ETF热背后的冷思考：监管与市场的博弈

作者?|?RichardLee

美国东部时间10月19日上午9点30分，美国首支比特币ETF在纽约证券交易所正式开售，首日交易量为2442万股，价值接近10亿美元，成为当日最受金融市场投资者欢迎的ETF之一。

「比特币策略ETF」由美国资产管理公司ProShares推出，近日获得美国SEC默许上市，是美国比特币ETF长达8年的申请史中，首个获批的ETF。这被视为加密货币领域的里程碑，意味着比特币向资本富集地——美国主流市场敞开大门，同时也为苦于低效信托基金的机构投资者以及不熟悉加密货币的个人投资者，提供了相对便捷的投资工具。

据ProShares发行说明书，该支ETF交易代码为BITO，其实际为比特币期货ETF，押注比特币的未来价格走势，而非直接投资于比特币现货。BITO主要投资芝加哥商品交易所交易的合规期货合约，年度管理费率为0.95%，截至10月19日已持有价值超过5.7亿美元的合约仓位。

继BITO后，市场预计还将有更多比特币期货ETF获批。华尔街日报援引分析师说法称，资管公司ValkyrieInvestments、Invesco和VanEck预计将于10月内拿到SEC的许可，而方舟投资管理公司、GalaxyDigital、BlockFi等机构或将于年底前推出类似产品。

BBKX平台ETF专区行情:据BBKX行情显示，BBKX交易平台ETF专区多个币对持续上涨，截至今日10：02（UTC+8），XTZ3L /USDT当前净值0.1464美元，日内涨幅30.01%，COMP3S /USDT当前净值0.5535美元，日内涨幅20.64%，VET3S /USDT当前净值0.2619美元，日内涨幅13.37%。 杠杆ETF是一种锚定标的资产价格变化的指数基金。BBKX平台目前已经上线BTC、ETH、EOS多个主流币种以及HT、BNB、OKB等平台币。

BBKX成立于2019年，致力于打造综合性交易平台，现已集合币币交易、ETF杠杆、量化交易、永续合约、混合合约、云算力等多项功能，已获得节点资本与链上基金联合战略投资。[2020/8/11]

受该事件影响，比特币价格自10月初以来一路走高，并于今日突破历史新高达到67000美元。加密爱好者欢呼雀跃之外，本次ETF上市事件还能给行业带来哪些思考？

一、何以获批

自2013年Gemini创始人Winklevoss兄弟提交首个比特币ETF的申请以来，该类申请在8年间持续遭拒。那么这一次，ProShares为何能申请成功？

BBKX平台ETF专区每日行情资讯:据BBKX行情显示，BBKX交易平台ETF专区多个币对持续上涨，截至今日10：10（UTC+8），

QTUM3L/USDT当前净值1.6133美元，日内涨幅18.05%，

EOS3L/USDT当前净值0.0174美元，日内涨幅8.75%，

ETH3L/USDT当前净值0.0734美元，日内涨幅8.10%。

杠杆ETF是一种锚定标的资产价格变化的指数基金。BBKX平台目前已经上线BTC、ETH、EOS多个主流币种以及HT、BNB、OKB等平台币。

BBKX成立于2019年6月，专注衍生品交易，已获得节点资本与链上基金联合投资。[2020/5/23]

正如一名投资研究机构主管对华尔街日报所言：「因为SEC提供了公众指导，这才得以成为现实。」

该名主管所说的，是SEC主席GaryGensler今年8月在阿彭斯安全论坛上，曾首次就比特币ETF透露监管倾向。在上述论坛中，GaryGensler首度暗示，相比现货ETF，基于CME市场的比特币期货ETF，更有可能获得「放行」。

BitSG币星杠杆ETF行情播报:截至3月18日15:00（GMT+8），杠杆ETF专区BTC3S/USDT当前净值4.15美元，涨幅6.44%；ETH3S/USDT当前净值4.97美元，涨幅7.11%；EOS3S/USDT当前净值7.18美元，涨幅5.94%；XRP3S/USDT当前净值5.85美元，涨幅5.04%；BSV3S/USDT当前净值2.70美元，涨幅8.88%；ETC3S/USDT当前净值3.58美元，涨幅8.71%；LTC3S/USDT当前净值3.86美元，涨幅10.15%；

