属性(无须许可、无国界、透明、点对点等)。DAI通过存放在Maker协议金库里的抵押品资产而生成、支撑并保持价值稳定,比如需要存入金库中价值1000美元的ETH作为发行500DAI的抵押品。这一点,加上DAI贷款利率的可调整性,确保DAI的价值始终等于1美元。
当DAI发行时,金库的所有者以其存入的资产作为抵押进行贷款,类似于任何其他形式的抵押贷款。如果金库中的抵押品价值低于特定的阈值,该头寸(也即抵押品)可以按照Maker协议进行清算,以偿还DAI债务。在正常情况下,金库所有者会连本带利地偿还最初借出的DAI贷款,以重新获得他们抵押品的控制权。
Animoca Brands收购独立游戏开发商Grease Monkey Games:官方消息,Animoca Brands宣布已完成对独立游戏开发商Grease Monkey Games的100%收购。Grease Monkey Games是Torque Burnout和Torque Drift的开发商,并且正在开发一个新的主要赛车项目。
Grease Monkey Games 的现任管理层将继续运营公司,与Animoca Brands密切合作,协调与区块链集成、FT、NFT、P2E能力、协同工作和产品发布,尤其是与Animoca Brands的REVV Motorsport生态系统相关的产品。[2022/2/17 9:58:46]
Maker协议的收入主要来自三个方面:
1.超额抵押贷款的利息收入;
2.对被清算的金库收取的清算费;
3.锚定稳定模块(PSM)产生的稳定币交易费。
注:Maker系统的PSM模块允许用户以固定的兑换率直接将其他稳定币兑换为DAI(包含0.1%的费用)。PSM的主要目的是帮助保持DAI与美元的挂钩。此外,PSM还允许Maker根据市场对贷款服务的需求调整抵押品结构。
Maker代币经济学
MKR是Maker协议的治理代币,该代币允许其持有者对协议更改进行投票,比如增加抵押品类型、治理参数变更、预算批准等等。
在清算无法完全覆盖未偿还的DAI债务的情况下,MKR代币还负责该协议的资本重组。在这种情况下,协议将铸造和拍卖MKR代币(这将稀释MKR的供应),以偿还协议的未偿债务和确保系统的偿付能力。
Maker协议产生的收入间接归代币持有者所有。目前,协议产生的现金流主要用于三个目的:
1.支付Maker协议的开发和运营费用;
2.建立安全缓冲(safetybuffer)以覆盖潜在的清算损失;
洛杉矶湖人队球星LeBron James出现在Crypto.com超级碗广告中:2月14日消息,Blockworks发推称,洛杉矶湖人队球星LeBron James出现在Crypto.com于超级碗比赛期间投放的广告中。此前报道,洛杉矶湖人队球星LeBronJames与Crypto.com合作,旨在传授加密知识。[2022/2/14 9:50:07]
3.从流通中购买并销毁MKR代币。
因此,从概念上来说,持有MKR可以与持有一家正在进行持续股票回购的银行的股本相比较。
在最初供应的100万枚MKR代币中,大约有90.7万枚MKR仍在流通。这是由于协议已经回购和销毁约9,000MKR,以及Maker基金会在2021年5月作为其解散过程的一部分将84,000MKR移交给了其DAO组织。
最近的进展举措
以下是Maker协议最近值得注意的进展:
1.Maker基金会的解散:截至目前负责大部分Maker协议开发的Maker基金会已于2021年5月宣布,将逐步将开发和治理责任转移到DAO,从而加速基金会的解散。截至7月底,解散和过渡基本完成。
2.真实世界资产(RWA)作为抵押品:2021年4月,Maker向房地产投资者贷款服务提供商NewSilver开始发放以真实资产(RWA)为抵押的贷款。这个连接传统金融和去中心化金融世界的桥梁是Maker和DeFi作为一个整体的重要里程碑。
在强大的社区支持下,由RWA支撑的贷款为Maker提供了1万亿美元的增长机会,这也有助于将DAI抵押品的风险分散到与加密货币无关的资产上。
3.清算2.0模块:自2020年3月黑色星期四事件(导致567万DAI贷款抵押不足)以来,Maker对其清算系统进行了几项改进。Maker在2021年上半年发布了新的清算2.0模块(Liquidations2.0)。该模块已证明在减少损失方面非常有效。
Messari创始人:Web3 为用户提供所有权无需本金投资:金色财经报道,Messari创始人RyanSelkis发布推文称,Web3部分为VC或者LP 所有,部分为零售所有。比特币和推特也是如此。但只有Web3为用户提供所有权而无需本金投资。[2021/12/21 7:53:32]
2021年5月19日,在ETH价值下跌45%的情况下,该模块通过177次拍卖结算了4100万美元的债务,并产生了510万美元的清算费用收入,但只发生了两次总计1.2万美元的清算损失。