ETF全称为Exchange Traded Fund，目前BitSG币星已经上线BTC、ETH、EOS、XRP、BCH、BSV、LTC、ETC等多个币种。[2020/3/18]

在19日接受CNBC采访时，GaryGensler还进一步解释了其中原因，「过去四年，比特币期货一直由美国SEC的兄弟机构美国商品期货交易委员会(CFTC)监管，而且它也已经通过1940年《投资公司法》被纳入美国SEC的管辖范围。」

行情 | MXC抹茶杠杆ETF大数据：BTC多空持仓比5.7:1 平台币持续强势:据MXC抹茶官方数据，截至2月16日10时，MXC抹茶杠杆ETF主要品种BTC多空比为5.7:1，BCH为0.45:1，BSV为0.61:1，ETC为0.18:1，OKB为6.06:1，ETH为0.44:1，LTC为0.02:1，EOS为2.18:1。BTC多空持仓比连续四日下滑。平台币持续强势，OKB3L 24小时涨幅25.31%，HT3L 24小时涨幅8.64%，BNB多空持仓比相较昨日增加12.23，多头持仓增加空头大幅减仓。杠杆ETF是以现货价格为标的，3倍放大现货涨跌幅的永续杠杆产品。购买“3L”表示3倍做多，购买“3S”表示3倍做空，采用再平衡动态减仓风控系统，无爆仓规则，可在Web端及App端的“ETF专区”购买。目前已上线减半概念BTC、BCH、BSV、ETC，以及平台币OKB、HT、BNB等16个币种。[2020/2/16]

据悉，美国此前未被批准的ETF申请，大多都依据1933年《证券法》而提交。而GaryGensle表示，监管机构更期望看到依据1940年《投资公司法》提交的ETF申请，因为后者提供了更好的投资者保护。

声音 | 数字货币经济学家：2019年美国可能不会批准比特币ETF:数字货币经济学家Tuur Demeester于2月13日在推特上转发了Blockforce Capital撤回比特币ETF申请的新闻，同时发表评论：“这个新闻证实了我的观点，那就是监管部门还未做好迎接比特币ETF的准备。我们不用指望2019年能建立比特币ETF了，这一年要做的工作是扩大机构的采用、提高监管标准、建设基础设施，同时为零售业大规模采用比特币铺平道路。”据此前报道，Blockforce Capital的一个部门Reality Shares ETF Trust提请撤回涉及比特币期货的ETF申请。[2019/2/14]

1940年《投资公司法》将共同基金发行公司纳入管辖范围。此外，一般而言，1933年《证券法》侧重提高投资者的透明度，而1940年《投资公司法》则重点关注零售投资产品的监管框架。

具体到约束措施，据彭博社援引律师分析称，1940年法案额外要求基金设立独立的董事会、限制关联人士交易ETF，同时基金董事会需对投资进行密切监督。天元律师合伙人王伟则向链捕手表示，1940年法案的重点是要求ETF发行方向投资人定期披露有关基金及其投资目标的信息，以及投资公司的结构和运作。

正是在上述监管信号披露下，ProShares等多家机构于8月提交了比特币期货ETF的申请。尽管ProShares在最后关头有所妥协，删去了加拿大ETF和集合投资信托基金等现货敞口，但BITO的最终获批仍体现出监管确定性对于行业的重要意义。

值得注意的是，SEC主席GaryGensler在进一步收缩加密监管政策、批评DeFi与稳定币行业的同时，主动「放行」比特币ETF，也进一步反映出Gary?Gensler的加密监管理念，即推动符合监管的加密产品纳入现有金融体系，同时推动政策严控高风险的不合规产品，为长期处于灰色地带的加密产品建立明确的监管机制。

此外，ProShares的全球投资策略师SimeonHyman也指出了期货ETF的三个优势，一是期货市场在价格发现方面往往领先于现货市场，而是芝商所期货受到监管，为投资者提供免受市场操纵的保护，三是比特币期货流动性更高。

不过，基于这些考量的期货ETF并没有赢得加密行业内部的多数认可。

二、期货ETF的意义有限

据发行说明书，BITO投资于以现金结算的「近月比特币期货」，后者指到期时间最短的期货合约。尽管如此，加密领域资深研究者谷燕西认为，由于期货ETF的本身特性，其获批价值不如现货ETF。

据其分析，对市场来说，期货本身就有杠杆属性，因而比特币期货ETF相当于比特币实物「衍生品的衍生品」，他认为这类产品的流通可能不利于金融市场的稳定性。

另一方面，投资者也将更加青睐与比特币现货挂钩的ETF。谷燕西称，相比现货ETF，期货ETF的市场效率更低，同时交易成本更高。期货合约常被用作投机工具，其交易价格常常与比特币现货价格有一定差异，因而基于期货合约的ETF其价格追踪的效率也较低。

而加密领域投机看涨的市场情绪通常将比特币期货价格推高，使其长期高于比特币现货价格，这一现象也被称为「期货溢价」。在期货溢价的状态中，ETF管理方将实行「滚动」操作——不断地将到期的合约卖出、购买到期日较晚的期货合约。因这些运营所需的滚动成本都由投资者承担，比特币期货ETF的投资回报率也会有所打折。

尽管首支ETF有上述劣势和风险，谷燕西认为，「久旱逢甘雨」，BITO的推出仍将「非常受欢迎」。

与此同时，也有其他行业资深人士对BITO的表现表示怀疑。Kraken数字资产交易所场外期权交易主管JuthicaChou对彭博社分析，相比前几年，目前美国个人投资者已可以便捷地在全球加密货币交易所以及PayPal和Square等零售主导的平台买卖加密货币，他不确定ETF的发行是否将引发大量市场需求。

据此，传统金融机构投资者对比特币期货ETF的兴趣或更值得关注。

谷燕西指出，美国众多机投资者购买灰度信托基金，及MicroStrategy、矿业公司的股票，都在试图间接持有比特币，但这类方式通常并不便捷。

尤以灰度GBTC比特币信托基金为例，该基金持有全球流通市场中约3.5%的比特币，管理资产规模达405亿美元，但其基金份额有长达6个月的锁仓期，且不可赎回，对于机构而言并非高效的投资工具。

不过ETFTrends研究主管DavidNadig今日亦发推指出，ProShares的比特币期货ETF首日交易量中绝大部分都是小批量交易，这意味着散户投资者、投机者和高频交易者，而不是大型机构配置。

三、现货ETF的市场需求确凿，但何时获批仍是未知数

10月19日，灰度正式宣布已向SEC提交申请，将比特币信托基金转换为比特币现货ETF，灰度将该举措描述为「对当前分水岭时刻的回应」。

在官方新闻稿中，灰度称SEC批准比特币期货ETF，表明监管机构对比特币作为基础资产感到满意。与此同时，也有媒体认为此举也在试图给SEC通过比特币现货ETF，施加压力。

据Coindesk报道，SEC拒绝比特币现货ETF的一大原因在于对透明度和市场操纵的担忧——ETF可能从各类加密货币交易所买入比特币实物，但这些交易所并非都受SEC监管，交易所的比特币实物价格是否受操纵，也就难以预计。

随着比特币期货ETF的上市，灰度面临客户分流的威胁。比特币信托基金在定价方面占据劣势，其年度管理费率为2%，是BITO的一倍多。

灰度该项申请将有75天的审批期，其后SEC将对其作出默许、拒绝或延期决定。无论该申请是否能得到通过，谷燕西指出，灰度GBTC市场份额及其他众多等待审批的比特币现货ETF申请，都表明市场对现货ETF的真实需求是强烈的。

他认为，除保护投资者外，SEC的另一项基本职能是提高市场资金配置效率，因此SEC不太可能忽视这一市场需求太长时间，后续SEC应当会同各类机构合作，加强市场风险的监管，然后对比特币现货ETF予以放行。

不过出于前述监管信号，在对加密市场建立整体监管框架前，监管当局对加密货币的实物流通仍有警惕，现货ETF何时获批仍难以预计，加密市场与监管的博弈可能还将持续较长时间。

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