牵引力
DAI的供需
随着DeFi生态系统的兴起,DAI等稳定币作为去中心化借贷和交易活动的关键推动者,经历了巨大的增长。在过去的12个月里,稳定币市场从110亿美元增长到现在超过1000亿美元。
上图:2020年6月以来,稳定币USDT、USDC、BUSD和DAI的供应量增长趋势。
稳定币总供应量同比激增10倍,是由持续流入加密经济的资本以及DeFi规模的增长推动的。稳定币的受欢迎度还可以归因于其固有的特性,即稳定币在保留加密货币所有关键属性的同时,为投资者提供低波动性的安全避风港。
Maker一直能够从这一增长中获益,在过去12个月里将其未偿还DAI的供应量从1.27亿美元增加到50多亿美元。DAI目前在以太坊上的稳定币市场的份额为8.2%。按市值计算,DAI是第四大稳定币。
上图:自2020年6月以来,DAI的供应量(绿色区域)及其占以太坊上的稳定币市场份额(黑线)增长趋势。
鉴于围绕稳定币发行和储备金的监管风险不断增加,尤其是来自欧盟、美国和中国的监管风险,DAI相对于更大的中心化稳定币而言拥有强大的竞争优势。MakerDAO的储备金可以在链上审计,而像USDC和USDT这样的项目必须依赖外部审计。以USDT为例,随着其储备金的来源和信用质量受到质疑,该项目最近经历了越来越多的审查。
Decentraland对元宇宙游戏开发公司DecentralGames进行战略投资:9月17日消息,基于区块链的虚拟现实平台Decentraland通过购买对元宇宙游戏开发公司DecentralGames的代币DG对该项目进行了战略投资,具体数额未披露。该笔资金将用于资助该项目新的虚拟游戏ICEPoker的推出,ICEPoke是基于元宇宙的扑克游戏,玩家可以通过相互竞争和完成日常挑战来赚钱。在ICEPoke中,玩家支付代币DG或以太坊来获得扑克筹码和可穿戴的装备NFT进行游戏,可赚取ICE代币和XP加密货币以铸造更加稀有的NFT。[2021/9/17 23:33:05]
在由法币支撑的稳定币(比如USDT)的中心化风险和信任最小化的加密资产(比如ETH)的波动性风险之间,存在一个权衡。截至目前,到目前为止,Maker已经通过其清算模块证明了其具有相当强的抗波动性能力,并因此获得了用户的信心。
Maker协议截至目前的表现
对贷款和DAI的需求推动Maker的月净收入飙升,2021年前6个月的利润超过6300万美元,与2020年后6个月相比,这意味着超过7倍的增长。这种表现可以细分为如下图所示:
2021年上半年,Maker协议通过DAI贷款赚取的利息收入(lendingrevenues)平均每月约770万美元,比2020年下半年增加了13倍。这一增长直接归因于贷款量的增加和更高的贷款利率。
DAI的贷款利率已从2020年底的2%逐步上升到2021年4月/5月的5%;由于市场对杠杆的需求下降,目前DAI的贷款利率处于2%(就ETH-A金库而言)。DAI贷款的利息收入是Maker协议最经常、最稳定的收入来源。
对于被清算的金库,Maker协议会收取15%的清算费作为惩罚,这部分收入是该协议的清算收入(Liquidationrevenues)。清算收入也对Maker的强劲表现做出了相当大的贡献。得益于市场的大幅波动,2021年5月的月度清算收入飙升至940万美元。通过收取清算费(假设有秩序地清算),MKR代币也受益于抵押品价值的下降。
随着时间的推移,这意味着MKR代币可能与整体市场有较低的下行相关性。但也需要注意,随着第三方贷款管理解决方案的改进和抵押品波动性的降低,我们预计清算量将随着时间的推移而减少。
交易费收入(Tradingrevenues)是指Maker的PSM(锚定稳定模块)产生的稳定币兑换费用。PSM产生的费用收入在2021年5月和6月显著上升,原因是DAI的需求上升,而通过抵押加密货币来借出DAI的需求下降。因此,该协议目前已将超过30亿美元的USDC直接兑换为DAI以满足DAI的需求。
因此,DAI是一个动态系统,会根据市场状况和需求相应地调整其抵押品。随着加密市场在2021年上半年的扩张,该系统充分利用了人们的杠杆需求,将ETH作为其贷款的主要储备金。而在最近加密市场从顶部下跌之后,该系统通过流入其他稳定币调整了其储备金,以维持和继续增长DAI的供应。
这种灵活性和弹性是Maker协议的核心优势,代表了DAI相对于其他稳定币的独特特征。
路线图
以下是Maker协议即将实施的一些关键举措和升级:
1.FlashMint模块的实现:在2021年7月1日投票通过后,Maker协议激活了FlashMint(闪电铸造)模块。该模块允许用户铸造多达5亿DAI,唯一条件是用户必须在同一笔交易中偿还这些DAI贷款并支付0.05%的费用。这将允许任何人利用DeFi领域的套利机会,而无需投入前期资金,并为Maker协议创作了新的收入流。
2.多链侧链:该社区正在开发Maker的多链策略(MultichainStrategy),以确保协议在多条区块链上都举足轻重。此外,开发者们正在开发一个OptimismDAI桥,将允许用户从Optimism(L2rollup链)进行快速提款至以太坊主链,预计将于2021年第三季度/第四季度全面部署。
3.Aave?D3M:Maker与Aave团队合作,将推出MakerDirectDepositModule(D3M,即Maker直接存款模块)。该模块将允许Maker协议对Aave上的DAI市场实施最高借款利率。最终,这将帮助MakerDAO获得资本效率,增加DAI的供应,并使DAI成为Aave上稳定币借款人的首选。
竞争
Maker在稳定币市场和抵押借贷市场都有竞争。
正如前面所强调的,在过去12个月里,相比于其他中心化稳定币竞争对手,DAI在市场份额方面取得了可观的增长。我们相信这一趋势将在未来继续下去。DAI由于其去中心化的性质、透明的储备金和在DeFi生态系统中日益突出的地位,拥有强大的竞争护城河。
由于由法币支撑的稳定币面临的监管和透明度风险,以及算法稳定币的低可靠性,随着时间的推移,可能会进一步推动DAI的竞争优势。
DAI也有能力创造一种由实物资产(加密资产、RWA等)支撑的低波动性货币。长期来看,DAI可以与美元脱钩,并与特定的一篮子商品挂钩。
在借贷市场竞争方面,与Aave或?Compound?等可变利率竞争对手相比,Maker能够使协议收取的利率更具确定性。此外,只要Aave或Compound等借贷协议的可变利率高于Maker的稳定费,Maker就能从这些借贷协议中获益:市场参与者可以从Maker借款,并以较高的利率在这些借贷协议中放贷,且如果他们的抵押品价值下降,他们可以随时结清贷款。
风险
由于MKR代币持有者要对Maker协议的资本重组负责,如果清算不能完全弥补DAI贷款债务,MKR持有者将需要承担一定程度的信用风险(creditrisk)。截至撰写本文时,Maker的盈余缓冲(4,800万美元)正在起到作为缓解措施的作用,同时占比最高的抵押品USDC、ETH和BTC分别为33亿美元、16亿美元和2.3亿美元。
MKR代币持有者也会因为允许USDC和RWA作为抵押品而面临对手方风险(counterpartyrisks),尽管目前对RWA的敞口仍然很小。
DAI对USDC的日益依赖给Maker带来了不可忽视的监管和黑名单风险,因为Circle可能会将Maker的部分USDC金库列入黑名单。这也凸显了Maker所面临的一个特殊困境,即目前对DAI的需求超过了对贷款的需求。
我们认为,对USDC的依赖对Maker来说是一个必要的暂时挫折,因为更广泛的DAI采用对该协议的整体成功至关重要。我们注意到,Maker社区目前正在研究解决这个问题的替代方案,比如探索使用新的UniswapV3流动性代币。
Maker还面临协议开发和技术风险。我们认为,考虑到已经执行的外部智能合同审计及其声誉良好的核心开发团队,这些风险是较低的。
由于现在Maker协议的更改依赖于其DAO组织,MKR的持有者将面临与治理相关的风险。尽管有一些内置的安全机制来减轻潜在的治理攻击向量,但我们认为其治理过程有待改进和精简,以最小化治理风险。
尤其是,该DAO组织经常要解决MKR代币持有者投票参与率低的问题。这可能会限制Maker对市场变化的快速反应能力,并带来安全风险,攻击者可能会借入MKR来开展不利的投票。该DAO目前正在开发一个改进的投票代理系统,该系统将有助于解决这个问题。
总结
Maker将自己定位为稳定币和借贷市场的顶级竞争者,这恰好是当前活跃的DeFi生态系统的两个基本组成部分。这使得Maker能够扩大规模,并在过去12个月为MKR持有者创造了超过7200万美元的净收入。
在强大的开发团队、社区和不断增长的用户基础的支持下,我们认为Maker在未来几年将继续保持增长势头。
然而,要实现本文的估值,该协议需要克服各种挑战,如通过RWA(真实世界资产)等创新解决办法缩小DAI需求与贷款之间的差距。我们预期将看到DAI的市场供应继续增长以及MKR代币的销毁。
本报告由MessariHub分析师受MessariHub成员MakerDAO委托撰写,中文译文有所删减。所有内容均由作者独立制作,不代表Messari,Inc.或要求提交报告的组织的观点。本文作者可能持有本报告中提到的加密货币。
来源:区块律动 据OKLink数据显示,DeFi抵押借贷总量已达253亿美元,而在这一庞大的借款数额背后,是规模远超于此的抵押物。超额抵押贷款,早已成为DeFi借贷的通用范式.
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